ЕЭСК: интересный риск, несмотря на масштаб
Сегодня состоится размещение облигаций Екатеринбургской электросетевой компании (ЕЭСК, 1 млрд руб., оферта через 3 года). По масштабам деятельности ЕЭСК существенно уступает представленным на долговом рынке сетевым компаниям, но по структуре бизнеса сопоставима с ними. Основные риски компании мы связываем с изменением направлений деятельности компании в ходе реформы отрасли.
Несмотря на потенциальные риски, в целом мы позитивно оцениваем кредитное качество ЕЭСК. По нашему мнению, ориентир организатора по доходности (около 9.40% YTP, спрэд к ОФЗ: 330 б.п.) делает эту бумагу интересной для инвесторов, которых привлекает высокая доходность в качестве платы за больший риск по сравнению с крупными компаниями отрасли. Минимально приемлемую премию ЕЭСК мы оцениваем в 260-280 б.п. к ОФЗ, что соответствует YTP 8.70-8.90% и ставке купона на уровне 8.50-8.70%. Даже в случае ажиотажного спроса на бумагу мы не рекомендуем покупать ее по более низкой доходности. ЕЭСК – региональная распределительная сетевая компания (РСК), управляющая низковольтными сетями Екатеринбурга. Основным акционером ЕЭСК с долей 91% является ОАО «Свердловэнерго», которое, в свою очередь на 65% контролируется РАО ЕЭС. Функционально ЕЭСК входит в сферу ответственности МРСК Урала и Волги.
Основными отличиями ЕЭСК от МОЭСК, Ленэнерго и Тюменьэнерго являются:
• масштаб деятельности: объемы распределяемой через сети ЕЭСК энергии более чем в 5 раз уступают Ленэнерго и более чем в 10 раз – МОЭСК и Тюменьэнерго;
• региональный статус: если более крупные компании оперируют сетями в рамках макро-региона, то в сферу деятельности ЕЭСК входят только сети Екатеринбурга;
• характеристики сети: Ленэнерго, Тюменьэнерго и МОЭСК управляют сетями высокого и низкого напряжения, в отличие от них ЕЭСК оперирует в основном низковольтными сетями.
В настоящий момент ЕЭСК совмещает в своей деятельности конкурентные и монопольные функции по сбыту (ЕЭСК имеет статус гарантирующего поставщика) и распределению электроэнергии. Однако концепция реформы отрасли предполагает разделение этих видов деятельности, поэтому в течение 2007 г. ЕЭСК должна отказаться от сбытовой деятельности и сосредоточиться только на распределении энергии. В связи с грядущим изменением направлений деятельности структура доходов ЕЭСК существенно изменится: в соответствии с планом компании в 2008 г. более половины выручки будет приходиться на плату за подключение к электросетям. В такой ситуации мы видим потенциальный риск для компании, связанный с тем, что поток доходов от подключения к электросетям окажется меньше запланированного. По данным прессы, в 1 квартале 2007 г. МГСК и МОЭСК столкнулись с аналогичной ситуацией.
Основные финансовые результаты ЕЭСК за 2006 г.:
• выручка: 5.1 млрд руб.;
• EBITDA: 0.7 млрд руб., маржа EBITDA: 14.5%;
• Долг: 0.1 млрд руб., Долг/EBITDA: 0.14х.
До настоящего момента компания развивалась по бездолговому пути. Однако инвестиционный план компании на 2007-2009 г. составляет около 5.3 млрд руб. Более 80% от этой суммы компания планирует покрыть за счет платы за подключение к электросетям, которую она начнет собирать с 2007 года. Помимо размещаемого облигационного займа планы компании не предусматривают привлечения нового долга в течение ближайших 3 лет. В 2006 г. ЕЭСК получала доходы как от сбытовой, так и от сетевой деятельности в рамках единого тарифа. Как мы уже отмечали, в 2007 г. структура доходов компании должна радикально измениться: ЕЭСК перестанет получать доходы от сбыта электроэнергии, но получит источник финансирования инвестпрограммы в виде платы за подключение. В 2007- 2008 г., судя по всему, произойдет уменьшение выручки компании по сравнению с 2006 г., однако оно должно быть компенсировано ростом рентабельности. В результате EBITDA компании как минимум не должна уменьшиться.
