Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[12.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций во вторник оставалась невысокой. В первой половине дня преобладали продажи. За это время снизились котировки выпусков ФСК-2, МОЭСК-1, МДМ-Банк-3, Банк Русский Стандарт-8, Магнит Финанс-2. Настроения инвесторов повысились во второй половине дня, что может быть связано с улучшением конъюнктуры на внешних рынках, а также с решением агентства S&P изменить прогноз по суверенному рейтингу России на «позитивный». В этот период покупки коснулись ряда выпусков Газпрома, ЛУКОЙЛа и других бумаг первого эшелона. По итогам дня котировки негосударственных рублевых облигаций изменились незначительно.

Главным событием сегодняшнего дня станут аукционы пяти- и тридцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 25 млрд руб. Накануне котировки ОФЗ демонстрировали динамику хуже рынка. Особенно активные продажи происходили в сегменте долгосрочных облигаций. По итогам дня котировки ОФЗ 46020 снизились более чем на 1 п. п., закрывшись на уровне 97.60% (доходность 7.23%). Мы сомневаемся, что Министерство финансов станет руководствоваться таким уровнем доходности при размещении тридцатилетних ОФЗ. Скорее всего, доходность на аукционе ОФЗ 46020 (15 млрд руб.) не превысит 7.20% – верхней границы ориентира по долгосрочным заимствованиям, предусмотренного долговой стратегией Минфина на 2008-2010 гг. Теоретически размещению пятилетних ОФЗ может также способствовать запланированный на сегодня выкуп Минфином коротких ОФЗ 25058 (с погашением 30 апреля) в объеме около 40 млрд руб. Часть средств от выкупа, полученных держателями облигаций, может быть направлена на приобретение более длинных пятилетних ОФЗ. В связи с этим перспективы аукциона ОФЗ 26200 выглядят более благоприятными. Котировки ОФЗ 26200 во вторник также снизились при незначительных торговых оборотах и закрылись с доходностью 6.59%. Это соответствует доходности по цене отсечения на предыдущем аукционе пятилетних ОФЗ, и Минфин при размещении облигаций будет скорее отталкиваться от этого уровня.

Интерес участников рынка к аукционам государственных облигаций может способствовать росту оптимизма инвесторов в целом. На наш взгляд, намеченный на сегодня выкуп ОФЗ 25058 может стимулировать покупки краткосрочных облигаций первого и второго эшелонов. Нам представляются интересными такие выпуски как ФСК-2, ЛУКОЙЛ-2, ТМК-3, РСХБ-3. В целом, в последние несколько дней ситуация с ликвидностью заметно улучшилась, произошел существенный приток средств на корреспондентские счета, что поможет сохранить низкий уровень ставок денежного рынка. Характер торгов на валютном рынке (рубль долгое время торговался на уровне, близком к цене покупки Банка России) может указывать на заметные объемы покупки валюты регулятором. Об этом говорит и значительное положительное сальдо по операциям Банка России с коммерческими банками (+61 млрд руб.). Мы считаем, что благоприятная ситуация с ликвидностью большую часть марта будет способствовать более активным покупкам рублевых облигаций и в первую очередь выпусков первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Во вторник ФРС США совместно с центральными банками ЕС, Англии, Швейцарии и Канады предприняли, пожалуй, самую решительную попытку восстановить ситуацию с ликвидностью на финансовых рынках, ухудшившуюся из-за кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг. Начиная с 27 марта ФРС планирует проводить еженедельные аукционы по предоставлению 20 американским первичным дилерам высоколиквидных КО США (на балансе ФРС их около USD713 млрд), принимая в залог обеспеченные ценные бумаги (в том числе и ипотечные) государственных агентств Fannie Mae и Freddie Mac, а также ряда частных финансовых институтов. Кредитный рейтинг принимаемых в качестве обеспечения ценных бумаг должен быть максимальным – ААА. Указанная мера позволит первичным дилерам значительно улучшить ликвидность своих балансов, обменяв ипотечные ценные бумаги на высоколиквидные КО США (объем обеспеченных ценных бумаг на позициях первичных дилеров оценивается на уровне USD200 млрд). Кроме того, ФРС расширил своп-линии по предоставлению финансирования с ЕЦБ (с USD20 млрд до USD30 млрд) и Банком Швейцарии (с USD4 млрд до USD6 млрд). ЕЦБ, Банк Швейцарии, Банк Канады и Банк Англии запланировали на ближайшее время крупные аукционы, на которых может быть предоставлено рефинансирование на срок до 28 дней в объеме до USD45 млрд.

