Рынок еврооблигаций

ФРС ПРИОБОДРИЛА РЫНКИ...

Главной новостью вторника стало решение ФРС о введении в действие нового инструмента поддержания ликвидности – программы займов TSLF (Term Securities Lending Facility). Как следует из названия, ФРС планирует на этот раз поддержать рынок не непосредственно вливаниями ликвидности, а возможностью занимать (на 28-дневный срок) US Treasuries в обмен на менее ликвидные активы – бумаги федеральных агентств и ипотечные облигации (как выпущенные федеральными агентствами, так и иные – но только с рейтингами AAA). Ожидается, что эта мера поможет держателям неликвидных активов рассчитаться с кредиторами. Суммарный объем предоставляемых средств составит до USD200 млрд. Рынки бурно отреагировали на эту новость – акции по всему миру показали резкий рост (индекс DJI прибавил за день 3.43%), в US Treasuries начались активные продажи – доходность 10-летней ноты прибавила 14 бп., составив 3.59%, доходности коротких бумаг выросли и того больше – до 25 бп. Спрэд EMBI+ сузился на 18 бп. до 288бп.

НАДОЛГО ЛИ?

Решение ФРС сразу породило несколько вопросов. Во-первых, означает ли это, что ФРС частично «заменяет» этим инструментом снижение FED RATE, т.е. будет снижать ставку менее агрессивно, чем ожидалось ранее? Во-вторых, долго ли продлится эффект от нового инструмента? На наш взгляд, ответ на оба вопроса – «нет». Вряд ли уже принятые меры всерьез помогут экономике США развернуть негативный тренд. На самом деле, как показывают данные, банки не расширяют, а все еще сокращают свою активность по кредитованию. И действия ФРС в первую очередь используются банками для «зализывания ран» и «латания дыр» в балансах (фондирование становится дешевле, ставки по выдаваемым кредитам – выше, появляется возможность на время избавиться от неликвидных активов). Но этих «ран» и «дыр» будет еще много – пока банки списали лишь около 180 млрд. долл. убытков от кризиса, тогда как их общий объем оценивается брокерами с Wall Street на уровне не менее 600 млрд. долл.

Поэтому мы думаем, что оптимизм от вчерашних действий достаточно быстро улетучится, на заседании ФРС на следующей неделе FED RATE будет снижена на 75бп, и бегство от рисков продолжится. Динамика спрэда 3-месячных UST к 3-месячному LIBOR (т.н. TED spread, см. диаграмму) на наш взгляд, довольно точно отражает недолговечность позитивного эффекта мер по поддержке, предпринимаемых в США. После введения «дисконтного окна» и первого снижения ставки спрэд резко сузился – но к ноябрю на негативных новостях снова расширился. Введение аукционов TAF также помогло рынку – но снова ненадолго. На наш взгляд, потенциальных источников плохих новостей в США еще достаточно, поэтому и на этот раз не следует ожидать окончания неприятностей.

S&P НЕ ПОМОГЛО РОССИЙСКИМ ОБЛИГАЦИЯМ

В российском сегменте пока что «патовая» ситуация: продавать облигации участникам рынка жалко, а покупать – страшно. В результате ликвидность практически иссякла. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.36%) вчера незначительно укрепился в цене, почти не отреагировав на новость об изменении прогноза S&P по кредитному рейтингу России. Спрэд к UST10 сузился до 178 бп. В длинных корпоративных облигациях активности никакой. На коротком конце кривой мы видели некоторые попытки фиксировать прибыль.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ГДЕ «ПОТОЛОК» ДОХОДНОСТЕЙ У ДЛИННЫХ ОФЗ?

Доходности рублевых облигаций продолжают расти. Достаточно ощутимо вчера снизились котировки длинных ОФЗ, что наверняка связано с предстоящими сегодня аукционами. Выпуск 46020 потерял в цене около 1п.п., обновив максимум по доходности (7.23%). Активность в сегменте госбумаг по-прежнему остается невысокой – суммарный оборот вчера составил порядка 600 млн. рублей, причем около 60% объема пришлось на выпуски серий 46020 и 46018.

