КОНЪЮНКТУРА

На прошлой неделе доходности по наиболее ликвидным бумагам первого эшелона росли. Наибольший прирост доходности показали бумаги с более короткой дюрацией. Отчасти причиной этому послужило ужесточение кредитно-денежной политики ЦБ через повышение ставок Репо. Другой причиной снижения котировок бумаг мы видим общее увеличение премии за риск развивающихся рынков: спред EMBI+ за неделю расширился на 15 б.п. Зеркальным отражением увеличению доходностей развивающихся рынков является небольшое, но все же снижение за неделю доходности UST2 на 5 б.п. Как мы и предполагали ранее, в обзоре от 29 января, спрэды UST2-UST10 и UST2-UST30 продолжили расширяться. Причиной этому могут являться повышенные инфляционные ожидания, а также стремление участников рынка переложить средства в наиболее «короткие» инструменты в условиях кризиса ликвидности.

По-нашему мнению, в текущих условиях усиление инфляции может оказать повышательной давление на доходности по российским облигациям в среднесрочной перспективе. Причиной тому может стать еще большее ужесточение монетарной политики со стороны ЦБ. Вряд ли регулятор прибегнет к укреплению рубля с учетом наметившихся тенденций к обнулению счета движения капиталов.

БУМАГИ РОСТА

Всю неделю облигации РЖД повышались в доходности. Набольшее увеличение доходностей произошло в бумагах РЖД5 (+24 б.п.) и РЖД3 (+22 б.п.).

Бумага РЖД6 выглядит перепроданной на фоне остальных выпусков компании: на это указывает как форма корпоративной кривой доходности, так и увеличившийся спрэд РЖД3-РЖД6 по отношению к своему среднему значению. Однако здесь все не так однозначно. В текущих условиях доходность седьмого выпуска вряд ли стоит сравнивать с доходностями более коротких бумаг. Сейчас спрос на длинные облигации небольшой, поэтому доходность бумаги РЖД7 может не отражать реальной оценки риска компании. В условиях дефицита свободной ликвидности на денежном рынке выпуск РЖД3 также можно считать «длинным». Коррекция по бумагам первого эшелона возможна, однако мы воздержимся от рекомендаций к покупке в отношении шестого выпуска РЖД.

За неделю сильно выросла в доходности бумага Газпром6 (+30 б.п.). Сейчас эти бумаги торгуются с премией относительно более «длинных» Газпром4 и Газпром7. Поскольку диапазон разности дюраций данных бумаг на сегодня составляет 0,4 года, мы рекомендуем к покупке шестой выпуск Газпрома.

Обратим внимание на доходности бумаг Лукойла и ФСК. Кривые доходностей практически не предлагают премии по дюрации. Для бумаг Лукойла эта ситуация вполне свойственна – слишком большой разрыв в дюрациях между вторым и четвертым выпусками. При нормальных условиях на денежном рынке такой разрыв материализовался бы в более широких спрэдах, однако в текущей ситуации это вовсе не обязательно. Бумага ФСК5 торгуется практически на одном уровне с ФСК2. Цена пятого выпуска ниже номинала, в то время как стоимость второго выпуска на 219 б.п. выше, а разность дюраций составляет 0,47 года. Поэтому мы ожидаем снижения доходности в бумаге ФСК5 около 10 б.п.

ВЫСОКОДОХОДНЫЕ  БУМАГИ

В рамках стратегии вложений в короткие высокодоходные облигации мы выделяем следующие бумаги: Еврокоммерц3 (16,25%), Еврокоммерц2 (14,24%), Готэк2 (12,95%), КМПО1 (11,29%), Моторостроитель1 (16,25%), МОИТК1 (12,26%), ВКМ-Финанс (Рузхиммаш) (12,81%), ММК-Трансфинанс (13,19%), Мострансавто1 (12,96%), Мособлгаз (16,67%).