«ОТ 12 И СТАРШЕ»

Домоцентр: игра на опережение

Группа компаний Домоцентр – региональная сеть магазинов «товаров для дома» (DIY). Несмотря на сравнительно небольшой размер компании, Домоцентр отличается финансовой прозрачностью и демонстрирует достаточно высокие темпы роста. Основным риском кредитного профиля компании мы считаем быстрый рост долговой нагрузки, связанный со значительными инвестициями в строительство торговых центров.

Домоцентр оценивает собственную долю на рынке строительных и отделочных материалов Новосибирска в 28-30%. Сеть компании можно назвать мультиформатной, она включает в себя как небольшие магазины «районного значения», так и супермаркеты площадью около 4 тыс. кв.м. Начиная с 2007 года, Домоцентр начал активно развивать формат «гипермаркет DIY», и судя по стратегическому плану развития компании, крупные торговые центры становятся ее приоритетным направлением на ближайшие годы.

Мы полагаем, что Домоцентр стремится закрепить долю на региональном рынке DIY до прихода более крупных игроков. О планах экспансии в сибирские регионы уже заявили сети OBI, Старик Хоттабыч, Бауцентр, а гипермаркет Leroy Merlin должен начать работать в Новосибирске уже в 2008 году. Несмотря на то, что региональный рынок DIY далек от насыщения и в последние два года опережает по темпам роста продовольственную розницу (годовой прирост 15-20%), конкуренция между ключевыми игроками усилится.

Очевидные преимущества Домоцентра - знание специфики местного рынка, наличие распределительных центров-складов, а также возможность занять выгодные площадки для расположения магазинов. В 2007 году объем торговых площадей компании увеличился почти в 1.5 раза. В 2008 году Домоцентр планирует открытие 3 новых магазинов, а также получить разрешения на строительство еще 5 объектов.

Самый крупный формат компании – гипермаркет площадью до 17 тыс. кв.м. Такой магазин в настоящее время один – в Новосибирске, готовятся еще 3 аналогичных проекта – в Барнауле, Красноярске и Кемерове. Компания планирует сдавать значительную часть (до 50%) торговых площадей в аренду или продавать другим розничным операторам. В целом, экспансия Домоцентра в Новосибирске и других сибирских городах выглядит логично. Однако по мере строительства собственных торговых центров-гипермаркетов Домоцентр переходит из категории операторов розничных сетей в число компаний со значительными интересами и рисками в сфере девелопмента.

Общая стоимость инвестпрограммы Домоцентра до 2010 года – 3.1 млрд руб. Объем капзатрат 2007 года составил как минимум 600 млн руб., на 2008 год запланированы инвестиционные расходы порядка 1 млрд руб. Масштабные инвестиции сопряжены со значительным ростом долговой нагрузки, что вполне адекватно отражает консолидированная отчетность группы за 9 месяцев 2007 года.

После размещения облигаций на 1 млрд руб. в июле 2007 года совокупный долг Домоцентра увеличился до 1.5 млрд руб., и компания уже превысила плановый уровень финансового долга на конец 2007 года (около 1.3 млрд руб.). Соответственно, резко ухудшились долговые коэффиенты компании.

Поскольку бизнес Домоцентра имеет выраженную сезонность (в IV квартале традиционно наблюдается значительный рост продаж), долговую нагрузку компании более корректно оценивать по годовым результатам. Предварительная оценка EBITDA за 2007 год по материалам компании – 375 млн руб., что при условии сохранения долга на текущем уровне соответствует долговой нагрузке на уровне 4х Долг/EBITDA. Мы считаем прогноз компании по годовой выручке и EBITDA несколько завышенным, а показатель Долг/EBITDA на конец года может, по нашим оценкам, достигнуть 5х.

Снижение рентабельности характерно для III квартала (рентабельность EBITDA за 3кв2006 составила всего 5%, а по итогам 2006 года – 8.5%). Валовая рентабельность компании даже несколько выросла по сравнению с 2006 годом (с 31% до 32%). Тем не менее, в среднесрочной перспективе снижение рентабельности вполне вероятно из-за значительных расходов, связанных со строительством и запуском новых объектов.