Существенным источником риска в данном случае является возможный «недобор» доходов по статье «плата за подключение». С аналогичной ситуацией в 1 квартале 2007 года столкнулись сетевые компании московского региона. При таком развитии событий компания может снижать темп финансирования инвестпрограммы, но оно все же может привести к появлению разрывов в денежных потоках компании. Однако риск относительно невелик: по данным компании на сегодняшний день у нее уже имеется очень большой портфель заявок на подключение. Мы также не проводим прямых параллелей с недобором платы за подключение у МГСК, т.к. тариф на подключение к сети ЕЭСК в 3 раза меньше московского: по нашему мнению именно дороговизна стала основной причиной снижения темпа подключения к сетям МГСК.
Важным нефинансовым фактором кредитного качества компании является ее ключевая роль для одного из крупнейших городов России – Екатеринбурга. Экономика и социальная инфраструктура города почти полностью зависят от работоспособности сетей ЕЭСК, инвестпрограмма компании также формируется совместно с местными властями. Поэтому мы предполагаем, что власти могут оказывать ЕЭСК финансовую поддержку в случае необходимости, однако мы не склонны переоценивать ее масштабы. Будущие планы компании представляются нам вполне реалистичными: судя по всему, ЕЭСК в течение ближайших лет будет оставаться рентабельной компанией с невысокой долговой нагрузкой. Однако мы все же считаем, что бумаги ЕЭСК должны предлагать существенную премию к МОЭСК, Ленэнерго и Тюменьэнерго в силу регионального характера, меньшего масштаба бизнеса и стоимости компании. Приемлемый размер этой премии мы оцениваем в 80-100 б.п. Таким образом, нижняя граница «справедливого» спрэда ЕЭСК, по нашему мнению составляет 260-280 б.п. к ОФЗ.
Ориентир организатора (YTP: 9.40%, спрэд: 330 б.п.), на наш взгляд, вполне адекватен. Мы считаем, что бумаги ЕЭСК предлагают хорошую возможность инвесторам, которые хотят приобрести долг электроэнергетической компании по более высокой доходности, чем предлагают крупнейшие компаний отрасли, которые уже представлены на рынке.
Магнезит: комментарий к размещению
Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций группы Магнезит (2.5 млрд руб., оферта через 2 года). Мы оцениваем «справедливый» спрэд выпуска Магнезит-2 в 310-350 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности к оферте на уровне 9.00-9.40%. Группа Магнезит – крупнейший в России производитель огнеупорных материалов. Продукция группы находит применение, главным образом, в черной металлургии. Важнейшее преимущество компании по сравнению с другими участниками рынка – наличие собственных месторождений магнезиальной руды в Челябинской области и Красноярском крае. Стратегия развития группы подразумевает как развитие сырьевой базы, так и расширение практики услуг комплексного обслуживания тепловых агрегатов.
Рынок огнеупорных материалов в целом не обладает потенциалом к существенному росту, поэтому Магнезиту предстоит доказывать эффективность выбранной стратегии в условиях растущей конкуренции и консолидации отрасли. Основными проблемами российского рынка огнеупоров являются, с одной стороны, отставание от ведущих зарубежных производителей в части сортамента и качества выпускаемой продукции, а с другой – поток более дешевой (хотя и менее качественной) китайской продукции. Волна модернизации производственной базы черной металлургии сопровождается переходом на огнеупоры более длительного срока эксплуатации, а использование новых технологических приемов позволяет снизить удельный расход огнеупоров. В долгосрочной перспективе это может привести к снижению спроса на основную продукцию Магнезита, хотя в 2004-2006гг. благоприятная конъюнктура на рынке стали позволила компании демонстрировать рост выручки и сохранять сравнительно высокий уровень операционной рентабельности.
Основные финансовые показатели Группы Магнезит (по данным неаудированной управленческой отчетности за 2006г.