Предпринятые монетарными властями совместные шаги способствовали существенному улучшению ситуации на рынке. По итогам дня основные фондовые индексы резко выросли. Индекс S&P 500 прибавил сразу 3.71%, отыграв падение нескольких предыдущих дней. Фондовые индексы Азии утром открылись уверенным ростом. Кроме того, американский доллар частично восстановил свои позиции, укрепившись с минимального уровня 1.5475 до 1.5350. Доходности американских казначейских обязательств отреагировали на последние меры ФРС резким повышением. По итогам дня доходность двухлетних КО США выросла более чем на 20 б. п., а кривая доходности КО США стала более плоской. Спрэд между десяти- и двухлетними КО США уменьшился до 190 б. п. Котировки валютных облигаций развивающегося рынка не претерпели существенных изменений, но их спрэды к КО США резко сократились. По итогам дня спрэд EMBI+ сузился на 18 б. п. Российский сегмент не показал динамику лучше рынка, несмотря на решение S&P изменить прогноз по рейтингу России (BBB+) на «позитивный». В нынешних обстоятельствах решение агентства можно назвать смелым; этот шаг подчеркивает очень высокий иммунитет России к глобальным кризисным явлениям. Мы полагаем, что с появлением первых признаков стабилизации на мировых финансовых рынках сразу несколько агентств могут повысить рейтинг России, переведя его в категорию А. По итогам дня пятилетние CDS на обязательства России уменьшились на 5 б. п., закрывшись на уровне 141-143 б. п. В соответствии с практикой рейтинговых агентств, повышение рейтинга может состояться в период от трех до двенадцати месяцев после изменения прогноза. Более подробная оценка перспектив повышения суверенного рейтинга России представлена в нашем отчете «Стратегия после выборов» от 11 марта 2008 г. Отметим также, что вслед за повышением прогноза по рейтингу России агентство S&P изменило на «позитивный» прогноз рейтинга Москвы, оставив при этом без изменений прогнозы по рейтингам корпораций и банков с большой долей государственного участия.

Сразу два российских финансовых института начинают в эти дни презентационные поездки, конечной целью которых может стать выпуск еврооблигаций. РСХБ проводит маркетинг выпуска в швейцарских франках сроком обращения от трех до пяти лет. Ориентировочная премия к среднерыночным свопам при размещении может составить 200 б. п. (4.69-4.88%). ТрансКредитБанк также планирует разместить пятилетний выпуск еврооблигаций, номинированных в долларах (в период с 17 по 21 марта). Ориентиры по доходности выпуска пока неизвестны.

УРСА Банк осуществляет обратный выкуп облигаций

УРСА Банк объявил вчера об обратном выкупе еврооблигаций c погашением в мае 2008 г. по цене номинала. Этот выпуск отличается довольно низкой ликвидностью и торгуется чуть выше номинала. Принимая во внимание короткую дюрацию облигаций, мы не ожидаем, что объем бумаг, возвращенных эмитенту, будет значительным. По нашему мнению, новость окажет скорее психологический, нежели экономический эффект, и вряд ли существенно повлияет на котировки других долговых инструментов УРСА Банка. Несколько месяцев назад Банк Русский Стандарт провел аналогичную процедуру для своих краткосрочных еврооблигаций, что способствовало росту оптимизма инвесторов, однако не оказало значительного влияния на котировки. В апреле-июне 2008 г. банку предстоит погасить долговые обязательства объемом USD180 млн. Мы считаем, что УРСА Банк покроет значительную часть этого оттока средств за счет недавно привлеченного синдицированного кредита в размере USD125 млн от IFC и кредита на USD35 млн от Черноморского банка торговли и развития. Мы неоднократно писали, что одним из основных рисков, присущих УРСА Банку, является высокая зависимость от «оптового» фондирования. Однако в четвертом квартале 2007 г. банк изменил стратегию фондирования в пользу розничных депозитов, и первые результаты новой стратегии достаточно благоприятны. Мы по-прежнему считаем, что рублевые облигации УРСА Банка (УРСА Банк-5, УРСА Банк-7 и торгующийся с расчетами через систему Euroclear УРСА Банк 10) представляют собой одну из самых привлекательных инвестиционных возможностей по соотношению риска и доходности среди облигаций российского банковского сектора.

ЮНИМИЛК продает 10% акций за USD150 млн

Газета «Коммерсант» сообщает, что компания ЮНИМИЛК, один из крупнейших производителей молочной продукции, продала 10%-ный пакет акций частному фонду Capital International Global Emerging Markets Private Equity Fund III, управляемому Capital International, за USD150 млн. По данным издания, сделка была завершена седьмого марта. Ниже мы приводим нашу оценку данного события.

