Rambler's Top100
 

АК БАРС Финанс: Ежедневный обзор долгового рынка


[12.03.2008]  АК БАРС Финанс    pdf  Полная версия
СКОРО

Первичный рынок: дебют ДГК

В пятницу, 14 марта, Дальневосточная генерирующая компания дебютирует на публичном рынке долга с 5-летним выпуском облигаций на 5 млрд руб. В состав ДГК входят тепловые генерирующие активы Дальнего Востока. 100%-ным акционером компании является Дальневосточная энергетическая компания (ДЭК), который одновременно является и единственным покупателем вырабатываемой энергии. Отраслевое ценообразование в регионе до сих пор регулируется государством, и часть стоимости для конечных потребителей субсидируется за счет бюджетных средств.

В структуре топливного баланса ДГК преобладает уголь и, в меньшей степени, мазут. В этой связи положительным фактором является наличие в акционерах ДЭКа компании СУЭК, обладающей большими угольными активами на Дальнем востоке. Плюс ко всему, в долгосрочной перспективе повышение внутренних цен на газ должно сделать угольные мощности более выгодными по затратам. Вместе с тем, установившаяся конъюнктура на рынке угля и закупка определенной доли угля у неаффилированных производителей (например, Группа Мечел) ведут к существенному росту цен на него для конечных потребителей. Учитывая роль государства в регулировании цен в отрасли региона, нельзя исключить вероятность снижения рентабельности бизнеса ДГК.

Среди потенциальных рынков сбыта электроэнергии ДГК можно выделить КНР. Уже в текущем, 2008 году компания планирует поставить на рынок Китая до 3.5 млрд Квт.ч электроэнергии, и довести этот показатель в долгосрочной, после 2015 года, перспективе до 60 млрд Квт.ч. Но для осуществления столь масштабных планов необходимо строительство соответствующей инфраструктуры – ЛЭП.

Для сравнения финансовых показателей мы выбрали следующие компании-аналоги, уже представленные на облигационном рынке – ТГК-1 и ТГК-10. По результатам 9-ти месяцев 2007 года эмитент обладает большей рентабельностью по сравнению с указанными ТГК. Однако, учитывая имеющееся государственное регулирование в тарифной политике ДГК данная разница может быть нивелирована со временем, т.к. упомянутые ТГК, лишены такого госвлияния. Отметим крайне высокую для отрасли долговую нагрузку – объем долга составляет 19.2 млрд руб., из которых почти 80% составляет краткосрочная задолженность. Показатель Долг/EBITDA, на наш взгляд, для отрасли крайне высок – 6х по оценкам за 2007 год. Скорее всего «виновником» такой долговой нагрузки является региональная специфика – поскольку просрочки по платежам со стороны как коммерческих так и «социальных» (населения и бюджетных организаций) потребителей электроэнергии являются весьма распространенным явлением. В результате повышенная потребность ДГК в оборотном капитале, компенсируется кредитными средствами.

Инвестиционная программа ДГК до 2011 года составляет около 35 млрд руб. В 2008–2009 гг. она потребует привлечения 6–7 млрд руб. ежегодно, что в сочетании с указанной долговой нагрузкой увеличивает для компании риски рефинансирования своего кредитного портфеля. Поддержка государства через РАО ЕЭС, которое в свою очередь владеет 48% ДЭКа, представляется нам совсем неочевидной. Запланированное IPO ДЭКа и, соответственно, ДГК состоится по сообщению РАО ЕЭС не ранее 2009 года.

Несмотря на впечатляющие масштабы бизнеса, роль компании в регионе и имеющиеся производственные мощности при сравнении эмитента с другими, более рыночными компаниями-аналогами – кредитный риск ДГК выглядит более существенным. Поэтому при дебютном размещении в условиях текущей конъюнктуры на рублевом долговом рынке эмитенту, на наш взгляд, необходимо будет предоставить премию в размере 50-75 б.п. от уровней доходностей облигационных выпусков ТГК-1 и ТГК-10. В настоящее время на рынке обращаются 2 выпуска ТГК-10 на 3 и 5 млрд руб. с доходностью 9.5% и 9.7% годовых. ТГК-1 представлен одним выпуском на 4 млрд руб. и торгуется с доходностью 9.4% годовых. Таким образом, справедливый диапазон по доходности дебютного выпуска ДГК по нашим оценкам находится на уровне 10.2-10.5% годовых к годовой оферте.

