Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[11.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Понижательная коррекция в Treasuries

В пятницу с США были опубликованы относительно сильные данные о состоянии рынка труда за ноябрь (change in non-farm payrolls +132 тыс. против консенсуса +100 тыс.), что заметно ударило по котировкам облигаций казначейства США. 10-летние бумаги выросли в доходности с 4,48 до 4,54%, где и находятся в настоящее время. С нашей точки зрения, произошедшая коррекция не ставит пока под сомнение общий повышательный ценовой тренд на рынке Treasuries, наблюдаемый с начала июля 2006 года.

Вектор Treasuries остается сейчас направленным вверх (в цене), при этом первой целью является полоса 4,25-4,3%, соответствующая предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановится, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%. Коррекции вверх (в доходности) продолжат быть ограничены уровнем 4,55%, а затем – отметкой 4,65%, где US10Y встретят снижающуюся линию тренда, базирующуюся на пиках 5 июля (5,24%) и 23 октября (4,84%).

Ближайшим важнейшим для рынка фундаментальным событием станет завтрашнее заседание FOMC, которое будет, в основном, интересно своим комментарием по текущей экономической ситуации, поскольку относительно ставки у рынка нет сомнений, что она будет оставлена без изменения на уровне 5,25%.

Ключевые события и публикации данных в США:

12 дек – торговый баланс за октябрь;
12 дек – заседание FOMC;
13 дек – розничные продажи за ноябрь;
15 дек – индекс потребительских цен в ноябре;
15 дек – производственный индекс Empire Manufacturing.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,69 (-15бп), т.е. с доходностью 5,59% к погашению, или со спредом 105 (-7) бп к US10Y. ОФЗ 46018 достигли в пятницу уровня доходности 6,52%, что является новым абсолютным минимумом для этой бумаги. Тем не менее, спред ОФЗ 46018 к России’30 составляет 93 (-5)бп, и в нашем понимании остается неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Отчетность Home Credit за 9М2006

7 декабря банк ХКФ опубликовал консолидированную отчетность за 9 месяцев 2006 года. Наши основные ожидания от этого релиза оправдались: банк показал существенный рост прибыли по сравнению с аналогичным периодом 2005 года. Объем предоставленных кредитов вырос приблизительно на 20%, составив 1,4 млрд долл., при этом чистый процентный доход увеличилсяна 45,5% за счет экспансии банка в более маржинальном сегменте кредитных карт. Из-за этого чистая прибыль за период составила 6,7 млн долл. против убытка 6,9 млн долл. в 2005 году.

Очевидной проблемой ХКФ остается низкое качество активов, поскольку процент простроченной задолженности остается у него на уровне порядка 16%. Однако банк уделяет этому большое внимание, в том числе и продавая плохие долги, поэтому мы надеемся, что по итогам 2006 года картина с плохими кредитами улучшится, особенно из-за того, что процент просроченного долга в сегменте кредитных карт, который сейчас составляет уже 27,6% всего портфеля, значительно ниже, чем у прямых ссуд, выдаваемых в торговых точках. Тем временем, капитализация ХКФ остается очень высокой – соотношение Tier 1 равнялось в сентябре 24% в сравнении с 25,5% в июле 2006 года.

Напомним, что впереди у всех банков, занимающихся потребительским кредитованием, «золотой» четвертый квартал, поэтому тот факт, что уже перед его началом ХКФ успел заложить основу прибыльности в 2006 году, настраивает на сугубо положительный лад в отношении финансов за полный год. В результате, мы подтверждаем нашу рекомендацию на покупку ХКФ-4, который торгуется сейчас с доходностью порядка 10,3% на срок чуть менее 2 лет.

Торговые идеи

1) В пятницу нами была добавлена рекомендация на покупку ВБД-2. Основание – хорошие результаты деятельности за 9М2006. Цель по бумаге находится в районе 8%, сейчас бонд торгуется с доходностью 8,25% на срок 4 года.

2) Покупать ГАЗ’11, цель по доходности к оферте через 14 месяцев – 8,25%. Основание – также хорошие финансовые результаты компании за 9М2006 года.

3) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

4) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,21% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

5) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,85% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту.

Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%. 6) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга- Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• ВБД-2 – цель YTM 8%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Мы остаемся оптимистами в отношении рынка рублевых облигаций в декабре 2006 – январе 2007 года. Ожидающееся дальнейшее улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

В пятницу сделок в корпоративном секторе практически не совершалось. После существенного роста котировок, наблюдавшегося в последние 1,5 недели, и накануне важных экономических данных, которые выходят на этой неделе, облигации упали в цене примерно на 1/8. Сильнее всех «просели» выпуски, больше остальных выросшие во время прошедшего ралли – Газпром ’34 (-43 б.п.), оба выпуска Алросы, а также «длинные» телекомы и Синек ’15 (-38 б.п.). На снижение повлияли также и сильные данные по рынку труда США, опубликованные в пятницу. На этой неделе высокой активности в корпоративном секторе не будет по причине крайне волатильного рынка. Поэтому мы также рекомендуем пока воздерживаться от покупок, особенно в выпусках с длинной дюрацией.

Суверенные еврооблигации

Резкий скачок Treasuries мало отразился на облигациях Emerging Markets, которые практически не отреагировали на падение цен казначейских облигаций. В результате спрэд EMBI+ (183 б.п.) сократился ещё на 7 б.п., потеряв за неделю 21 б.п. Это говорит об устойчивости развивающихся рынков в краткосрочном периоде к поведению базовых активов. Российские суверенные облигации упали незначительно, Россия ’30 установилась на уровне 5,58% (-3), что в целом укладывается в диапазон, где выпуск находится с конца ноября. Спрэд Росиия ‘30 к USG10Y сузился на 3 б.п. до 104, что подтверждает наш вывод о наличии «подушки безопасности» между российскими бондами и базовыми активами в случае резкого падения последних. Сегодня мы значительного изменения котировок по сравнению с пятничными не ожидаем.

Рекомендации:

На прошлой неделе Банк Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться. Вчера доходность ТМК ’09 достигла 7,33% (позавчера она торговалась по 7,55%), т.е. достигла рекомендованного нами уровня. Спрэд к аналогичным бондам Северстали и Евраза составил 56 б.п., поэтому мы советуем инвесторам фиксировать прибыль.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет снижения чистого долга страны, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.