Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[12.04.2006]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы.
Вторую неделю подряд базовые активы демонстрируют серьезное падение. Если в конце марта доходность 10Y UST выросла сразу на 18 б.п. до 4.85%, то сложно было предположить, что в первые дни нового месяца темп падения рынка останется практически тем же (еще плюс 12 б.п. по доходности). Наиболее невероятным кажется то, что рост доходности происходил на относительно умеренных данных по статистике США. Так, незначительное превышение индекса менеджеров по снабжению (ISM) США в сфере услуг за март (60.5 пунктов) над ожиданиями (59.5) был компенсирован более заметным негативным отличием от прогнозов аналогичного индекса по промышленности (55.2 против 57.7). При этом, ключевой отчет недели, данные по занятости США за март (211 тыс. человек), также оказались ненамного лучше ожиданий (190 тыс.). Следовательно, участники продавали бумаги на технических или спекулятивных факторах. Безусловно, нельзя исключать техническое движение рынка после преодоления 20-месячного сопротивления доходности 10Y UST на уровне 4.88%. Однако продажи активно сопровождались слухами и пересмотром прогнозов экономистов о том, что ФРС может продолжить цикл повышения ставок дольше, чем многие прогнозируют. В действительности, вышедших данных, на наш взгляд, недостаточно для существенного изменений прогноза по ставкам в США с текущего уровня 5.00-5.25%. Хотя спекулянтам, похоже, удалось убедить рынок в том, что доходность 10Y UST не должна находиться ниже ориентира по ставке Fed Funds при продолжении цикла повышений ставок. Рынок также весьма болезненно воспринял комментарии главы ФРБ Ульяма Пула о том, что ФРС важнее побороть инфляцию, даже в ущерб росту ВВП, который можно стимулировать другими быстродействующими инструментами. Таким образом, в ближайшей перспективе доходность останется вблизи текущих уровней, причем высокая волатильность в длинном конце сохранится. На неделе ключевых отчетов не ожидается, а выходящие данные по рознице и торговому балансу США, скорее всего, не изменят краткосрочный прогноз ставок. Тенденция к нормализации кривой доходности UST сохраняется, за неделю спрэд между 2Y и 30Y UST вырос в 2 раза до 14.8 б.п., главным образом, за счет падения длинных бумаг. Мы по-прежнему рекомендуем сокращать дюрацию и «играть» на увеличение спрэда между коротким и длинным концом.

Европейские облигации выглядели лучше своих американских аналогов. Сохранение ставки ЕЦБ в четверг на прежнем уровне 2.50% привело к небольшой коррекции бумаг после нескольких дней спекуляций по поводу более жесткой денежной политики. Хотя рынок по- прежнему ожидает, что европейский банк повысит ставку в мае, на прошлой неделе долги еврозоны получили несколько дней передышки. Свежий индекс деловых настроений Германии ZEW за апрель оказался ниже ожиданий, что также окажет поддержку коротким немецким облигациям. Поэтому мы не думаем, что в ближайшие 1.5-2 недели спрэд между 10-летними британскими Gilts и короткими немецкими бумагами продолжит сокращаться с текущих 116 б.п. Однако мы можем увидеть продолжение выравнивания кривой немецких Bunds в ближайшие месяцы. Спрэды между короткими и длинными бумагами пока составляют более 60 б.п.

Долги Emerging Markets.
Инвесторы в высокодоходные рынки продолжают нервно отслеживать динамику базовых активов, которые в последние две недели стали главным фактором динамики fixed income. Рост доходности длинных американских бондов к 5% вызвал продажи наиболее ликвидных бумаг, таких как длинные еврооблигации Бразилии, Колумбии, Мексики и Турции, которые потеряли более 300 б.п. по цене. Однако мы отмечаем, что спрэд индекса EMBI+, который измеряет желание инвесторов рисковать, остается в узком канале 195-200 б.п., указывая на то, что интерес к сегменту сохраняется. Практически всю неделю объемы торгов оставались низкими, поскольку, с одной стороны, участники рынка ждали ключевого отчета по занятости США, а с другой, даже после выхода слабых данных, никто не хочет продавать, лишь передвигая заявки параллельным переносом стабильного к UST спрэда. На текущей укороченной неделе вялый характер торгов, вероятно, сохранится, поскольку инвесторы ждут какого-либо определенного тренда в базовых активах для корректировки своего прогноза. Падение последних двух недель повысили техническую привлекательность большинства выпусков, в частности доходность индикативных Бразилии’40 впервые в 2006 году превысили отметку 7%, а Россия’30 пробила вверх уровень 6% еще несколькими днями ранее. Поэтому желание инвесторов (которые пока оценивают, что ФРС сделает паузу в цикле повышения ставок к началу второго полугодия) войти в подешевевшие бумаги будет сдерживать давление продаж. На этой неделе ожидаем небольшую повышательную коррекцию emerging debts в рамках стабилизации доходности UST. Игра на коррекции – опасная стратегия, хотя может быть использована некоторыми спекулянтами. Спекулятивно настроенным игрокам мы рекомендуем добавить в портфели длинные выпуски Бразилии, Турции и Венесуэлы, которая также может подрасти, благодаря повышению цен на нефть. С начала марта доходность длинных бумаг этих стран выросла более, чем на 70 б.п. Консервативным инвесторам рекомендуем сохранять выжидательную позицию: для ралли пока оснований нет, а «шортить» опасно на низколиквидном рынке. В региональном разрезе латиноамериканские, как в рамках коррекции, так и в случае установления положительного тренда, будут выглядеть предпочтительнее своих азиатских и европейских (кроме Турции) аналогов, поскольку именно они подверглись наибольшим продажам. Исключением остаются перуанские активы после негативных результатов первого тура президентских выборов. При подсчете 79% голосов в Перу левый лидер Ольянто Умала набрал 30.14% голосов, а демократический лидер Флорес (24.2%) неожиданно уступила 2-ое место бывшему президенту Гарсия (24.87%). Таким образом, надежды на рыночный курс и на демократический режим в Перу иссякают. И, хотя доля Перу в общих индексах EMBI+ крайне мала, чтобы отразиться на остальных EM, выборы в стране могут стать «плохим» началом целой серии президентских выборов в Латинской Америке.

Еврооблигации российских заемщиков.
Снижение российских еврооблигаций, как и на прошлой неделе, происходило опережающими темпами по сравнению с другими развивающимися кредитами и базовыми активами. Так, доходность 10Y UST выросла на 12 б.п., тогда как среднее изменение показателя по российским суверенным бумагам составило 17 б.п. Это еще раз подтверждает, что российские еврооблигации торгуются хуже остальных emerging markets, несмотря на то, что зарубежные инвестиционные банки оценивали Россию «ниже рынка». Подъем российских активов возможен лишь при восстановлении базовых активов, однако и в этом случае российские внешние бумаги будут отставать от других кредитов. Индикативные Россия’30 имеют сильный уровень поддержки на отметке 107% номинала, который будет сложно пробить. Таким образом, рекомендуем сохранять выжидательную позицию по российским еврооблигациям, которые сегодня не интересны из-за низкого повышательного и понижательного потенциала.

В корпоративном сегменте также преобладали продажи длинных бумаг, оправдывая нашу рекомендацию на сокращение дюрации портфеля. Лидерами снижения, как и на прошлой неделе выступили еврооблигации Газпрома, за которыми следовали долги телекомов и металлургических компаний. Мы прогнозировали подобную ситуацию в предыдущем еженедельном обзоре и рекомендовали «спасаться» от волатильности в коротких высокодоходных банковских выпусках. Так, доходность валютных бумаг Зенита, Уралсиба и Номос-банка за неделю сократилась на 77, 40 и 16 б.п. соответственно. На новой неделе с учетом стабилизации UST мы можем увидеть восстановление.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ


Вторичный рынок.
Активность инвесторов на рынке рублевых облигаций на прошлой неделе упала до минимума, в особенности по столичным облигациям. Относительно ликвидным был лишь сектор корпоративных фишек. Что примечательно, так это то, что на фоне неблагоприятной конъюнктуры внешних долговых рынков рублевые облигации сохраняли устойчивость. Худшая динамика была по выпускам Москвы, доход от инвестиций в которые за неделю составил минус 10% годовых, что, скорее всего, связано с предстоящим доразмещением 44-го выпуска. Другие бумаги первого эшелона показали за неделю отрицательную или близкую к нулевой доходность. Так, госбумаги принесли инвесторам минус 5% годовых, корпоративные фишки – 2% годовых. Такое развитие событий было ожидаемым, поэтому мы рекомендовали покупать выпуски второго/третьего эшелона с низкой дюрацией. Данный тип бумаг в среднем принес инвесторам 8-10% годовых. Из рекомендованных нами выпусков наибольшую доходность продемонстрировал Севкабель 2в (35% годовых), Инпром 2в (27% годовых), Сибирьтелеком 3в (14% годовых). Как мы указывали в наших обзорах, потенциал роста рублевых облигаций первого эшелона отсутствует на фоне роста доходности базовых активов. На внешнем долговом рынке установился сильный тренд роста доходности, UST’10 вплотную приблизилась к отметке 5% годовых, максимальному уровню за последние 4 года. Давление продавцов продолжается, поэтому, вполне вероятно, что на текущей неделе этот уровень будет пробит. Это не оставляет шансов российским облигациям на сколько-нибудь значимый рост.

Конъюнктура денежного рынка вызывает опасения по поводу того, что ставки overnight достигнут минимальных значений 1-2% годовых. Прошлая неделя подтвердила тот факт, что валютный рынок является главным поставщиком рублевой ликвидности для банковской системы. На протяжении практически всей недели Банк России не принимал участия в торгах, то есть не эмитировал рубли, что привело к росту однодневных ставок МБК в конце недели до 3-5% годовых.

При этом хотим отметить, что единой позиции у финансовых властей относительно того, позволить ли курсу рубля укрепиться в целях борьбы с инфляцией или продолжать ориентироваться на принятые ранее значения по укреплению реального эффективного курса рубля. Уход Банка России с валютных торгов, по нашему мнению, приведет к росту ставок межбанковского рынка до уровней конца прошлого года, и возможно даже выше, в случае если система рефинансирования ЦБР не сможет удовлетворить спрос на рубли. По крайней мере, Банк России снизил свое участие на валютном рынке, поэтому высока вероятность сохранения ставок overnight на среднем уровне, а в конце месяца их рост к 6-7% годовых. В итоге, мы считаем, что пока доходность на рынке базовых активов сохраняется вблизи локальных максимумов, рынок рублевых облигаций в лучшем случае будет демонстрировать боковую динамику котировок, внутренние факторы, даже в случае их благоприятствования окажут нейтральное воздействие на рынок. На этом фоне малопривлекательными выглядят долгосрочные выпуски ОФЗ, Москвы и корпоративные бумаги первого эшелона. Инвестиции в данные бумаги возможны, в случае выхода слабых данных по США, которые будут опубликованы в среду-четверг. Базовой инвестиционной стратегией по-прежнему остается покупка облигаций второго/третьего эшелона с низкой дюрацией.

На прошлой неделе «выстрелил» второй выпуск Севкабеля, принесший доход 35% годовых, что связанно с окончанием продаж со стороны крупного инвестора, что привело к росту котировок с 100.00 до 100.50-100.70% от номинала. В настоящий момент, по нашим оценкам, доходность выпуска Севкабеля достигла справедливого уровня, но бумага по-прежнему остается привлекательной по причине высокого купона (11.5% годовых) и низкой дюрации 0.67 года. Также мы оставляем в силе рекомендации на покупку следующих бумаг: Севкабель 2в (11.15% годовых, 0.67 года), Инпром 2в (8.5% годовых, 0.27 года), Сибтелеком 3в (6.6% годовых, 0.27 года), ТВЗ (9.15% годовых, 0.5 года).

Первичный рынок.
На текущей неделе состоится три размещения: дополнительный транш 44го выпуска Москвы на 5 млрд. руб., выпуск облигаций ТД «Лаверна» на 1 млрд. руб. и дебютный заем ЗАО «Дикая Орхидея» на 1 млрд. руб.

Москва.
Размещение Москвы будет интересно разве что объемом спроса, так как, скорее всего, аукцион пройдет по рынку (сейчас это доходность 6.9% годовых). А объем спроса как раз и станет индикатором настроений инвесторов. На сегодняшний день «Дикая Орхидея» является безусловным лидером российского организованного рынка дистрибуции нижнего белья. Ежегодно оборот Группы удваивается, растет количество новых магазинов, суммарное число которых на начало марта 2006 года составило 116. Группа обладает чрезвычайно высоким потенциалом развития, прежде всего, за счет расширения розничной сети магазинов «Бюстье» (средний ценовой сегмент) и за счет организации собственного производства.