• В статье не указывается, были ли проданы существующие акции или акции дополнительной эмиссии. Мы предполагаем, что компания осуществила выпуск новых акций – в настоящее время контролирующий акционер ЮНИМИЛКа А. Бесхмельницкий вряд ли располагает возможностью полностью или частично выйти из бизнеса, продав акции по привлекательной цене. Таким образом, мы ожидаем, что ЮНИМИЛК действительно получит значительное вливание денежных средств, что, безусловно, будет положительным для кредитного качества компании, принимая во внимание ее высокую долговую нагрузку (в первой половине 2007 г. соотношение Долг/EBITDA составляло 9). Тем не менее, мы по-прежнему считаем облигации ЮНИМИЛКа переоцененными (в последнее время они торгуются со спрэдом к кривой доходности ОФЗ на уровне 550 б. п.)

• Ранее г-н Бесхмельницкий заявлял о намерении провести первичное размещение акций компании в 2008 г. Возможно, завершение сделки говорит о том, что основной акционер предпочитает иметь дело с небольшим консорциумом инвесторов вместо крупного публичного размещения и, следовательно, может отсрочить проведение IPO.

• Нам неизвестно, на каком уровне корпоративной структуры ЮНИМИЛКа состоится IPO и каким будет объем вливания капитала; есть вероятность, что в отчетности компании эти денежные средства будут отражены как кредиты акционеров, а не акционерный капитал, и, таким образом, положительный эффект может быть несколько снижен. Мы ожидаем, что финансовая отчетность за первую половину 2008 г. по МСФО будет опубликована в октябре-ноябре.

Оборонпром приобретает долю Каскола в Моторостроителе

Газета РБК Daily сообщает, что согласно ее источникам, корпорация Оборонпром приобретает долю Каскола в компании Моторостроитель, занимающейся производством двигателей. Сделка станет еще один успешным шагом Оборонпрома на пути создания подконтрольных государству двигателестроительных холдингов (вчера было сообщение о покупке Пермского моторного завода). Контрольный пакет акций Моторостроителя (немногим более 50% обыкновенных акций) уже принадлежит государству. В газете упоминается 13%-ная доля Каскола, но мы предполагаем, что Оборонпром, возможно, приобретет акции Каскола и С. Недорослева (совладельца Каскола) и в итоге получит более чем 75%-ный пакет обыкновенных акций.

Мы считаем эту новость положительной, поскольку Оборонпром усиливает свой контроль над Моторостроителем. Операционные и финансовые показатели компании в последние годы были достаточно слабыми. Из-за роста долговой нагрузки и расходов на процентные платежи прибыль была практически нулевой. Долг Моторостроителя достиг 2.4 млрд руб., а соотношение Долг/EBITDA – 7.8 (по данным отчетности за девять месяцев 2007 г.), что является очень высоким уровнем. Присоединение к подконтрольному Оборонпрому холдингу может улучшить положение компании, обеспечив более эффективный финансовый контроль и увеличение количества заказов.

Два выпуска облигаций Моторостроителя (первый с погашением в марте 2009 г., второй – с офертой в январе 2009 г.) крайне неликвидны. Принимая во внимание поддержку со стороны будущего основного владельца, по нашим оценкам, облигации компании должны торговаться с доходностью около 12%.

Россия: отток капитала в январе-феврале 2008 г.

По данным агентства Reuters, первый вице-премьер А. Кудрин сообщил вчера, что ожидаемый отток капитала из России в январе-феврале 2008 г. достиг USD15-20 млрд. По оценке Банка России, отток капитала в январе составил USD9 млрд. Г-н Кудрин ожидает, что по итогам 2008 г. чистый приток капитала составит от USD40 млрд до USD80 млрд.

По словам первого вице-премьера, российские власти не считают такой отток капитала критическим для ликвидности банковской системы. По мнению г-на Кудрина, закономерно, что в условиях ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках наблюдается отток капитала с развивающихся рынков. Кроме того, г-н Кудрин сообщил, что в случае дефицита ликвидности монетарные власти готовы предоставить банкам необходимые средства.

Мы также прогнозируем отток капитала по финансовым счетам платежного баланса в первом квартале, который будет компенсирован значительным притоком средств по счету текущих операций благодаря росту экспортных цен на нефть. Таким образом, как только ситуация на мировых рынках капитала стабилизируется, приток капитала в Россию должен возобновиться. Мы ожидаем, что совокупный чистый приток капитала в 2008 г. будет соответствовать уровню 2007 г. и составит около USD80 млрд.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: