Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в понедельник была низкой. Характер торгов в течение дня не изменился: по‑прежнему преобладают продажи долговых инструментов. Не добавила инвесторам оптимизма и несколько ухудшившаяся ситуация на денежном рынке, где ставки за последние два дня выросли на 2.0‑2.5 п. п., при этом впервые с начала года Банк России предоставил большой объем средств (около 24 млрд руб.) на аукционе однодневного прямого РЕПО.

В сегменте государственных облигаций были зарегистрированы очень низкие торговые обороты, а снижение котировок в среднем составило 0.1 п. п. Активность на вторичном рынке гособлигаций сдерживается большим объемом первичного предложения. В понедельник Министерство финансов объявило о намерении доразместить в ближайшую среду (13 февраля) десяти‑ и пятнадцатилетние ОФЗ общим номинальным объемом 6.15 млрд руб., а уже 20 февраля инвесторам будут предложены пяти‑ и тридцатилетние обязательства на общую сумму 25 млрд руб. Таким образом, давление на котировки ОФЗ в ближайшее время, скорее всего, сохранится.

В сегменте корпоративных обязательств продолжились продажи выпусков первого эшелона со средней и высокой дюрацией. В понедельник динамику хуже рынка продемонстрировали ЛУКОЙЛ‑4, Московская область‑7, Москва‑44, котировки которых снизились в среднем на 0.15‑0.2 п. п. Неагрессивные продажи были отмечены в облигациях Кокс‑2, РусАл‑3, ВБД‑2. После объявления ставки купона по выпуску ТМК‑3 (9.60%) активизировались продажи в менее доходном инструменте ТМК‑2, котировки которого сползли по итогам дня на 0.2 п. п. (доходность по цене покупки 8.70%) Спрос по‑прежнему распространяется на инструменты с короткой дюрацией (до 1 года) – в текущих условиях инвесторы предпочитают защитные стратегии. В частности, отметим большие торговые обороты в выпуске РСХБ‑4 (доходность 8.14%).

Во вторник характер торгов, скорее всего, сохранится, и негативные настроения на рынке будут преобладать. На первичном рынке ожидается размещение второго выпуска облигаций ВТБ 24 объемом 10 млрд руб. (оферта через один год). Как и в случае с пятничным размещением бумаг Банка Москвы (аналогичный объем, оферта через один год), эмитент не представил ориентиров по доходности. Сопоставимый по дюрации выпуск ВТБ 24‑1 в понедельник торговался с доходностью 8.26%. Такая ставка, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за риск эмитента и предоставляет интересные возможности для реализации стратегии carry trade.

Судя по всему, гораздо более высокий спрос будет предъявлен на выпуск ТГК‑10‑2 объемом 5 млрд руб. с офертой через один год (книга заявок должна быть закрыта сегодня). По информации источника, близкого к организаторам выпуска, спрос на облигации может превысить предложение более чем в полтора раза, а ставка купона может составить 9.75%. Еще одним преимуществом выпуска ТГК‑10‑2 является ожидаемый листинг в котировальном списке «В» ММВБ, а значит, обращение этого инструмента на вторичном рынке, возможно, начнется уже на этой неделе. В текущих условиях облигации ТГК‑10‑2 представляются нам одной из наиболее интересных инвестиционных возможностей (наш подробный кредитный комментарий к размещению облигаций ТГК‑10 см. в разделе «Первичные размещения»).

Стратегия внешнего рынка

После довольно заметного снижения в конце прошлой недели котировки валютных облигаций развивающихся рынков в понедельник замедлили спад. Инвестиционная активность при этом снизилась. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня медленно восстанавливались, покупки этих обязательств прошли на уровне 114.5, спрэд к КО США сократился до 177-179 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций, несмотря на небольшое снижение доходностей длинных КО США (примерно на 2 б. п.), инвесторы по-прежнему предпочитают сокращать позиции, в результате чего кредитные спрэды по итогам дня расширились на 3-5 б. п. В частности, были отмечены продажи в выпусках ЛУКОЙЛ 22, ТНК-BP 17, ТНК-BP 18, Evraz 15 (98.25), Газпромбанк 15 (95.625), РСХБ 13 (103.0). Интерес на покупку присутствует в основном в инструментах с короткой дюрацией. В понедельник происходили покупки выпуска Иркут 09. Несмотря на планы ТМК по размещению еврооблигац ий (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 11 февраля), инвесторы не спешат закрывать позиции в выпуске ТМК 09, и в понедельник его котировки оставались стабильными.