СЕГОДНЯ

Сегодняшнее размещение ОФЗ-26200 и ОФЗ-46020 вряд ли привлечет существенный спрос несмотря на крупный объем досрочного погашения по другому выпуску госбумаг – ОФЗ-25058 – объемом примерно 40 млрд руб. Вчера доходность ОФЗ-26200 составила 6.59% (дюрация 4.56 лет) и ОФЗ-46020: 7.23% (дюрация 12.39 лет). С учетом того, что федеральный бюджет за январь исполнен с большим профицитом, а Минфин даже досрочно погашает выпуск ОФЗ-25058 для представления ликвидности банков, мы полагаем, что премии на аукционе предоставлено не будет.

В среду, 12 марта, на первичном рынке пройдут аукционы по размещению крупного выпуска дисконтных облигаций Газ-сервис объемом 30 млрд руб. По нашему мнению, возможность рыночного размещения такого объема при текущей конъюнктуре представляется маловероятным. На вторичном рынке мы не ожидаем существенной торговой активности. ПЧРБ (NR/В3/NR) размещает свой дебютных выпуск облигаций на 1.25 млрд руб. со сроком до погашения 3 года. Банк занимает 101 место в ранкинге Интерфакса по итогам прошлого года. Рост активов в прошлом году составил 32.9%, что ниже среднего значения по банковской системе. Банк в последнее время стремится снизить зависимость деятельности от бывшего основного акционера Стройтрансгаза за счет развития розничного бизнеса. Среди положительных сторон отметим относительно высокую капитализацию банка (собственный капитал составил 5.76 млрд руб. по состоянию на конец 3-го кв. 2007 г., чистые активы: 17.9 млрд руб.), однако данный факт недостаточен для привлечения существенного рыночного спроса с учетом недостаточно высокого кредитного рейтинга банка для включения выпуска в ломбардном списке ЦБ.

ВЧЕРА

S&P изменило прогноз рейтинга России на «Позитивный»

Standard & Poor's изменило прогноз по долгосрочным рейтингам Российской Федерации со «Стабильного» на «Позитивный». В то же время Standard & Poor's подтвердило суверенные кредитные рейтинги по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне «ВВВ+». Мы полагаем, что агентство повысит суверенный рейтинг после вступления в должность нового президента и выяснения стратегии по реформированию пенсионной системы и т. п.

Среди причин изменения прогноза по рейтингу агентство отмечает ожидания роста ЗВР и сохранения высокого профицита бюджета, что само по себе не новость. Данный факт пока остается незамеченным агентством Moody’s, которое оценивает кредитоспособность России на одну ступень ниже S&P и Fitch.

По оценке S&P профицит бюджета в текущем году составит 4% к ВВП по сравнению с 5.2% в 2007 г. Одновременно агентство отмечает риски значительной зависимости российских банков от внешних заимствований. На наш взгляд, риски несколько преувеличены, но видимо агентство боится казахского сценария развития проблем в банковской системе. Аналитики агентства отмечают, что даже после (гипотетического) сокращения резервов на все $147 млрд валовых внешних обязательств банковской системы, они обеспечат покрытие резервами выплаты по счетам текущих операций на период, эквивалентный 9 месяцам, что в 3 раза больше медианного показателя для стран с рейтингами категории «А».

Внешний рынок

Не прошло и недели после увеличения объема по операциям репо ФРС по так называемой программе TAF, как вчера были объявлены новые меры по предоставлению ликвидности. Согласно новой программе, ФРС будет предоставлять банкам казначейские облигации в обмен на ипотечные облигации с рейтингом «ААА». Данная мера в основном является поддержкой для MBS с высоким рейтингом и предположительно с высоким качеством обеспечения. Аукционы начнутся 27 марта, но надо отметить, что пока точная схема аукционов и дисконтов по MBS не известна. Согласованные меры по предоставлению ликвидности приняли также ЕЦБ, и ряд других центральных банков.

На этой новости, вчера склонность к риску у участников рынка повысилась, а спрос на treasuries соответственно снизился. По итогам дня доходность в коротком конце кривой UST подскочила на 26 б.п., а UST10 прибавили 14 б.п. по доходности. В некоторой степени умерились ожидания участников рынка по снижению ставок ФРС на заседании 18 марта и на текущий момент по фьючерсам вероятность снижения ставки на 75 б.п. до 2.25% понизилась до 62% с 96% днем ранее.

Внутренний рынок

Во вторник, 11 марта, на фоне невысокой торговой активности корпоративный сектор рынка облигаций закрылся разнонаправлено, а на рынке ОФЗ вновь наблюдалось снижение котировок. Индекс негосударственных бумаг ММВБ по итогам дня вырос на 0.1% и составил 98.77 пункта. Индекс госбумаг ММВБ снизился на 0.28%, до 114.03 пункта. Рублевая ликвидность снизилась на 20.6 млрд руб. – суммарный объем средств на корсчетах и депозитах составил 648.1 млрд руб. Ставки на рынке МБК колеблются в диапазоне 4.0–4.5% годовых и оказывают поддержку долговому рынку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: