Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[11.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Торги в пятницу прошли под сильным давлением статистики, публикуемой Министерством Труда. Рост количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе на 132 тыс. (прогноз 100 тыс.) участники рынка восприняли как индикатор восстановления экономического роста. Уверенности в этом добавил тот факт, что, несмотря на рост безработицы (до 4.5% с 4.4%), ее уровень по-прежнему остается достаточно низким. В связи с этим ситуация на рынке труда сохраняет инфляционный характер: рост средней почасовой зарплаты в годовом выражении вернулся на 5-летний максимум. Чуть позже негатива на рынок добавило заявление секретаря Казначейства Полсона о том, что он находит состояние экономики стабильным. На фоне столь сильных новостей инвесторы не обратили внимания на небольшое снижение мичиганского индекса доверия до 90.2 п. (прогноз 92 п., предыдущее значение 92.1%). В результате доходность 10-летних облигаций выросла на 6 б.п. до 4.55%, а 2-летних бумаг – на 9 б.п. до 4.67%.

Опубликованные данные подтверждают наше мнение о том, что замедление экономики оказывается не столь критичным, как это могло показаться участникам рынка. Мы по-прежнему считаем, что на фоне сохранения рисков инфляции у регулятора нет повода для понижения учетной ставки в ближайшее время. Подобный настрой на этой неделе должны подтвердить два события. Первое – это заседание ФРС во вторник, на котором, скорее всего, ставка будет сохранена на текущем уровне. Хотя с момента предыдущего заседания выступления чиновников носили достаточно агрессивный характер, мы полагаем, что октябрьские формулировки будут сохранены: опасения, связанные с инфляционным характером рынка труда уже присутствуют в протоколе. Вторым же событием станет публикация данных по индексу потребительских цен в пятницу.

Развивающиеся рынки Развивающиеся страны позитивно восприняли данные с рынка базовых активов, поскольку сильная экономика США обеспечивает поддержку экспортно-ориентированным странам. В результате спрэды большинства EM сузились: в бразильском сегменте на 6 б.п., в мексиканском и турецком – на 4 б.п. Лучше рынка выглядели бумаги Венесуэлы (–10 б.п.), отреагировавшие на рост цен на нефть. В итоге спрэд EMBIG сузился на 6 б.п.

Российский сегмент Российский сегмент в пятницу отреагировал умеренным снижением на рост доходностей базовых активов. России-30 снизилась на 37 б.п. до 113.48-113.580% (YTM 5.59%), при этом спрэд к UST-10 сузился на 3 б.п. Корпоративный сектор остался в пятницу почти без изменений, в связи с чем спрэд индекса RUBI сузился на 6 б.п. до 197 б.п. Исключение составили наиболее длинные корпоративные выпуски, такие, как Газпром-34 (–11 б.п.), Алроса-14 (–11 б.п.), а также Система-11 (–14 б.п.).

Сегодня с утра появилось сообщение о том, что АФК Система покупает 25% акций Связьинвеста за 1.3 млрд. долл. Мы полагаем, что данная сделка не приведет к ухудшению финансовых показателей компании. По результатам первого полугодия текущего года компания отличалась умеренной долговой нагрузкой: показатель total debt/OIBDA составлял 1.5, при этом холдинг располагал денежными средствами в объеме 1.21 млрд. долл., которые, судя по всему, и были аккумулированы для произошедшей сделки. В связи с этим, несмотря на то, что международные агентства могут поставить рейтинги компании в список CreditWatch до выяснения подробностей, мы подтверждаем рекомендацию по покупке бондов Системы-11.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Пятничные торги стали логичным завершением рабочей недели, не отличавшейся энтузиазмом участников рынка после аукционов 5-6 декабря. Наиболее значимые сделки проходили в сегменте госбумаг. Котировки ОФЗ продолжили свой рост в диапазоне от 5 б. п. до 20 б. п. При этом более уверенно «набирали вес» длинные выпуски. В частности, по итогам последних сделок цены 46002 и 46020 выросли на 20 б.п. и 23 б.п. соответственно.

В секторе субфедеральных выпусков помимо Московской области инвесторы вновь обратили свое внимание на третий выпуск Самарской области, облигации Республики Саха (Якутия) и третий выпуск Нижегородской области, входящие в залоговые списки ЦБ по операциям РЕПО. На наш взгляд, данные действия выглядят вполне логичными в преддверии начала сезона налоговых выплат и большого объема первичного предложения. Предстоящая неделя может оказаться достаточно напряженной для участников рынка в силу сформировавшегося избытка первичного предложения. С учетом последних сообщения эмитентов о датах размещений, в течение недели нас ожидает 16 аукционов на сумму более 37 млрд. руб.

