РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Хороший спрос в длинных ОФЗ. Вчерашний день показал рост интереса к длинным ОФЗ. С нашей точки зрения, это абсолютно логичный процесс, обусловленный хорошим состоянием денежного рынка и уверенным укреплением рубля. Доходность ОФЗ 46018 снизилась вчера до 6,54%. Этот уровень не является абсолютным минимумом – в январе текущего года доходность опускалась до 6,51%. Помимо этого, мы по-прежнему придерживаемся мнения о том, что валютная премия длинных ОФЗ к России’30 (сейчас она составляет 82бп) в настоящий момент слишком велика, даже учитывая расчеты на ММВБ, риск НДЦ и сложности с налогообложением. С нашей точки зрения, эти проблемы стоят не более 50бп. Соответственно, в 2007 году мы ожидаем падения доходности длинных ОФЗ заметно ниже 6,5%. Если говорить о краткосрочной перспективе, лучший момент для покупки ОФЗ 46018 и 46020 может наступить во второй половине апреля, когда эти бумаги, возможно, станут продавать на подскоках ставок денежного рынка в связи с налоговыми платежами. Также может быть очень интересен предстоящий с следующую среду аукцион по 5-летней ОФЗ 26199 объемом 15 млрд руб.
Марта продает Pur Pur. Сразу несколько деловых изданий сообщили сегодня, что холдинг «Марта» продал долю в принадлежащей ему сети косметики и аксессуаров Pur Pur инвестиционному банку «КИТ Финанс». «Коммерсант» отмечает при этом, что размер проданного пакета составляет 35-40%, а «Ведомости» называют предположительную сумму сделки – порядка 10 млн долл. Напомним, что сеть Pur Pur была создана Мартой в 2006 году на базе ее же франшизного проекта Colours&Beauty. В настоящий момент сеть насчитывает 32 магазина относительно небольшой площади. С нашей точки зрения, этот логичный шаг находится в русле общих усилий Марты по снижению высокой долговой нагрузки и в данном случае непосредственно связан с необходимостью обслуживания оферты по облигационному выпуску Марта-2 объемом 1 млрд руб. С четверга прошлой недели по вчерашний день объем торгов бумагой составил 481,9 млн руб., что, как мы уже отмечали, свидетельствует о выкупе эмитентом своих бумаг с рынка.
Вполне вероятно, что эта акция осуществляется за счет краткосрочных банковских кредитов, которые предполагается выплатить в том числе при помощи средств, привлеченных путем продажи пакета Pur Pur. В любом случае, это положительная новость для бумаг эмитента. Мы не исключаем, что в течение следующих нескольких месяцев будет объявлено о новых сделках Марты по привлечению внешнего финансирования. Напомним, что, компания, по ее сведениям, продолжает подготовку к IPO своего девелоперского подразделения ОАО РТМ. Помимо этого, в печати появились слухи о возможном приходе нового инвестора в продуктовый проект «Гроссмарт».
Данные группы ОСТ за 2006 год. По мере приближения даты оферты по второму облигационному выпуску группы ОСТ объемом 1 млрд руб. (10 мая) компания предпринимает ряд усилий, чтобы довести до инвесторов сведения о своем текущем финансовом состоянии. В частности, вчера группа распространила пресс-релиз с информацией об отдельных финансовых и операционных результатах за 2006 г.
Основные пункты сообщения:
• Производство алкогольной продукции составило в 2006 г. 3,55 млн дал, тогда как по данным, которыми мы располагали, ОСТ-Алко произвело 4,4 млн дал против 5 млн в 2005 году. Мы вполне допускаем, что речь может идти о разных производственных объемах (например, в пресс-релизе ОСТа, возможно, не учитывается водка, произведенная под чужими брендами). Эти показатели требуют уточнения, однако мы с уверенностью можем сказать, что производство водки на ОСТ-Алко в 2006 г. сократилось. Тем не менее ОСТ, безусловно, остается одним из лидеров российской алкогольной отрасли, находясь на шестом месте по доле легального рынка.
• Консолидированная выручка группы по РСБУ составила 15,2 млрд руб., что на 28% превышает уровень 2005 г. Основная причина роста выручки – быстрое развитие производства безалкогольных напитков на мощностях ОСТ-Аква (рост выручки дивизиона – более 50% в 2006 году).
• Операционная прибыль группы сократилась в 2006 г. на 16% и составила 417,3 млн руб.
• Таким образом, в 2006 г. норма EBIT была равна 2,7% против 4,2% в 2005 г. В качестве основной причины снижения эффективности компания называет резкое падение рентабельности в алкогольном подразделении вследствие системных проблем 2006 г. (введение ЕГАИС).
• Вместе с тем эти очевидные проблемы не привели к столь существенному падению нормы EBIT у других крупных производителей алкоголя: по данным за 9М2006, у МЗ Кристалл этот показатель составил 4,6% (неконсолидированные данные), у Синергии – 9%, у Кристалл-Гросса – 11,1%. К сожалению, в пресс-релизе группы ОСТ не указана сумма долга на балансе группы, поэтому мы пока не можем оценить текущую долговую нагрузку компании. Тем не менее улучшение информационной составляющей в работе ОСТа позволяет надеяться, что после периода молчания, результатом которого стало то, что облигации ОСТ-2 в последнее время торговались с чрезвычайно высокими уровнями доходности, группа пришла к пониманию важности более внимательной работы с инвесторами.
Сахатранснефтегаз: в верном направлении. Недавно мы писали о том, что первый выпуск облигаций Сахатранснефтегаза, газовой и газотранспортной естественной монополии, действующей в Республике Саха, достиг нашей промежуточной u1094 цели 11%, и рекомендовали его к покупке с целью 10,5%. Не прошло и недели, как рынок подтвердил наше мнение о том, что фактор поддержки со стороны правительства Якутии оказывает более существенное влияние на оценку кредитного риска эмитента, чем все количественные характеристики финансового состояния компании вместе взятые. Сахатранснефтегаз-1’09 торгуется под 10,87% к годовой оферте. В краткосрочной перспективе потенциал снижения доходности составляет 37бп, однако в течение нескольких месяцев доходность бумаги может снизиться вплоть до 9%. Такая ценовая динамика, как мы уже говорили, связана с естественномонопольным характером деятельности компании в Якутии и ее жизненной важностью для региона. Хотя способность Сахатранснефтегаза генерировать прибыль ограничена высокой социальной значимостью компании, мы считаем риски ее неплатежеспособности низкими. На сегодняшний день ни одна компания, опирающаяся на поддержку сильного акционера в лице федеральных или региональных органов власти, не торгуется выше 9,0% – уровень, к которому Сахатранснефтегаз-1’09 будет стремиться в ближайшие месяцы.
Виктория: рынок одумался. Виктория – мультиформатная компания по розничной торговле продовольственными товарами, объем ее выручки за 2006 г. составил 900 млн долл. Высокая ставка купона (10,4%) после прохождения оферты в феврале 2007 г. и предстоящее вскоре размещение второго займа задали несправедливо высокий уровень доходности для публичного долга эмитента. После оферты Виктория-1’09 вышла на торги с доходностью 10,8%. Тогда мы рекомендовали выпуск Виктория-1 к покупке с промежуточной целью по доходности 10,4%. В настоящий момент Виктория-1’09 торгуется под 10,62% на 22 мес. Таким образом, бумага сохраняет потенциал снижения доходности в размере не менее 20бп. Основным недостатком сети, безусловно, является отсутствие отчетности по МСФО, однако вполне очевидно, что на текущем этапе развития желание обеспечить дальнейший рост стоимости бизнеса побудит собственников и менеджмент представить аудированные результаты уже по итогам 2006 г. На наш взгляд, рынок пока не учитывает качественных улучшений, которых компании удалось добиться за год, истекший с момента размещения первого займа. За этот период компания значительно нарастила оборот, кроме того снизились правовые и налоговые риски, связанные со спорной схемой организации бизнеса в Калининграде, причем долговая нагрузка осталась в разумных пределах. Отдельные показатели управленческой отчетности за 9М2006:
• Рентабельность по EBITDA – 5,3%;
• Долг/EBITDA – 2,4х;
• Долг/Активы – 42,7%;
• EBITDA/Процентные расходы – 11,5.
Взгляд на рынок. Нам представляется наиболее вероятным, что даже в условиях постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, который наблюдается в первой половине апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем держать на позиции длинные бумаги.
ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Суверенные еврооблигации. Опубликованная вечером стенограмма заседания FOMC вновь убедила рынок в сохраняющемся инфляционном давлении в США, причины которого в основном кроются в рынке труда. Как следствие, доходность 10-летних казначейских облигаций ушла вверх на 3бп. На развивающихся рынках вчера наблюдалась неоднозначная динамика. Хотя цены большинства бенчмарков незначительно снизились вслед за Treasuries, спред индекса EMBI+ сузился до 157бп. Одна из возможных причин – недостаточный временной лаг, и сегодня Emerging Markets, по-видимому, продолжат движение вниз. Если же этого не случится ни сегодня, ни в ближайшее время, то можно будет говорить о глобальной переоценке риска и выходе спредов на новые уровни. При этом важно отметить, что звучащие в последнее время комментарии FOMC не позволяют рассчитывать на снижение учетной ставки не только на ближайшем, но и на следующем заседании комитета. Торговля российскими суверенными облигациями вчера активизировалась. Достаточно большие объемы покупали иностранцы, видимо, в расчете на их рост после выхода комментариев. Однако этого не случилось, и Россия ’30, колебавшаяся в последние дни у отметки 113%, ушла вниз. Тем не менее спред к UST10Y остается без изменений на уровне 99-100бп. Таким образом, мы констатируем, что российский сегмент Emerging Markets явно недооценен: в то время как остальные спреды выходят на все новые исторические минимумы, российские бонды от этого далеки. Напомним, что минимальный спред по ним составлял 90бп.
Корпоративный сектор. Корпоративный сегмент был вчера по-прежнему малоактивным. Возможно, торовля активизируется к концу недели, когда будут опубликованы данные по PPI. Вчера же большой популярностью пользовались лишь облигации Казаньоргсинтеза – в связи со спекуляциями относительно его отношений с Газпромом. В нашем вчерашнем обзоре отмечалось, что пока сложно предсказать, в каком направлении они будут развиваться. Похоже, это понимает и рынок, т.к. однозначного движения котировок в ту или иную сторону вчера не наблюдалось. Что касается рынка российских еврооблигаций в целом, то мы пока рекомендуем воздерживаться от покупки бумаг с «длинной» дюрацией.
Рекомендации:
- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.
Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.