Настроения участников долгового рынка в последнее время находятся в прямой зависимости от ведущих фондовых индексов. Соответственно, позитивное закрытие американского рынка акций накануне вселяет осторожный оптимизм. Возможно, этот оптимизм будет подкреплен сегодня после объявления деталей плана администрации США, который предусматривает предоставление ведущими банками поддержки американским заемщикам, просрочившим платежи по ипотечным кредитам.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка вчера возросли и большую часть дня находились на уровне 3.5%-4.5%. По-видимому, период избытка ликвидности в новом году все-таки подошел к концу, и, как мы и ожидали, стоимость денег увеличилась. Мы считаем, что ставки продолжат рост, и банки вновь будут регулярно обращаться за рефинансированием посредством аукционов РЕПО в Банк России. Другие источники средств, такие как кредитование на более длительные сроки под залог неторгуемых активов и аукционы по размещению временно свободных средств Федерального казначейства, начнут пользоваться спросом в конце первого квартала, однако такие возможности, скорее всего, появятся только в случае серьезного дефицита ликвидности.

Аукцион прямого однодневного РЕПО Банка России впервые в 2008 г. достиг существенного объема – 24 млрд руб. при довольно высокой ставке 6.5%. Тем не менее, ряд признаков указывает на то, что это была одна сделка с участием крупного банка: большая часть этой суммы была предоставлена под залог ОБР в пять траншей. Таким образом, мы считаем, что целью операции было обеспечение корпоративного или межбанковского кредитования крупным банком. Следовательно, что увеличение объема операций РЕПО никак не характеризует ситуацию с ликвидностью на денежном рынке. Скорее это говорит о том, что банки начинают использовать рефинансирование у Банка России для расширения своих кредитных портфелей.

Облигации ТГК-10: высокая доходность, интересная инвестиционная возможность

ТГК-10 вчера объявила ставку купона по второму выпуску рублевых облигаций до оферты через один год на уровне 9.75%, что соответствует доходности 9.99%. По информации организаторов выпуска, закрытие книги заказов состоится сегодня, и мы считаем, что спрос значительно превысит предложение. Мы удивлены высокой доходностью, предлагаемой эмитентом участникам рынка: в настоящий момент облигации всех генерирующих компаний торгуются с доходностью от 8.00% до 9.00% даже при значительно более длинной дюрации. Несмотря на предложенную столь высокую премию, с фундаментальной точки зрения мы положительно оцениваем кредитоспособность ТГК-10 и ожидаем, что предстоящее размещение повлечет за собой значительный рост спроса на облигации компании.

ТГК-10 была образована в результате реформы РАО ЕЭС, ее генерирующие заводы располагаются в двух основных регионах – Тюменской и Челябинской областях. Установленная мощность ТГК-10 составляет 2.8 ГВт, т. е. компания является относительно небольшой по сравнению с оптовыми генерирующими компаниями и более крупными ТГК (ТГК-1 и Мосэнерго). Однако одним из основных преимуществ ТГК-10 является благоприятная конъюнктура для генерирующих компаний в промышленно развитых регионах ее деятельности:

• Очень высокий коэффициент загрузки мощностей: из-за большой доли промышленных потребителей электроэнергии электростанции ТГК-10 работают с неизменной загрузкой в течение суток, что обуславливает высокую операционную эффективность (коэффициент использования установленной мощности ТГК-10 на уровне 74% является одним из самых высоких в системе РАО ЕЭС);

• Значительный рост спроса на электроэнергию со стороны промышленного сектора в обеих областях.

Электростанции ТГК-10, расположенные в Тюменской области, являются относительно новыми (всего 30% мощностей старше 25 лет), поэтому они достаточно конкурентоспособны в отношении топливной эффективности и тарифов. Электростанции, расположенные в Челябинской области, более старые (две трети мощностей старше 25 лет) и менее экономичны.

Одна из главных проблем в финансовом анализе ТГК-10 – отсутствие отчетности по МСФО, что затрудняет оценку рентабельности компании. Тем не менее, мы отмечаем, что в среднем рентабельность территориальных генерирующих компаний в 2007 г. оказалась ниже по сравнению с результатами ОГК из-за большой доли менее прибыльного отпуска тепловой энергии в структуре выручки. Другой очевидной проблемой кредитоспособности ТГК-10 является относительно высокая долговая нагрузка (оценивается на уровне 2.5-3.5 за 2007 г.). Тем не менее, мы не слишком обеспокоены этим фактом, поскольку ожидаем, что рентабельность компании возрастет на фоне постепенной либерализации рынка электроэнергии.

Потребности в капиталовложениях у ТГК-10 достаточно велики (90 млрд руб. в 2008-2011 гг.) по отношению к выручке и EBITDA (за девять месяцев 2007 г. эти показатели оцениваются на уровне 15.7 млрд руб. и 1.4 млрд руб. соответственно). Тем не менее, мы не видим значительного риска для держателей облигаций ТГК-10, так как средства от предстоящего размещения акций должны полностью обеспечить потребности в капиталовложениях на 2008-2010 гг. Таким образом, долговая нагрузка вряд ли резко возрастет в течение срока обращения долговых инструментов ТГК-10.