Вчера мы уже говорили о том, что не ждем большого интереса к размещениям – кому интересны длинные бумаги на падающем рынке? Кто решится покупать то, что завтра с высокой вероятностью будет стоить еще дешевле, т.е., на языке трейдеров, «ловить падающий нож»? Правда, основные игроки на рынке ОФЗ заинтересованы не допустить дальнейшей отрицательной переоценки своих портфелей. Но из этих соображений, наверное, разумнее повторить ситуацию прошлых аукционов, т.е. попросту «провалить» их. Есть и еще один важный вопрос: где «потолок» доходностей (или «дно» цен) у длинных ОФЗ? Может быть, он уже достигнут, и имеет смысл покупать? Наиболее «примитивные» и «прямолинейные» оценки – 7.40% по 30-летней бумаге, т.е. на 17бп выше текущих уровней. Ведь в сентябре Центробанк появился с интервенциями на вторичном рынке, когда ОФЗ 46020 достигли отметки 7.15%. После этого ключевые ставки были повышены на 25бп (7.15%+25бп = 7.40%). Может ли «потолок» быть выше? Да. Ниже? Скорее нет. Можно много говорить о сомнительной «полезности» интервенций для рынка... Но мы все-таки думаем, что ЦБ и Минфин тем или иным способом не допустят затяжного «свободного падения» ОФЗ. По целому ряду причин эта тенденция им (а также ключевым держателям ОФЗ) очень не нравится.

О ДЕНЕЖНОМ РЫНКЕ И ОТТОКЕ КАПИТАЛА

Тем временем вчерашний день принес несколько новостей по денежному рынку. По оценкам наших дилеров, регулятор вчера купил порядка 1.25 млрд. долл. а объем прямого репо с ЦБ еще сократился (до 5.6 млрд. рублей). Вчера глава МЭРТ Э.Набиуллина, общаясь с журналистами, сказала, что МЭРТ сохраняет прогноз притока капитала в Россию в 2008-м году 40-50 млрд. долл. Одновременно с этим министр финансов А.Кудрин, выступая в Астане, оценил отток капитала с начала года на уровне 15-20 млрд. долл. С оценкой г-на Кудрина мы согласны – действительно, отток «съел» практически весь торговый баланс за первые два месяца, поэтому ЦБ практически не участвовал в валютных торгах в этот период. А вот прогноз МЭРТ на этом фоне выглядит излишне оптимистичным. Для его выполнения за оставшиеся 10 месяцев в страну должны поступить инвестиции в объеме 55-70 млрд. долл. Т.е. должно происходить что-то, похожее на эйфорию 1-го полугодия 2007 г.

Вчера стало известно, что Русфинанс Банк (Baa2/ВВ+) начал собирать заявки по схеме букбилдинга на свой 5-й выпуск объемом 4 млрд. рублей. Организатор прогнозирует доходность на уровне 10-12% к годовой оферте (350-550бп к свопам). Близкий по дюрации к новому выпуску и более-менее ликвидный Русфинанс-3 сейчас торгуется около 10.40%, хотя более длинный Русфинанс-4 стоит на уровне 10%. На наш взгляд, с точки зрения комбинации риск/репуемость/доходность, предлагаемый выпуск выглядит достаточно привлекательно, а его размещение – очередной шаг в процессе repricing’а, который давит на котировки на вторичном рынке и заставляет эмитентов предлагать все более высокие доходности по первичным сделкам.

S&P пока воздержалось от перевода России в категорию «А»

Standard & Poor’s вчера пересмотрело прогноз суверенного рейтинга России (ВВВ+) со «Стабильного» на «Позитивный». В качестве основной причины назван продолжающийся рост бюджетных и золотовалютных резервов страны. Помимо суверенного рейтинга, аналогичное действие было совершено лишь в отношении рейтинга Москвы; рейтинги и прогнозы остальных «квазисуверенных» заемщиков остались неизменными.

Несмотря на то, что по количественным характеристикам кредитоспособности Россия уже давно заслуживает быть в категории «А», S&P посчитало необходимым не торопиться с важным рейтинговым действием. Насколько мы понимаем, вчерашним решением агентство взяло тайм-аут еще на полгода-год для того, чтобы подумать об «апгрейде». Мы полагаем, что так же может поступить и Fitch (рейтинг России – тоже ВВВ+). А вот агентство Moody’s, оценивающее Россию на 1 ступень ниже коллег (Ваа2), вполне может в ближайшее время поднять суверенный рейтинг нашей страны. Последний раз Moody’s повышало рейтинг России более 2-х лет назад.

Рынок облигаций, по нашим наблюдениям, вчера практически никак не отреагировал на решение S&P. Мы полагаем, что важен скорее «макроэкономический» аспект новости. Речь идет об эффекте «рефлексии рынков» (о котором рассуждал Дж. Сорос) – фиксируя благополучное положение дел в стране, S&P может поспособствовать дальнейшему укреплению «кредитных» позиций России. Ведь агентство как бы напоминает инвесторам о России как о «тихой гавани» в период турбулентности на мировых рынках и тем самым может помочь развернуть неприятную тенденцию оттока капитала.