ЭКОНОМИКА

ФРС США все еще может повысить процентные ставки, если это понадобится для сдерживания инфляции, хотя и убрала упоминание о подобной возможности из мартовского программного заявления из-за экономической неопределенности, следует из протокола последнего заседания ФРС, опубликованный вчера. «Комитет согласен, что дальнейшее ужесточение политики может оказаться необходимым для обеспечения снижения инфляции», — говорилось в протоколе заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС, проходившего 20 – 21 марта. Тем не менее, члены ФРС решили, что более слабые, чем ожидалось, экономические индикаторы в сочетании с «некомфортно высокими» показателями инфляции предполагают существование более значительных рисков замедления экономического роста, а также более сильную неуверенность в том, что базовая инфляция будет снижаться, как и ожидалось.

Сомнения в отношении перспектив экономики заставили ФРС изменить формулировку программного заявления в марте и опустить упоминание о том, что она может повысить процентные ставки. «В свете возросшей неопределенности в отношении прогнозов и роста, а также инфляции, Комитет также согласился, что в заявлении больше не должно говориться о возможности лишь дальнейшего ужесточения», — говорилось в протоколе мартовского заседания. Фьючерсы на процентную ставку в США опустились до 8% вероятности понижения ставки в июне против 12% до выхода протокола. Рынок UST среагировал на протокол ростом доходности.

Дефицит федерального бюджета США в марте 2007 года вырос до $96,27 млрд., что на 12,9% выше уровня марта 2006 года, говорилось в сообщении министерство финансов США. Результаты превысили прогнозы аналитиков, ожидавших дефицит на уровне $85 млрд. Однако за первое полугодие текущего финансового года, начавшегося в октябре 2006 года, дефицит бюджета сократился до $258,43 млрд. с рекордных $302,94 млрд. за аналогичный период прошлого года.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНКИ

В среду официальный курс доллара снизился на 0,39 копейки, составив 25,9181 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 0,3 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился, составив порядка $2,055 млрд. На рынке Forex евро торговался достаточно в узком диапазоне относительно доллара на уровне порядка $1,344. Но к началу валютных торгов на российском рынке евро превысил уровень $1,345.

На рынке МБК во вторник ситуация улучшилась на фоне повышения рублевой ликвидности. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 2,95% годовых против 3,14% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России незначительно снизился, составив более 1001 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +20,3 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,25 – 3,5% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать укрепление курса рубля относительно доллара, учитывая очередной рост курса евро на международных рынках на высоком уровне накануне.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ И ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В среду на рынке рублевых облигаций сохранилась позитивная тенденция в движении цен большей части торгуемых выпусков на фоне снижения активности инвесторов.

Сегодня мы ожидаем сохранения положительной динамик в движении цен на фоне высокой рублевой ликвидности и дальнейшего укрепления рубля. Кроме того, сегодня внимание инвесторов будет направлено на первичный рынок, где состоится размещение двух выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 3,5 млрд. руб. по номиналу. Мы оцениваем справедливый уровень доходности к трехлетней оферте облигаций ЕЭСК (1 млрд. руб. и срок обращения — 5 лет) на уровне 8,68 – 8,89% годовых (купон — 8,5 – 8,7% годовых). На аукционе по размещению облигаций Группы Магнезит (2,5 млрд. руб., 4 года) мы ожидаем ставку купона на уровне 9,1 – 9,2% годовых (доходность к двухлетней оферте — 9,31 – 9,42% годовых).

На рынке ОФЗ негативная тенденция в движении цен сменилась на позитивную (по итогам дня цены выросли в среднем на 0,06 п.п.) при снижении объема сделок до 0,657 млрд. руб. При этом доходность самого долгосрочного выпуска 46020 снизилась на 1 б.п. до 6,8% годовых при росте цены на 0,12 п.п. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 3,608 млрд. руб., в РПС — около 7,3 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 32%. Наибольшие обороты были зафиксированы по выпускам электросетевых компаний: ФСК-5 (около 237 млн. руб., +0,13 п.п.), Ленэнерго-2 (около 190 млн. руб., +0,07 п.п.), Татэнерго-1 (около 157 млн. руб., +0,04 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 278 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 660 млн. руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 32%. Наибольшие обороты были зафиксированы u1087 по облигациям: Казань-06 (около 78,2 млн. руб., -0,63 п.п.), Яр.область-6 (около 37,2 млн. руб., +0,08 п.п.), Магадан-06 (около 26,6 млн. руб., +0,22 п.п.). На рынке US Treasuries цены снизились после опубликования протокола последнего заседания ФРС США, в котором говорилось, что ФРС все еще может повысить процентные ставки, если это понадобится для сдерживания инфляции, хотя и убрала упоминание о подобной возможности из мартовского программного заявления из-за экономической неопределенности. Доходность 10-и летних облигаций выросла и по итогам торгового дня составила порядка 4,72 – 4,73% годовых. Доходность 30-и летних еврооблигации РФ также выросла и составляла порядка 5,70 – 5,71% годовых, спрэд к UST сузился и составил порядка 98 б.п. На текущей неделе внимание инвесторов будет обращено на выход данных по ценам производителей в США.

Публикация протокола последнего заседания ФРС США свидетельствовала о сохранении возможности повышения учетной ставки при необходимости. Тем не менее в ближайшее время ситуация на рынке UST будет находиться в большой зависимости от выходящих статистических данных по экономике США. Однако укрепление рубля относительно доллара и рост рублевой ликвидности — по-прежнему остаются основными факторами, формирующими конъюнктуру на рынке рублевых облигаций в краткосрочной перспективе.

Торговые идеи

10 апреля ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигационного займа дебютного выпуска КМПО-Финанс. При размещении спрэд к облигациям УМПО составлял порядка 90 б.п., без учета премии за первичное размещение справедливый спрэд составляет по нашему мнению порядка 60 – 70 б.п. (подробнее см. наш комментарий в Мониторе первичного рынка от 19 марта 2007 г.). С учетом этого и снижения доходности УМПО справедливую доходность к оферте КПМО-Финанс-1 мы оцениваем на уровне 8,9 – 9,0% годовых (цена —100,65 – 100,77% от номинала). Наша рекомендация — покупать облигации 1 выпуска КМПО-Финанс.

10 апреля ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигационного займа 2-го выпуска Кокс. При размещении спрэд к облигациям 1-го выпуска эмитента составлял порядка 20 б.п., без учета премии за первичное размещение справедливый спрэд составляет по нашему мнению порядка 10 – 15 б.п. (подробнее см. наш комментарий в Мониторе первичного рынка от 19 марта 2007 г.). С учетом этого и снижения доходности 1-го выпуска справедливую доходность к оферте Кокс-2 мы оцениваем на уровне 8,65 – 8,7% годовых (цена —100,47 – 100,58% от номинала). Наша рекомендация — покупать облигации 2 выпуска Кокс.

Standard & Poor’s повысило долгосрочный кредитный рейтинг г. Новосибирска с «B» до «B+», а также рейтинг по национальной шкале — с «ruA» до «ruA+». Прогноз изменения рейтинга — «Позитивный». «Рейтинги были повышены в связи с ростом доходов, улучшением финансовых показателей, сокращением долга и улучшением его структуры», — отмечалось в пресс-релизе Standard & Poor’s. Аналогичные рейтинги с позитивным прогнозом имеют Краснодарский край и Ленинградская область. Учитывая, что облигации Краснодарского края имеют очень короткий срок до погашения ( 5 мая 2007 г.), целесообразно сравнить доходности обращающиеся облигации г. Новосибирска (3 и 4 выпуски — 7,42% и 8, 6% годовых с дюрацией 2,04 и 2,87 года) с облигациями Ленинградской области (2 и 3 выпуски — 7,47 и 7,6 % годовых с дюрацией 2,99 и 5,35 года). Наша рекомендация — покупать облигации 3 и 4 выпусков города в рамках сужения их спрэда к «кривой» доходности Ленинградской области. Справедливая доходность 3-го выпуска нами оценивается на уровне порядка 7,3% годовых, что соответствует цене 0,35% от номинала, справедливая доходность 4-го выпуска — порядка 7,8% годовых, что соответствует цене 02,6% от номинала. Таким образом, потенциальный «upside» по цене данных выпусков составляет 0,29 и 0,96 п.п. соответственно.

Ставка пятого купона облигаций 2-го выпуска ОАО «Трубная Металлургическая Компания» (ТМК) была утверждена в размере 7,6% годовых. Ставки по 6 – 8 купонам приравниваются к ставке 5 купона. Таким образом, эффективная доходность к погашению ТМК-2 по номинальной стоимости составит 7,75% годовых (дюрация — 1,81 года). Третий выпуск торгуется на уровне 7,39% годовых при дюрации 0,9 года. С учетом более длинной дюрации второго выпуска мы оцениваем справедливый уровень его доходности в размере порядка 7,6% годовых, что соответствует цене 100,25% от номинала. Наша рекомендация — покупать.

Согласно сообщению «ХКФ Банка», ставка 7 – 1 2 купонов по облигациям 3-го выпуска была утверждена в размере 9,45% годовых. Таким образом, эффективная доходность к 1,5 летней оферте по номинальной цене после выхода на торги после купона составит 9,79% годовых. С учетом вхождения облигаций в котировальный лист ФБ ММВБ уровня «А1» мы оцениваем привлекательность ценной бумаги с новыми параметрами как достаточно высокую. Учитывая уровень ставок по облигациям уровня «А1» можно ожидать снижение доходности облигаций данного выпуска до уровня порядка 9,1 – 9,2% годовых, что соответствует цене 100,75 – 1 00,9% от номинала. Наши рекомендации — не предъявлять облигации к оферте, «покупать».

Согласно сообщению «Русь-Банк», ставка 3 – 6 купонов по облигациям 1-го выпуска была утверждена в размере 10% годовых. В на- стоящий момент эффективная доходность к погашению облигаций 1-го выпуска составляет 9,67% годовых. С учетом вхождения облигаций в котировальный лист ФБ ММВБ уровня «А1» мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций данного выпуска на уровне порядка 9,1 – 9,2% годовых, что соответствует цене 101,8 – 1 02,0% от номинала. Наши рекомендации — «покупать».

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. 31 ноября 2006 г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мя- соперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 1 40 б.п. против текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешно го частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

По итогам 9 месяцев 2006 г. Группа ОЗНА демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 43%. Уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/EBITDA составляет менее единицы. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамках прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне порядка 10,50 – 1 0,75% годовых.

МОЭСК демонстрирует положительную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. По итогам девяти месяцев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. Маржа EBITDA, несмотря на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в связи с аномальными морозами, на более поздние сроки находится на уровне 35%. Долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. Аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываются EBITDA. Дополнительный прирост вы- ручки МОЭСК в следующем году за счет тарифа за подключение оценивается в 26 млрд. руб., что при условии сохранения прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55 – 60 млрд. руб. Вкупе с высоким кредитным рейтингом («АА» по методике ГК «РЕГИОН») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа МОЭСК всем формальным критериям «первого» эшелона. В настоящий момент облигации МОЭСК торгуются с доходностью к погашению на уровне 8,06% годовых, потенциал снижения доходности мы оцениваем в 25 – 30 б.п.; рекомендация — «покупать».