С нашей точки зрения, важнейшим фактором для кредитного профиля ТГК-10 в 2008 г. будет ожидаемая продажа компании стратегическому инвестору. Хотя будущий владелец пока не определен, список потенциальных покупателей включает в себя в основном компании с рейтингом инвестиционного уровня (Gaz de France, E.On, ЛУКОЙЛ и др.). По нашему мнению, после размещения акций кредитный риск ТГК-10 будет переоценен рынком и реакция котировок облигаций, скорее всего, будет положительной. Таким образом, мы считаем облигации ТГК-10, предлагаемые с самой высокой доходностью среди генерирующих компаний, очень привлекательной инвестиционной возможностью.

Арест с акций Росбанка снят, облигации выглядят очень привлекательно

В сегодняшнем интервью газете «Ведомости» председатель правления Росбанка г-н Попов сообщил, что недавно с акций банка был снят арест, связанный с конфликтом между российскими акционерами. Таким образом, группа Societe Generale получает возможность увеличить свою долю в Росбанке до контрольной уже в ближайшее время. Мы рассматриваем данную новость как очень позитивную для держателей облигаций банка, т. к. в последнее время новостной фон вокруг его бумаг в основном определялся информацией о возросших рисках исполнения сделки. В «Обзоре рынка долговых обязательств» от 25 января мы уже высказывали твердую уверенность в том, что сделка будет завершена в ближайшее время.

Мы ожидаем, что рынок облигаций позитивно отреагирует на заявления г-на Попова. В настоящий момент рублевые бумаги банка, торгуемые в системе Euroclear (Росбанк 09) предлагают доходность около 10% при дюрации 1.5 года (спрэд к ОФЗ около 420 б. п.). На наш взгляд, такая премия выглядит адекватной даже за собственный риск Росбанка (без учета Societe Generale). Таким образом, мы считаем данный выпуск облигаций Росбанка очень привлекательным для покупки на текущих ценовых уровнях: его премия к кривой доходности российских «дочек» Societe Generale составляет 50-100 б. п.

Синергия: потенциальное приобретение нейтрально для кредитоспособности

Газета «Коммерсант» сообщает, что компания Синергия, один из крупнейших российских производителей водки, возможно, ведет переговоры о покупке украинского концерна Оверлайн уже более полугода. Это позволяет предположить, что сделка может состояться довольно быстро, если не возникнет разногласий в отношении ее стоимости. На долю концерна Оверлайн приходилось около 5% украинского рынка в 2006 г. Кроме того, компания является одним из четырех украинских производителей алкогольной продукции, представленных на российском рынке – ее наиболее известные брэнды, продаваемые в России, – «Мягков» и «Штурман». Мы положительно оцениваем позиционирование продуктов «Мягков» и «Мягков Серебряная» (сегмент суб-премиум, где розничные цены варьируются в диапазоне 120-240 руб. за 0.5 литра). Данный сегмент для производителей является наиболее привлекательным, поскольку прямые производственные издержки сопоставимы по уровню с «низким» и «нижним с редним» ценовыми сегментами, в то время как брендинг и маркетинг позволяют продавать продукт по более высокой цене. Мы ожидаем, что ценовые сегменты «суб-премиум» и «средний» больше всех выиграют от смещения спроса в пользу более дорогих брэндов на фоне роста доходов населения.

Что касается финансирования, мы ожидаем, что Синергия начнет увеличивать долговую нагрузку, которая, насколько мы понимаем, существенно снизилась после погашения кредитов за счет поступлений от IPO в ноябре 2007 г. По нашим оценкам, чистый долг компании на конец 2007 г. будет отрицательным благодаря средствам от размещения акций в объеме USD190 млн. Мы ожидаем, что показатель EBITDA за 2008 г. составит USD85 млн, капиталовложения будут ниже USD10 млн, а отток оборотного капитала достигнет USD30 млн. без учета каких-либо приобретений. Финансовые показатели концерна Оверлайн не раскрываются, однако если сравнивать его с крупнейшим украинским производителем водки Имидж Холдинг (брэнд «Хортиця») и допустить, что рентабельность концерна Оверлайн сопоставима, то годовой показатель EBITDA может достигать USD10 млн. Ранее приобретения Синергии оценивались с коэффициентом EV/EBITDA ниже 10, следовательно, довольно агрессивная оценка Оверлайна может составлять около USD 100 млн. Мы считаем, что данная сделка (при отсутствии других покупок) вернет совокупный долг компании на уровень, зафиксированный до проведения IPO, или чуть выше, и в 2008 г. соотношение Совокупный долг/EBITDA составит от 2 до 2.5. Независимо от того, будет ли завершена данная сделка, слабая динамика акций Синергии после IPO говорит о том, что у акционеров компании есть достаточный стимул к новым приобретениям, что Синергия сейчас вполне может себе позволить.