Операционный денежный поток Домоцентра остается отрицательным, что является типичной ситуацией для компаний, находящихся в активной инвестиционной фазе. Поэтому финансирование ключевых проектов компании будет в ближайшие годы осуществляться только за счет долговых источников. Если инвестиционная программа Домоцентра не будет скорректирована, долговая нагрузка в 2008 году может превысить 5х Долг/EBITDA, а в случае дальнейшего наращивания долговой нагрузки компания может столкнуться с проблемой рефинансирования текущих обязательств.

В качестве позитивного фактора мы отмечаем финансовую прозрачность компании. Домоцентр опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2006 год, причем основные показатели сопоставимы с данными управленческой отчетности, публикуемой ежеквартально. Структура группы сравнительно проста. Эмитент облигаций – холдинговая компания, один из поручителей (ООО «Ковровый центр») является собственником недвижимости, другой (ООО «Домоцентр-Трейд») – оптовый трейдер, оборот которого составляет около 90% от совокупной выручки группы.

Дебютный выпуск облигаций Домоцентра торгуется с доходностью около 15% к оферте в начале января 2009 года (дюрация 0.88). По нашему мнению, исполнение обязательств по оферте возможно только за счет нового долга. Учитывая высокую долговую нагрузку, мы считаем риск рефинансирования обязательств компании существенным, поэтому бумаги Домоцентра не представляют интереса для покупки в рамках стратегии «купить и держать до оферты».

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

ВТБ 24

Сегодня Банк ВТБ 24 (Moody’s Baa2, S&P BBB+; Fitch BBB+) проведет аукцион по размещению второго выпуска рублевых облигаций (объем 10 млрд. рублей, оферта через 1 год). Несмотря на квази-суверенный статус эмитента, мы не считаем, что ставка купона меньше 8.8% сможет вызвать реальный интерес рынка к данному выпуску. По нашему мнению, в условиях неблагоприятной рыночной конъюнктуры и возросшей стоимости фондирования для большинства инвесторов привлекательная доходность к оферте выпуска ВТБ 24 должна составлять 9.0-9.2%, что эквивалентно ставке купона 8.8-9.0%.

Тем не менее, мы не исключаем, что размещение может пройти по более низкой ставке среди ограниченного круга инвесторов. На прошлой неделе по такому сценарию прошло размещение облигаций Банк Москвы, когда 10 млрд. рублей были размещены по заниженной, на наш взгляд, ставке 7.85%.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Северо-Западный Телеком объявил ставку купона по 3-му выпуску

Северо-Западный Телеком (S&P BB- / Fitch BB-) установил новую ставку купона по 3-му выпуску на уровне 8,6%. После прохождения оферты доходность выпуска составит 8.91%, дюрация 2.3 года.

Мы не сомневаемся в высоком кредитном качестве СЗТ, однако отмечаем самую дорогостоящую инвестиционную программу среди всех региональных операторов (около 15 млрд руб. на 2008 год – в полтора раза больше, чем в прошлом году). Кроме того, мы полагаем, что долгосрочный потенциал роста в бумагах СЗТ практически отсутствует из-за длинной дюрации обоих выпусков.

По нашему мнению, предложенная СЗТ премия к текущим уровням доходности не привлекательна. 4-й выпуск компании торгуется с доходностью около 8.12% при сопоставимой дюрации (2.69 года), однако он малоликвиден, и его было бы некорректно рассматривать в качестве ориентира для нового купона.

Мы полагаем, что гораздо более адекватный уровень доходности для бумаг второго эшелона был предложен в прошлую пятницу по выпуску ТМК-3. Бумаги ТМК также входят в котировальный список А1 и ломбардный список ЦБ, при этом компании имеют одинаковые рейтинги от S&P. Соответственно, более короткий выпуск ТМК-3 (дюрация 1.88 после оферты) представляется нам более привлекательным.