Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.12.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в пятницу сохранялась на низком уровне. Котировки корпоративных облигаций остались практически неизменными. Немного лучше рынка смотрелся выпуск ФСК-4, котировки которого достигли 100.15. Относительно оживленная торговля была отмечена в сегменте государственных облигаций, где основные обороты были сосредоточены в выпусках со средней дюрацией (ОФЗ 25059, ОФЗ 25057, ОФЗ 46002). Динамику котировок хуже рынка демонстрировал выпуск ОФЗ 46018, доразмещение которого объемом 6 млрд руб. состоится 13 декабря. Тем не менее, учитывая, что объем купонных платежей по государственным бумагам в этот день составит 3.75 млрд руб., сложностей с доразмещением возникнуть не должно.

Предстоящая неделя вновь пройдет под знаком первичных размещений, объем которых составит около 30 млрд. руб. Первичный рынок облигаций пока не обеспечивает достаточно благоприятных условий для агрессивных покупок рублевых обязательств – ставки РЕПО остаются на довольно высоком уровне. В такой ситуации покупка облигаций при размещении в расчете на премию, на наш взгляд, является наиболее предпочтительной стратегией. Из самых интересных отметим размещение облигаций ЛУКОЙЛа (срок обращения пять и семь лет, объем 14 млрд руб.), СЗТ-4 (пять лет, 2 млрд руб.) и Ленэнерго (пять лет, 3 млрд руб.).

С сегодняшнего дня Банк России повышает ставки по однодневным и недельным депозитам на 0.25 п. п., их уровень составит 2.25 и 2.75% соответственно. Это уже четвертое повышение депозитных ставок в текущем году, до этого ставки повышались каждый раз на 0.5 п. п. Повышение ставок на 0.25 п. п. вряд ли окажет существенное влияние на динамику котировок рублевых облигаций. Вместе с тем, несмотря на ряд противоречивых заявлений Банка России, он, вероятно, продолжит курс на повышение ставок по депозитам. Основная цель этого повышения – сблизить ставки по операциям по предоставлению ликвидности (ставка однодневного РЕПО) и абсорбированию ликвидности (ставки по депозитам). Таким образом, минимальный уровень ставок денежного рынка в 2007 г., скорее всего, будет иметь тенденцию к росту, а средние значения ставок в периоды оптимального уровня ликвидности в финансовой системе будут не ниже 3-4%.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций в пятницу набюдалась в основном в сегменте суверенных выпусков. Котировки корпоративных облигаций удерживались на достигнутых накануне высоких уровнях. Ноябрьские данные по рынку труда превысили прогнозы, что повлекло существенный рост доходностей КО США (на 6-8 б. п.) Однако соответствующей реакции развивающегося рынка облигаций на американскую статистику не последовало. Котировки наиболее ликвидного выпуска облигаций Бразилия 40 в течение дня оставались на уровне 133, а его спрэд к КО США по итогам дня снизился на 6-7 б. п. Суверенный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 113.625, всего на 0.2 п. п. ниже дневного максимума. Спрэд выпуска к КО США в течение дня сокращался до 103-105 б. п. – минимальных значений с конца августа.

Здоровый аппетит инвесторов к риску поддерживают ожидания «мягкой посадки» американской экономики после серии повышений учетной ставки США. Вместе с тем, предстоящая неделя, на наш взгляд, не слишком благоприятна для наращивания позиций в высокодоходных активах из-за растущих рисков волатильности на рынке. Во вторник состоится очередное заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. Хотя какого-либо изменения ставки ФРС на этом заседании не ожидается, рынки облигаций могут продемонстрировать высокую чувствительность к комментариям представителей ФРС по итогам заседания. Другим источником волатильности станут данные по инфляции потребительских цен, публикуемые в пятницу. В этих условиях мы не ожидаем высокой активности участников рынка и полагаем, что инвесторы будут все больше стремиться зафиксировать прибыль по своим инвестициям.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Данные по занятости в США, опубликованные восьмого декабря, повлияли на курс USD/EUR гораздо сильнее, чем на рынок процентных ставок. Длительность падения евро будет определяться тремя основными событиями этой недели: тональностью завтрашнего заявления Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, содержанием исследования ZEW (Германия) и данными по инфляции в США. Эти публикации окажут существенное влияние на настроения участников рынка относительно дальнейшей динамики курсов валют в ближайшем будущем. Таким образом, на этой неделе, по-видимому, произойдет последний всплеск торговой активности в текущем году.

Что касается внутреннего рынка, решение Банка России о повышении процентных ставок на 0.25 б. п. Стало очередной мерой, направленной на стерилизацию избыточной ликвидности. Мы не можем оценить, насколько эффективным будет этот шаг; вероятно, менее эффективным, чем проведение двух крупных корпоративных сделок, о которых сообщило сегодня утром агентство Reuters, – передача компанией RoyalDutchShell контроля над проектом Сахалин-2 Газпрому и покупка блокирующего пакета Связьинвеста АФК Система. Обе сделки могут негативно повлиять на ситуацию с рублевой ликвидностью, как это было в прошлом году, когда Газпром покупал Сибнефть.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Корпоративные облигации с длинной дюрацией по-прежнему являются привлекательными; из них мы отдаем предпочтение выпускам ТНК 16 и Система 11. Вместе с тем, мы не уверены, что при текущих ценовых уровнях целесообразно наращивать длинные позиции. В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, сохраняется существенная неопределенность в динамике доходностей КО США, что заставляет нас проявлять осторожность в наших ожиданиях. Текущие рыночные настроения на покупку существенно расходятся с риторикой управляющих ФРС США, которые по-прежнему не видят угрозы чересчур резкого падения темпов экономического роста, а больше сосредоточены на инфляционных рисках. Мы полагаем, что после слабых статистических данных, опубликованных на прошлой неделе, участники рынка несколько недооценивают вероятность восстановления экономических показателей американской экономики. В этом случае вполне вероятно, что доходности КО США вернутся на более устойчивые уровни 4.55-4.60%. До публикации данных по занятости в США в пятницу мы не рекомендуем сохранять нехеджированные позиции в длинных корпоративных выпусках. На наш взгляд, целесообразнее либо зафиксировать прибыль, либо одновременно открыть короткие позиции в соответствующих выпусках КО США или суверенных еврооблигациях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: