КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Газэкс: в ожидании реорганизации энергохолдинга

Холдинг Газэкс недавно ознакомил нас с консолидированной отчетностью по РСБУ за 9 месяцев 2007 г. и предварительными результатами за 2007 год. Финансовые показатели компании в целом соответствуют прогнозам, озвученным при размещении дебютного выпуска облигаций, что само по себе позитивно характеризует кредитный профиль компании. В то же время, для большинства инвесторов доходность облигаций Газэкса к оферте в июне 2008 года (около 10.50% YTP по последним сделкам) существенного интереса не представляет.

Напомним, Газэкс является крупнейшей частной газораспределительной компанией. Гаээкс входит в структуру КЭС-Холдинга, крупнейшим акционером которого, в свою очередь, является многопрофильная группа Ренова. Основные сетевые активы Газэкса сосредоточены в уральском регионе (прежде всего, в Свердловской области) и Сибири. Помимо газораспределительного бизнеса, компания занимается производством и продажей сжиженного газа, а также оказывает сервисные услуги в области газовой инфраструктуры.

Около половины совокупной выручки Газэкса формируется за счет двух основных направлений - транспортировки газа и реализации сжиженного газа. Распределение газа фактически представляет собой монопольный вид деятельности, поэтому тарифы на транспортировку регулируются ФСТ. Мы отмечаем, что, несмотря на тарифное регулирование газораспределительного бизнеса, Газэкс имеет возможность перекладывать значительную часть повышения цен на газ на конечного потребителя. При этом рентабельность Газэкса в последние годы остается достаточно стабильной на уровне 10% EBITDA.

Инвестиционная программа Газэкса нацелена на расширение и реконструкцию газораспределительной сети в регионах, а также развитие сети АГЗС. Значительная часть инвестиций прошлого года (прежде всего, приобретение региональных газораспределительных предприятий) профинансирована за счет средств облигационного займа. Соответственно, «внешний» финансовый долг Газэкса увеличился до 1.4 млрд руб.

По предварительным оценкам компании, совокупная выручка за 2007 год составит 5.7 млрд руб. На долю транспортировки газа приходится 31% от выручки, реализации сжиженного газа – около 23%. Показатель EBITDA за 2007 год составил около 550 млн руб., долговая нагрузка на конец года – 2.5х Долг/EBITDA, что вполне соответствует ориентирам, озвученным при размещении облигаций.

Ключевым фактором кредитного профиля Газэкса в ближайшие месяцы станет консолидация активов - как на уровне компании (в форме новых приобретений газораспределительных предприятий), так и на уровне головного холдинга. В конце февраля КЭС-Холдинг объявил о планируемой масштабной реорганизации энергетических активов, из которых будут сформированы 3 дивизиона под управлением компании КЭС-Менеджмент.

Дивизион «Генерация» объединит генерируюшие компании ТГК-5 и ТГК-9 (а также ТГК-6 и ТГК-7 в случае приобретения крупных пакетов). Дивизион «Трейдинг» будет заниматься оптовыми закупками топливных ресурсов для всех предприятий КЭС, а также сбытом на энергорынке. Реализация тепло- и электроэнергии и газа будет централизована в дивизионе «Розничные продажи», и судя по всему, именно этот дивизион консолидирует распределительные активы Газэкса и сеть по реализации сжиженного газа.

С учетом фактора поддержки со стороны КЭС-Холдинга и группы Ренова, мы оцениваем финансовое состояние компании как вполне стабильное. После завершения процесса консолидации, Газэкс может стать бизнес-единицей более крупного энергетического холдинга, в результате оценка кредитного риска компании может существенно измениться. Однако детали относительно юридической формы консолидации активов КЭС-Холдинга и конкретные планы по выделению непрофильных активов, пока не озвучены, поэтому делать какие-либо прогнозы преждевременно.

По сообщениям компании, реорганизацию планируется провести в марте-апреле 2008 года. Учитывая, что уже в июне Газэксу предстоит исполнить оферту по облигациям, мы считаем, что после прохождения оферты рынок переоценит риск Газэкса с учетом изменения структуры холдинга и официальных результатов за 2007 год. Мы полагаем, что на текущих ценовых уровнях (исходя из последних котировок, доходность к оферте составляет около 10.5-11.0%) бумаги Газэкса не представляют интереса для покупки.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

ПЧРБ: есть более доходные альтернативы

Сегодня состоится размещение рублевых облигаций Первого Чешско-Российского Банка (ПЧРБ; Moody’s B3, объем 1.25 млрд руб., оферта через 1 год). Мы считаем, что ориентир организаторов по доходности выпуска на уровне 13% YTP непривлекателен на фоне других банковских выпусков. Инвесторов с соответствующим аппетитом к риску мы рекомендуем обратить внимание на выпуск УБРиР-2 с короткой дюрацией, который торгуется с доходностью к оферте около 15%.

Исторически, ПЧРБ являлся небольшим кэптивным банком (102-е место по активам среди российских банков на конец 2007 года), существенный пакет акций которого до недавних пор принадлежал ОАО «Стройтрансгаз» (СТГ). В 2006 году структура участников банка изменилась, и на сегодняшний день банк контролируется менеджментом – председатель правления (бывший начальник финансового управления СТГ) владеет пакетом в 74.45%, а остальные 25.55% принадлежат президенту СТГ.

В 2007 году банк объявил о смене стратегии, сделав ставку на развитие розницы и кредитование малого и среднего бизнеса. О результатах судить еще рано ввиду отсутствия достаточной информации об итогах деятельности банка в 2007 году. Исходя из текущей структуры акционеров, а также полагаясь на мнение агентства Moody’s, мы рассматриваем кредитный профиль банка как схожий с прочими кэптивными банками, представленными на рынке рублевых облигаций.

По нашему мнению ориентир доходности облигаций ПЧРБ не является привлекательным на фоне существующих альтернатив с более короткой дюрацией, высокой доходностью и сопоставимым или лучшим кредитным качеством. С нашей точки зрения, инвесторам с соответствующим аппетитом к риску стоит обратить внимание на выпуск УБРиР-2 (Moody’s: B3; S&P: B-), который предлагает доходность к оферте в 15.33% с дюрацией 113 дней. Также, интерес может представлять выпуск Русь-Банк-2 с дюрацией 164 дня и доходностью к оферте 13.18%, поскольку Русьбанк имеет более высокий кредитный рейтинг от Moody’s на уровне B2.

ОФЗ: Минфину продадут, но вряд ли купят

Сегодня, параллельно с размещением выпусков ОФЗ 46020 и 26200, Минфин впервые за последние годы проводит досрочный выкуп выпуска 25058, объем в обращении которого составляет чуть более 40 млрд руб. Цена досрочного выкупа достаточно привлекательна – 100.13% (доходность к погашению 5.41%), поэтому мы ожидаем, что большая часть выпуска будет предъявлена к выкупу. По нашему мнению, предстоящий выкуп не связан с намерением создать дополнительный спрос на бумаги вновь размещаемых выпусков. Мы считаем, что действия Минфина объясняются в первую очередь стремлением регуляторов предоставить банковской системе дополнительную ликвидность.

ОФЗ 25058 погашается 30 апреля 2008 года, к этому времени дефицит банковской ликвидности может достичь значительных размеров, и досрочный выкуп бумаг позволит несколько смягчить ситуацию. Мы предполагаем, что не весь объем выпуска находится у банков, которые могут использовать бумаги для рефинансирования через репо Банка России. Поэтому прямой выкуп бумаг способен высвободить рублевую ликвидность для всех типов инвесторов в полном объеме.

На наш взгляд, выкуп ОФЗ 25058, даже с учетом частичного погашения выпуска 46001 на 15 млрд руб. и купонных выплат на 6.2 млрд руб., а также значительных объемов покупок валюты Банком России во вторник (по нашим оценкам, около $2,5 млрд), не гарантируют существенный спрос на аукционах по размещению ОФЗ 46020 и 26200 совокупным объемом 25 млрд руб. Во вторник по бумагам 46020 наблюдалась некоторая активизация торговли и повышение доходности (с 7.12% до 7.23%), что связано с открытием коротких позиций в этом выпуске. Соответственно, ограниченный рыночный спрос на аукционе вполне возможен. Выпуск ОФЗ 26200, хотя и является базовым для Минфина, пока не набрал необходимую ликвидность и не имеет надежной индикативной цены. Мы считаем, что активный спрос на него на предстоящем аукционе возможен, если доходность превысит 6.7%.

Однако мы полагаем, что Минфин пока не готов давать существенную премию к рынку. Учитывая негативные ожидания по ликвидности в ближайшие месяцы, значительный объем бумаг теоретически могут приобрести только Пенсионный фонд и институты развития (Фонд ЖКХ и Корпорация нанотехнологий). Последним уже разрешено вкладывать временно свободные средства в государственные ценные бумаги, однако их присутствие на рынке пока незаметно, что может быть связано с их нежеланием связывать ликвидность столь долгосрочными инструментами или пока не отработанными процедурами размещения средств. По этой причине их участие в предстоящих аукционах мы считаем маловероятным.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Холидей привлечет $150 млн за счет продажи доли в компании

Газета Ведомости сегодня сообщила о возможной продаже доли в розничной сети Холидей одному из инвестиционных фондов. При этом не называются ни имя возможного портфельного инвестора, ни размер приобретаемой доли. Со ссылкой на одного из бенефициаров Холидея газета приводит ориентировочный объем средств, который компания рассчитывает привлечь за счет продажи доли - $150 млн. При этом продажа существующих долей не планируется – покупатель, по всей видимости, выкупит допэмиссию акций группы.

Мы отмечаем, что названная сумма сделки примерно соответствует совокупной оценке компании Кора, слияние с которой Холидей должен был завершить до конца 2007 года. Использование недолговых источников для рефинансирования части кредитов, привлеченных для финансирования M&A было бы позитивным сигналом для долгового рынка, поскольку долговая нагрузка Холидея и Коры находится на высоком уровне (по нашим оценкам, около 5-6х Долг/EBITDA по итогам 2007 года, более подробный анализ см. в нашем ежедневном обзоре от 05.10.2007г.).

Юнимилк продаст 10% акций американскому инвестфонду

Коммерсантъ сегодня сообщил, что Юнимилк продает 10%-й пакет акций головной компании холдинга инвестфонду Capital International – одной из крупнейших компаний, управляющих инвестициями на развивающихся рынках. Сумма сделки оценивается как «более чем $150 млн», при этом не сообщается, будут ли проданы акции допэмиссии или часть пакета контролирующих акционеров.

На наш взгляд, сделка выглядит вполне логично: Юнимилку необходимы значительные средства для финансирования амбициозной инвестпрограммы. При текущем, очень высоком уровне долговой нагрузки (прогноз показателя Долг/EBITDA на конец 2007 года – около 8х), доступ компании к долговым источникам существенно ограничен (более подробный анализ финансового состояния Юнимилка см. в нашем ежедневном обзоре от 26.11.2007г.).