Результаты сравнительного анализа Группы «Дикая Орхидея» с другими эмитентами долгового рынка свидетельствует о том, что, несмотря на умеренные абсолютные показатели (активы, выручка), «Дикая Орхидея» вполне сопоставима с компаниями «второго эшелона» по финансовым результатам (валовая прибыль, EBITDA) и долговой нагрузке. По показателям рентабельности «Дикая Орхидея» не имеет аналогов среди компаний отечественного ритейла (подробнее см. наш desknote: Облигации ЗАО «Дикая Орхидея» - Ритейл класса «люкс»). На основе проведенного сравнительного анализа мы оцениваем справедливую доходность выпуска облигаций Группы «Дикая Орхидея» на уровнях облигаций Группы «Санвэй» и «ТОП-Книги», обладающих аналогичной дюрацией. Ранее на презентации были озвучены значения справедливой доходности в размере 11.1- 11.3% годовых. В связи с изменением ситуации на вторичном рынке справедливый уровень доходности выпуска Группы «Дикая Орхидея» в настоящий момент снизился и составляет 10.5-10.6% годовых.

В связи с отсутствием торгов в период регистрации итогов размещения на фоне текущей нейтрально-негативной
конъюнктуры вторичного рынка облигаций, при размещении инвесторам будет предоставлена премия к рынку в размере до 100 б.п. Стоит отметить, что в текущих обстоятельствах короткие выпуски являются отличным «защитным» средством от процентного риска. На вторичном рынке именно выпуски второго/третьего эшелона с низкой дюрацией пользуются повышенным спросом инвесторов, которые ищут инвестиционные идеи в этом типе бумаг. Данное обстоятельство является залогом успешного размещения дебютного выпуска облигаций Группы «Дикая Орхидея».

Группа компаний «Лаверна» была основана в Санкт-Петербурге в 1992 году. Основным направлением деятельности Группы является оптовая и розничная торговля отделочными материалами, товарами для дома и интерьера. В настоящее время «Лаверна» является одним из крупнейших поставщиков строительно-отделочных материалов в России. Доля рынка Группы оценивается в 9%.

Из положительных сторон Группы мы отмечаем:

• Промышленность стройматериалов стабильно занимает 4-5 место в общем объеме производства; 25% грузоперевозок приходится на стройматериалы
• Высокий спрос на строительно-отделочные материалы и товары, реализуемые эмитентом
• Доля крупнейшего оптового покупателя не превышает 3%
• Широкий охват потребителей по России
• Оборот по 5-ти филиалам Группы распределяется примерно по 20% (наибольший оборот проходит по Московской и Ленинградской областям)
• Диверсификация кредитного портфеля (доля каждого кредитора не превышает 20% - СБ, Альфа-банк, ММБ, ВТБ, УралСиб).

Из рисков Группы мы отмечаем:

• Высококонкурентный рынок: высокое насыщение стройматериалами, большое количество строительных рынков и торговых компаний
• Консолидированная отчетность Группы неаудирована
• Продажам строительных материалов свойственна сезонность (после зимы возрастает активность на стройплощадках)
• Незначительный уставный капитал (30 млн. руб.). Как следствие инвестиции повышенного риска

Основные риски связаны с высокой конкуренцией в торговле строительными и отделочными материалами, а также практически отсутствием уставного капитала у эмитента – не более 1 млн. долл. (собственный капитал – 2.22 млрд. руб. – представлен нераспределенной прибылью). Капитал поручителей также меньше займа (инвестиции повышенного риска). Анализ проводился на основе неаудированной управленческой отчетности.
Положительными моментами является устойчивый рост финансовых показателей, наличие постоянных поставщиков, присутствие Группы в крупных федеральных округах (5 филиалов), прозрачная структура собственности, крупнейшие банки-кредиторы и устойчивый спрос на продукцию компании.

По нашим оценкам, справедливая доходность займа Лаверны к годовой оферте составляет 11.0-11.5% годовых.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: