Долго ли продлится бюджетное изобилие?

В пятницу Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения Федерального бюджета за январь. Эти данные свидетельствуют о том, что в январе уже были профинансированы государственные расходы в размере 59% от бюджетной росписи на 1 квартал 2007 года. Судя по всему, значительная часть этих средств уже попала в банковскую систему и стала причиной наблюдаемого избытка рублевой ликвидности. С другой стороны, это означает, что в течение февраля-марта финансирование расходов будет существенно менее активным, т.е. приток бюджетных средств в систему может заметно сократиться.
Основные данные об исполнении бюджета:
• бюджетная роспись расходов на I квартал: 1 317 547 млрд руб.;
• финансирование расходов за январь: 775 858 млрд руб. (59% от росписи на I кв.);
• кассовое исполнение за январь: 223 467 млрд руб. (17% от росписи на I кв.)

Таким образом, из уже поступивших на счета бюджетополучателей 776 млрд руб. фактически израсходовано было только 29%, а остальные 71% (553 млрд руб.) пока лежат неиспользованным грузом. Судя по динамике ликвидности банковской системы в январе, значительная часть из профинансированных средств уже попала в банковскую систему и сформировала объемную «подушку» ликвидности. Этот факт, по нашему мнению, стал одной из основных причин текущего периода низких ставок на денежном рынке. Второй важной причиной стали активные продажи валюты в ЦБ перед изменением структуры бивалютной корзины и укреплением рубля на прошлой неделе. Мы не видим объективных причин, которые могли бы заставить ЦБ пойти на этот шаг: относительно невысокие данные по январской инфляции скорее говорили в пользу сохранения status quo. Мы предполагаем, что при текущем состоянии дел на денежном рынке ЦБ будет в течение нескольких месяцев воздерживаться от дальнейшего укрепления рубля, используя другие антиинфляционные механизмы.

Данные об исполнении бюджета в 2007 г. практически в точности повторяют прошлогоднюю картину: пик финансирования расходов в 2006 г. также пришелся на январь (62.6% от росписи на 1 квартал). Соответственно, мы предполагаем, что и динамика ликвидности банковской системы в ближайшие 2 месяца будет схожа с картиной 2006 года. По нашему  мнению, не следует ожидать существенного роста рублевой ликвидности в течение февраля-марта. Наоборот, значительные объемы средств, накопленных для оплаты допэмиссии Сбербанка, должны быть с конца февраля заблокированы на накопительном счете и уменьшить денежное предложение.

Активные продажи валюты привели к снижению ставок NDF срочностью до 3 лет, поэтому отрицательная премия ОФЗ к NDF на этом отрезке кривой исчезла. Однако более длинные ставки NDF (5,7 и 10 лет) отреагировали на повышение нефти в гораздо меньшей степени, поэтому в сегменте дюрации от 5 лет доходности ОФЗ все еще ниже ставок NDF. Дальнейшая динамика доходностей пары ОФЗ-NDF будет, судя по всему, в наибольшей степени зависеть от колебаний нефтяных цен.

Исходя из конъюнктуры рынка NDF и прогнозов динамики ликвидности, мы даем следующие оценки ставок рублевого долгового рынка на средне- и краткосрочный период:

• в связи с сохранением отрицательной премии ОФЗ к NDF, в перспективе 6 месяцев ОФЗ с дюрацией выше 5 лет представляются нам существенно более рискованным выбором по сравнению с бумагами с дюрацией от 3 до 5 лет;
• на последней неделе февраля налоговые платежи совпадут по времени со значительным уходом средств из системы на оплату акций Сбербанка. Поэтому мы ожидаем, что в конце месяца ставки будут находиться на высоком уровне;
• с середины марта, после разблокирования средств от допэмиссии Сбербанка с накопительного счета ситуация с ликвидностью должна восстановиться

Сатурн и УМПО: прогрев государственных авиадвигателей

В пятницу в прессе были освещены некоторые подробности происходящих процессов консолидации в двигателестроительной отрасли. Главной новостью является договоренность между Рособоронэкспортом (РОЭ), АФК Система и акционерами НПО Сатурн о выкупе контрольного пакета акций компании. Также пресса сообщила, что РОЭ и Система планируют консолидировать контрольные пакеты УМПО.

С точки зрения кредитного качества мы позитивно оцениваем начинающуюся интеграцию российских двигателестроителей. Судя по всему, на начальном этапе она будет выражаться в объединении усилий по разработке новых двигателей, которая будет финансироваться за счет кредитов госбанков. По нашему мнению, причин для скорого пересмотра спрэдов облигаций Сатурна пока нет, а вот бумаги УМПО при сопоставимом качестве предлагают заметную премию к облигациям Сатурна.

Двигателестроение является одной из наиболее наукоемких отраслей промышленности, и разработка принципиально новых продуктов требует привлечения значительных ресурсов. Так, например, затраты на создание двигателя для самолетов Sukhoi Super Jet оцениваются в $700-900 млн. В настоящий момент привлечение столь значительных ресурсов для российских компаний затруднено высоким текущим уровнем долговой нагрузки; финансирование разработок за счет собственных источников также весьма проблематично.

Финансовое состояние Сатурна, УМПО и Пермских Моторов характеризуется высокой долговой нагрузкой. Мы отмечаем существенное увеличение долга за 9М2006 у НПО Сатурн (+50% до 6.9 млрд руб.) и УМПО (+76% до 7.4 млрд руб.). По нашему мнению, в ближайшее время долговая нагрузка компаний продолжит расти:
• инвестпрограмма УМПО предусматривает затраты в размере $200 млн до 2010 года на создание новых и модернизацию существующих двигателей;
• Сатурну требуется около $100 млн для завершения разработки двигателей для SSJ;
• Пермским моторам для завершения разработки новых ПС-90А требуется по предварительным оценкам около $25 млн, т.к. финансирование проекта со стороны Pratt&Whitney было приостановлено летом 2006 г.

По нашему мнению, на начальном этапе формирования двигателестроительного холдинга основным позитивным моментом для входящих в него компаний может стать получение льготных долгосрочных ресурсов госбанков на финансирование программы разработок. Финансирование со стороны государства, на наш взгляд, тем более актуально с учетом высокой оборонной значимости всех трех компаний.

Однако финансовые результаты от внедрения новых разработок проявятся не ранее чем через 2 года, поэтому говорить о скором росте кредитного качества, на наш взгляд, пока преждевременно. Мы считаем, что текущий спрэд бумаг Сатурна (около 280 б.п. к ОФЗ) полностью учитывает перспективы вхождения компании в объединенный холдинг. Спрэды бумаг Сатурна, по нашему мнению, должны предлагать премию к облигациям МиГ-Финанс (250 б.п. к ОФЗ), т.к. МиГ уже вошел в состав госкорпорации и вероятность господдержки для него существенно выше.

Бумаги УМПО были размещены с доходностью 9.73% к полуторагодовой оферте, их текущий спрэд к ОФЗ составляет около 390 б.п., что существенно больше «справедливого» уровня (около 300 б.п.). Поэтому мы ожидаем, что по мере получения более детальной информации относительно формирования двигателестроительного холдинга спрэд УМПО-1 к ОФЗ будет постепенно сужаться.

ФСК: РАО подтверждает инвестиционный дефицит

В пятницу в ходе телеконференции по итогам заседания Совета директоров РАО ЕЭС г-н Чубайс сообщил ряд существенных фактов относительно финансирования инвестпрограммы ФСК в 2007 году:
• оценка дефицита в финансировании инвестпрограммы ФСК на 2007 год: чуть более 30 млрд руб. на 2007 год (соответствует возможной сумме выручки от продажи активов РАО – 31.8 млрд руб.;
• также г-н Чубайс подтвердил наше предположение о том, что у РАО ЕЭС к настоящему моменту пока отсутствует готовая технология передачи средств, вырученных от продажи активов РАО в пользу ФСК и ГидроОГК.

Таким образом, мы получили весомое подтверждение наших предположений о том, что ФСК, судя по всему, придется в 2007 г. возвращаться на рынок заимствований. Этот факт не приведет к существенному ослаблению кредитного качества компании, однако потенциал существенного снижения спрэдов облигаций ФСК в 2007 г., по нашему мнению, будет ограничен из-за потребности в новом долге.