• Выручка 12.5 млрд руб. (+17% к 2005 году)
• EBITDA 3.0 млрд руб.; маржа EBITDA 24%
• Долг 4.9 млрд руб.; Долг/EBITDA 1.6х
По нашим прогнозам, долговая нагрузка компании продолжит увеличиваться по мере реализации инвестиционной программы, которая оценивается в 6.9 млрд руб. на 2007-2010гг. Потребности в финансировании инвестпрограммы за счет внешних источников на 2007-2008 гг. оцениваются группой в 3.9 млрд руб., поэтому мы полагаем, что в ближайшие 2 года показатель Долг/EBITDA не превысит 3х. В то же время, мы не исключаем дополнительного привлечения долговых ресурсов для финансирования возможных поглощений мелких игроков и последующей модернизации приобретенных активов. В апреле 2007г. группа уже объявила о покупке Раздолинского периклазового завода. Завод расположен в непосредственной близости от разрабатываемого группой месторождения «Голубое». Менеджмент группы рассчитывает, что реконструкция завода позволит снизить расходы на транспортировку сырого магнезита и откроет доступ к новому для группы сегменту - электротехническому. Мы считаем возможными аналогичные сделки в будущем. Кроме того, акционерам группы могут потребоваться средства на выкуп доли миноритариев в другом контролируем ими активе – Югтранзитсервисе (ЮТС). Мы не ожидаем существенных негативных последствий от этой сделки для кредитного профиля Магнезита, т.к. оценочная стоимость выкупаемой доли не превышает $25 млн. Мы также отмечаем, что окончательное разрешение конфликта вокруг ЮТС снизит репутационные риски акционеров Магнезита. Сделка должна быть закрыта до конца апреля 2007г.
Структура облигационного займа достаточно проста и соответствует организационной – эмитентом является ООО «Группа «Магнезит», которое совмещает функции холдинговой компании и трейдера на внутреннем рынке, являясь также основным центром прибыли группы. В качестве поручителя выступает ООО «Комбинат «Магнезит», основной операционный актив, обеспечивающий около 88% от общего объема производства группы и примерно 40% от совокупной выручки. Таким образом, кредитная база выпуска покрывает основные денежные потоки группы.
У Магнезита нет прямых аналогов на долговом рынке, а первый выпуск компании имеет очень короткую дюрацию (0.2 года). Поэтому в качестве базового ориентира по доходности сегодняшнего размещения мы используем исторический спрэд выпуска Магнезит-1: 320-340 б.п. к ОФЗ. Эта оценка представляется нам вполне адекватной премией за кредитное качество компании. Ориентир организатора по ставке купона составляет 9.20-9.40%, что соответствует YTP: 9.40-9.60% (спрэд к ОФЗ: 350-370 б.п.) и в целом соответствует нашим представлением о «справедливой» доходности. Минимально приемлемый спрэд Магнезита, на наш взгляд, составляет около 310 б.п. (YTP: 9.00%) – при более низкой доходности бумаги Белона и Амурметалла выглядят предпочтительней.
Ликвидность прирастает бюджетом
Вчера Минфин опубликовал отчет об исполнении федерального бюджета за 1кв2007.
Основные параметры, имеющие значение для долгового рынка:
• в 1 квартале сбор доходов существенно отставал от бюджетной росписи;
• в банковской системе остается значительный «навес» неиспользованной ликвидности, поступившей из бюджетных источников.
Снижение цен на нефть в 4кв2006 логичным образом привело к уменьшению нефтяных доходов бюджета в 1кв2007. В итоге «недобор» налоговых и таможенных доходов относительно плана за январь-март составил около 150 млрд руб (9.6% от плана). Эта ситуация не выглядит сколько-нибудь значимой с точки зрения макроэкономической стабильности: восстановление цен на нефть должно компенсировать отставание u1086 от бюджетного плана уже во 2-3 квартале. Более того, финансирование расходов бюджета в 1 квартале также исполнялось с 6.7% отставанием от утвержденного плана. Еще один существенный момент: объем профинансированных, но неисполненных расходов бюджетополучателей, который составил около 270 млрд руб. По сути эта сумма представляет собой величину средств, которая уже поступила на счета бюджетополучателей, но еще не была израсходована ими. Таким образом, основная часть этих средств уже увеличила ликвидность банковской системы. Мы отмечаем, что в 2007 г. бюджетный «навес» разрастается существенно быстрее, чем в 2006 г.: в прошлом году сумма неисполненных расходов достигла $10 млрд только по итогам полугодия. В связи с этим мы полагаем, что дальнейший приток бюджетных средств в банковскую систему будет более плавным, чем в 2006 году. Вчера закончился 2-недельный срок оплаты активов, приобретенных на 1ом аукционе по продаже имущества ЮКОСа. Судя по заявлениям конкурсного управляющего, погашение обязательств перед кредиторами должно начаться в ближайшее время. Поэтому мы сохраняем ожидания относительно скорого и значительного оттока рублей на счета ФНС, которая является крупнейшим кредитором нефтяной компании.