Мы не исключаем, что сегодня-завтра инвесторы будут «готовиться» к предстоящим размещениям, поскольку денежный рынок отнюдь не щедр на «приятные сюрпризы», в частности, остатки на корсчетах не растут и межбанк вновь приближается к 5%. Таким образом, мы ожидаем, что в центре внимания будут голубые фишки и ОФЗ, обеспечивающие инвесторам дополнительную поддержку в условиях низкой ликвидности (как потенциальный залог для получения РЕПО ЦБ).

Сегодня СМИ вновь вернулись к теме Протека. Несмотря на то, что компании удалось оспорить действия ФОМС, в результате которых Протек был отстранен от участия в конкурсах программы ДЛО, сохраняется неопределенность относительно поддержания Протеком статуса лидера среди дистрибьюторов фармпрепаратов. Еще неизвестны окончательные результаты конкурсов по поставкам в регионы, которые могут внести существенные корректировки к кредитному профилю компании. В свете этого мы сохраняем свою рекомендацию воздержаться от покупки облигаций Протека.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

12 декабря на рынок выходит первая по величине парфюмерная сеть Л’Этуаль. Компания размещает заем в объеме 1 млрд. руб., по которому предусмотрена годовая оферта и полугодовые купонные платежи. Привлеченные средства планируется в равных долях направить на рефинансирование существующей краткосрочной задолженности и развитие сети.

Компания опережает Арбат Престиж и Иль де Ботэ не только по масштабу бизнеса и количеству магазинов, но и по качеству долгового покрытия. 50% совокупной выручки компании приходится только на столичный рынок без учета Московской обрасти, оставшиеся 40% - на региональные рынки. При этом следует отметить, что хотя московский регион генерирует половину выручки, тем не менее, с точки зрения географического распределения магазинов, по результатам первого квартала в столице из 226 магазинов было расположено лишь 74 (т.е. 30%). Различие в географическом распределении выручки и магазинов объясняется значительно более высокой наценкой и существенным размером среднего чека в московском регионе по сравнению с региональными рынками. Компания занимает 26% на рынке организованной сетевой торговли парфюмерией и косметикой. Арбат Престиж, как по выручке, так и по доле рынка чуть уступает Л’Этуаль, занимая 24% на организованном сетевом рынке (доли двух других игроков значительно меньше – 9% у Иль де Ботэ и 6% у Douglas Rivoli).

По прогнозам объем парфюмерного рынка к 2016 г. оценивается на уровне $15-18 млрд. по сравнению с $8 млрд. в 2006 г. Учитывая столь значительный потенциал, Л’Этуаль планирует расти весьма высокими темпами, причем преимущественно в регионах. Через год планируется в полтора раза расширить региональную сеть в силу значительно более высоких темпов роста региональных рынков (36%) по сравнению с динамикой столичного рынка (16%). В текущем году сеть компании увеличится на 50% до 337 магазинов, а к 2010 г. запланирован ее трехкратный рост до 777 магазинов при ежегодном открытии 100-120 магазинов, что должно обеспечить совокупную выручку в размере 1.2 млрд. евро. (пятикратный рост!).

Столь агрессивная экспансия сети может повлечь существенный рост кредитного плеча, даже, несмотря на то, что практические все магазины компании находятся в аренде. На этот фактор, с нашей точки зрения, также следует обратить внимание, поскольку компания владеет лишь четырьмя объектами недвижимости, которые находятся в обеспечении кредитного портфеля эмитента. У Арбат Престижа, напротив, значительное количество магазинов находится в собственности, что хотя и обуславливает высокую долговую нагрузку компании, но, тем не менее, служит определенной гарантией для кредиторов. С другой стороны, возможно, резкого ухудшения долгового покрытия Л’Этуалю и удастся избежать, если на развитие сети будут направлены средства основного акционера от продажи подконтрольного ему аптечного бизнеса, сети О3, оптовому дистрибьютору лекарственных средств – Протек. В любом случае, учитывая, что рентабельность региональных магазинов существенно уступает рентабельности продаж на московском рынке, в ближайшее время следует ожидать снижения эффективности сети, пока в полной мере не проявится эффект масштаба.

В настоящее время компания консолидирует лишь два направления в отчетности – оптового оператора группы и розничную сеть. Начиная с 2006 г. в отчетность будут также консолидированы показатели логистического направления и компании, владеющие недвижимостью. Это может обусловить более высокие темпы роста по сравнению с ориентиром, представленным в материалах перед размещением займа, которые сам эмитент рассматривает как достаточно консервативные. Консолидация этих двух направлений уже нашла отражение в отчетности за первое полугодие текущего года – рост совокупной выручки составил 78% (91.7 млн. евро) против запланированного 50-60% годового роста.

При сравнении с двумя прочими парфюмерными сетями мы уже отметили более значимую рыночную долю и масштаб деятельности, особенно относительно Единой Европы ($210 млн., из которых менее половины приходится на розничную сеть Иль де Боте). С точки зрения нормы прибыли, в 2005 году Л’Этуаль также опережал конкурентов: рентабельность EBITDA составила 16% по сравнению с 11.7% у Единой Европы и 9.4% у Арбат Престижа. Столь значительное различие могло объясняться, во-первых, тем, что, являясь крупнейшей розничной сетью, компания могла обеспечивать более выгодные условия при заключении договоров с поставщиками, и, во-вторых, большой долей в совокупном портфеле элитной парфюмерии (60%) и декоративной косметики и кремов дорогих марок (31%),характеризующихся более высокой добавленной стоимостью. Тогда как, например, у Арбат Престижа значительная доля продаж приходилась на ассортимент низкомаржинального сегмента «масс-маркет», и лишь недавно компания расширила портфель, включив в него элитную косметику. В то же время, уже в первом полугодии текущего года положительная разница в рентабельности исчезла, как следствие роста доли региональных магазинов, характеризующихся более низкой рентабельностью, а также роста затрат на экспансию сети. По 6 мес. 2006 рентабельность EBITDA Л’Этуаль снизилась и составила 10.5% (как и у Единой Европы) тогда как у Арбат Престижа, напротив, норма прибыли выросла до 13.3%.

С точки зрения долговой нагрузки, Л’Этуаль выглядит более привлекательно по сравнению с конкурентами. По результатам первого полугодия покрытие долга за счет EBITDA составило 3.4, повысившись с 1.3 в 2005 г. По результатам всего 2006 года компания прогнозирует его снижение до 2.6: существенная часть привлеченных средств уйдет на рефинансирование, и объем финансового долга, по оценкам эмитента, вырастет менее значительно, чем рентабельность EBITDA (рост до 12%). Стоит отметить, что улучшение картины по итогам года во многом объясняется финансовой политикой эмитента: финансовый год завершается 31 марта, и в последние два квартала попадают все наиболее прибыльные для парфюмерных сетей праздники (Новый Год, 23 февраля, 8 марта). По нашим оценкам, аналогичный показатель Единой Европы составит в текущем году 3.8, Арбат Престижа – 7.5, хотя сравнение может быть не совсем корректным, учитывая, что отчетный год конкурентов заканчивается 31 декабря.

Что касается структуры кредитного портфеля по срочности, то по результатам первого полугодия 85% приходится на «короткие долги», что чуть выше аналогичных параметров конкурентов за тот же период. Тем не менее, по результатам года структура портфеля по срочности улучшится за счет частичного рефинансирования краткосрочной задолженности. С точки зрения кредиторов, портфель компании является достаточно диверсифицированным и распределен в равных долях между четырьмя банками. Одним из рисков кредитного портфеля можно рассматривать тот факт, что более 56% кредитов деноминировано в евро, учитывая постоянное укрепление валюты.

При позиционировании выпуска мы сравниваем компанию с Арбат Престижем, доходность выпуска которого на закрытие торгов в пятницу составила 10.65% к оферте в середине 2007 г. (спрэд к ОФЗ около 550 б.п.). Принимая во внимание сопоставимый масштаб бизнеса, уровень рентабельности и более низкую долговую нагрузку Л’Этуаля, и, в то же время, гораздо большую долю магазинов в собственности у Арбат-Престижа, мы полагаем, что разница в спрэдах к ОФЗ (в пользу Л’Этуаля) не должна превышать 50 б.п. на вторичном рынке. Таким образом, с учетом премии за размещение в 20-40 б.п. мы оцениваем доходность на первичном рынке в диапазоне 11.1 – 11.3% к годовой оферте.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.