НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Номос-Банк (NR/Ва3/В+) – Вчера Номос-Банк опубликовал неаудированные результаты по МСФО за I полугодие 2009 г. Согласно представленным данным, чистая прибыль банка возросла на 16,5% до 3,3 млрд руб., но чистый процентный доход сократился на 20% до 4 млрд руб. за счет роста резервов. Расходы на создание резервов составили 5,66 млрд руб. против 4,5 млрд руб. во II полугодии 2008 г., что свидетельствует о продолжающемся ухудшении качества активов. Наращивание резервов сопровождалось сокращением кредитного портфеля – до 162,9 млрд руб. с 187,7 млрд руб. на начало года. Номос-Банк по-прежнему сильно зависит от фондирования за счет средств клиентов, доля которых в пассивах возросла с 47% на начало года до 56% при сохранении доли средств ЦБ постоянной на уровне 28%. Активы банка сократились на 9% относительно начала года до 253,4 млрд руб. Пассивы сократились более значительно – на 11,3%, что стало результатом погашения облигаций: рублевого выпуска на 3 млрд руб. и евробондов на 150 млн долл. Банку удалось существенно улучшить отношение расходов к доходам – с 36,87 до 22,39, однако это было достигнуто за счет получения прибыли в размере 2,2 млрд руб. от операций с ценными бумагами. Наличие данного вида прибыли характерно для I полугодия, и потому не стоит рассматривать данный источник средств как постоянный – так что во II полугодии, эффективность, скорее всего, вновь снизится. Среди банковских выпусков с аналогичными рейтингами на рынке еврооблигаций наиболее привлекательно, на наш взгляд, выглядят выпуски банка «Русский Cтандарт», в частности короткий выпуск Russian Standard Bank’10 (YTM 12,75%).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, Мгор-62, Мгор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

Рынки взяли паузу

Ценовые колебания на рынке казначейских облигаций по итогам вчерашнего дня оказались несущественными, так же, как изменения фондовых индексов США. На валютном рынке курс доллара по отношению к большинству валют во вторник также оставался относительно стабильным, а цены на основные виды сырья не претерпели значительных изменений. Видимо, в преддверии сегодняшнего выходного дня в США рынки решили сделать передышку. Доходность десятилетней казначейской ноты во вторник еще немного снизилась – до YTM3,48% (-2 б.п.), отразив неплохие результаты прошедшего аукциона по размещению 10Y UST объемом 25 млрд долл. Спрос в ходе размещения превысил предложение в 2,81 раза, что оказалось выше среднего значения последних десяти аукционов по бумагам данной срочности (2,61). Последнее испытание «первичкой» на этой неделе рынку американского госдолга предстоит пройти в четверг – на аукционе по 30-летним бумагам объемом16 млрд долл.

Российские бумаги еще подорожали

Во вторник на рынках долгов развивающихся стран в большинстве бумаг сохранилась восходящая ценовая динамика, и спред EMBI+ за день сузился еще на 5 б.п. до 300 б.п.

На рынке российских еврооблигаций торговая активность вчера была заметно ниже, чем накануне. Последние сделки в выпуске Russia’30 во вторник проходили на уровне 112,7% от номинала, что на 18 б.п. выше чем в понедельник, суверенный спред сузился до 197 б.п. (-4 б.п.).

Большинство ликвидных корпоративных бумаг по итогам дня также показали ценовой рост (в среднем на уровне 20–40 б.п.). Сегодня мы ожидаем спокойного торгового дня на российском рынке еврооблигаций и низкой торговой активности, принимая во внимание выходной день в США, а также стабильную ценовую ситуацию на рынке нефти.

Внутренний рынок

ЦБ пообещал много ликвидности до конца года

Характер вчерашних торгов на валютном рынке определялся высказываниями представителя ЦБ Сергея Швецова о том, что в ноябре-декабре этого года на финансовом рынке появится большой объем ликвидности, связанный с финансированием бюджетного дефицита. Избыток рублевой ликвидности является фактором, способствующим увеличению чувствительности курса рубля к снижению котировок нефти. В результате вчера, несмотря на увеличение цены нефти до 78 долл./барр., участники снизили спрос на рубль, который укрепился к бивалютной корзине ЦБ лишь на 4 копейки, составив 35,15 руб.; при этом доллар подешевел до 28,7 руб. Объем сделок купли-продажи валюты составил 4,7 млрд долл., что на 800 млн долл. ниже уровня предыдущего дня. По нашим наблюдениям, ЦБ купил лишь 700 млн долл. Мы считаем, что словесные интервенции денежных властей окажут лишь краткосрочный эффект на курс рубля, при этом такие факторы, как дорожающая нефть, а также высокий дифференциал процентных ставок по рублю и доллару, продолжат способствовать укреплению рубля.

Облигации осторожно двинулись вверх

Котировки рублевых облигаций осторожно двинулись вверх – ценовой рост бумаг первого эшелона составил 15–30 б.п. В первом эшелоне динамику лучше рынка продемонстрировали облигации РЖД-12, Газпром-11, Мгор-56, Мгор-58 и Мгор-62, которые подорожали более чем на 30 б.п. Снижение ставок денежного рынка (до 5% годовых для однодневного рефинансирования), а также ожидание притока ликвидности из бюджета к концу года увеличит спрос на выпуски облигаций. Однако не исключено, что это увеличение спроса будет компенсировано ростом предложения на первичном рынке, навес которого увеличивается почти каждый день.

Второй эшелон под давлением «первички»

Во втором эшелоне единой ценовой динамики не сформировалось. В минусе завершили день бумаги Мечел-4 (-50 б.п.), Мечел-5 (-1 п.п.), АФК Система-2 (-40 б.п.), Сибметинвест-2 (-50 б.п.) что стало реакцией на сообщения эмитентов о размещении новых облигаций. Интерес покупателей наблюдался в бумагах Магнит-2 (+ 45 б.п.), которые предлагают доходность YTP11,73% к оферте 26 марта 2010 г. Также ценовым ростом завершили день облигации БО НЛМК-5 на уровне 100,8% от номинала.

Поток «первички» – хватит на всех

Вал «первички». Вчерашний день вновь был активным на рынке первичных размещений. Сразу четыре эмитента – Мечел, АФК Система, Акрон и МДМ начали проводить маркетинг новых выпусков облигаций Мечел-1 номиналом 5 млрд руб., АФК Система-3 (19 млрд руб.), Акрон-3 (3,5 млрд руб.), БО МДМ (5 млрд руб.).

Акрон лучше Мечела. Ориентир по доходности бумаг Мечел-1 был объявлен в диапазоне YTP12,36–12,89% к оферте через два года, что, на наш взгляд, непривлекательно для совершения покупки. Лучшей альтернативой бумагам Мечел является выпуск Акрон-2 с рейтингом «B+», который торгуется с доходностью YTP14% к оферте через два года. Кстати говоря, ориентир по ставке купона новых бумаг Акрон-3 находится в диапазоне 13,75–14,25% годовых, что соответствует доходности YTP14,22-14,75% к оферте через 2,5 года.

Облигации АФК Система-3 покупать стоит ближе к YTP13%. Книга заявок по выпуску АФК Система-3 была открыта с ориентиром по доходности YTP12,62–13,42% к оферте через три года, что соответствует премии к обращающимся бумагам АФК Система-2 на уровне 12–92 б.п. Мы считаем, что выпуск АФК Система-3 интересен с доходностью не ниже YTP13%, что обусловлено фактором «первички». Напомним, что компания «Башнефть» (входящая в холдинг АФК «Система») имеет планы по выпуску облигаций на сумму 50 млрд руб. В связи с предложением новых бумаг со стороны эмитента мы снимаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по бумагам АФК Система-2.

Выпуски МДМ и ХКФ банков интересны по верхней границе ориентиров. МДМ банк (BB-/Ba1/BB-) начал премаркетинг нового выпуска биржевых облигаций номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона в диапазоне 12,13–13,54% годовых, что соответствует доходности YTM12,5–14% к погашению через три года. ХКФ банк (B+/Ba3/-) открыл книгу заявок на вторичное размещение бумаг выпуска ХКФБ-4 номиналом 3 млрд руб., который был полностью выкуплен с рынка в ходе последней оферты. Ставка купона по выпуску была установлена на уровне 14% годовых к оферте 13 октября 2010 г. Ориентир по цене размещения бумаг установлена в диапазоне 100,5–101,75% от номинала, что соответствует доходности YTP12,41–14,05%. По нашему мнению, эти банковские бумаги интересны для покупок по верхней границе озвученных ориентиров по доходности.

Денежный рынок

Обилие ликвидности, низкие ставки, укрепление рубля

Ставки на межбанковском рынке остаются низкими, на уровне 12-месячного минимума, благодаря высокому объему ликвидности. Вчера значение однодневной ставки MosPrime не изменилось, оставшись на уровне 5%.

Остатки на корреспондентских счетах банков в Банке России увеличились на 71,1 млрд руб., до 591,7 млрд руб., а остатки по депозитам снизились на 15,1 млрд руб., до 343,1 млрд руб. Объем сделок РЕПО-кредитования удвоился по сравнению с предыдущей сессией и составил 57,1 млрд руб. Вчера банки выбрали 12,8 млрд руб. из предложенных ЦБ РФ 15 млрд руб. в пятинедельных необеспеченных кредитах, а сегодня состоится перечисление им средств в объеме 25,1 млрд руб., размещенных Центробанком на обоих аукционах – в понедельник и вторник. С другой стороны, сегодня банки должны будут возвратить 36,2 млрд руб. Банку России и 42 млрд руб. – Министерству финансов.

Рубль укрепляется при поддержке высоких цен на нефть, находящихся на 12-месячном максимуме. Вчерашняя торговая сессия началась с незначительной коррекции, но затем рубль продолжил расти по отношению к доллару и закрылся на уровне 28,72 руб./долл., став на 2 копейки дороже по сравнению с предыдущим днем. Сегодня позиции рубля, скорее всего, останутся сильными на фоне слабого доллара, торгующегося на уровне 1,5 долл./евро.

На пути к выздоровлению

Макроэкономический прогноз УРАЛСИБа пересмотрен

Техническое обновление макроэкономического прогноза… Нынешний пересмотр прогноза носит скорее технический характер и не влияет на нашу оценку динамики и основных факторов будущего развития российской экономики. Мы вновь подтверждаем нашу точку зрения о том, что основным фактором будущей макроэкономической стабильности выступит сбалансированная и ответственная бюджетная политика, что восстановление банковского сектора продолжится, хотя и медленнее, чем мы вначале ожидали, и что в будущем году показатели мировой и российской экономики существенно улучшатся.

…в связи с более низкими, чем ожидалось, экономическими показателями за III квартал и замедлением инфляции. К пересмотру прогноза нас побудили, во-первых, данные по промышленному производству, объему инвестиций и обороту розничной торговли за август-сентябрь, согласно которым российская экономика восстанавливается медленнее, чем мы предполагали летом, и, во-вторых, неожиданное, хотя и позитивное, изменение инфляционного тренда в последние три месяца.

Корпоративные события

АКРОН (/B+): Дубль-2

Акрон объявил вчера основные параметры ожидающегося до конца года второго выпуска облигаций: объем 3,5 млрд руб., оферта через 2,5 года. На фоне этой новости бумага компании, размещенная в сентябре с казавшимся очень низким купоном в размере 14,05%, почти вернулась к номиналу – во вторник она котировалась на уровне приблизительно 100,5%, что соответствует доходности 14,2% к оферте через 22 месяца.

Напомним, что за время, прошедшее с прошлого размещения, Акрон успел получить рейтинг «B+» по версии агентства Fitch (правда, с негативным прогнозом), который позволяет бумагам компании находиться в списке РЕПО ЦБ.

Источники в банках сообщают, что ориентир купона по новому выпуску Акрона находится в диапазоне 13,75–14,25%. Мы считаем такую доходность привлекательной, поскольку справедливый уровень новой бумаги на вторичном рынке в настоящий момент можно оценить приблизительно в 13%. Основание для такой оценки очень простое: нам кажется, что бумаги Акрона должны торговаться с дисконтом к не имеющим рейтинга бумагам Мечела и с премией к бумагам АФК «Система» (BB/B2/BB-).

Как следствие, мы рекомендуем инвесторам участвовать в предстоящем размещении в объявленном диапазоне. Наш прогноз финансовых показателей Акрона за 2009 г.: продажи на уровне около 1,2 млрд долл., рентабельность по EBITDA – 20%, чистый долг – не более 950 млн долл., отношение Чистый долг/EBITDA к концу года составит 3,8.

ИНТЕГРА (NR): Компания хочет сохранить выпуск в рынке

Основная причина предложения – стремление сократить валютный долг. Вчера Интегра опубликовала пресс-релиз, в котором предложила держателям облигаций Интегра-Финанс-2 (объем выпуска – 3 млрд руб., оферта состоится 3 декабря) рассмотреть возможность оставить бумагу в своих портфелях до даты погашения (29 ноября 2011 г.) на новых условиях. Подчеркнем, что это не является предложением о реструктуризации долга – всю сумму, необходимую для прохождение оферты, компания уже аккумулировала, начав собирать средства еще с конца февраля текущего года после подписания кредитного соглашения на 250 млн долл. с ЕБРР. Цель Интегры – сократить долю долларовых займов в кредитном портфеле, которая на конец I полугодия 2009 г. составляла около 60%, и снизить валютные риски (всю выручку компания получает в рублях). Зарезервированные на прохождение оферты средства, если их удастся сохранить, компания предполагает в полном объеме направить на досрочное погашение кредита ЕБРР.

Позиции держателей, согласившихся на предложение, существенно улучшатся. Держателям, согласившимся оставить бумаги в портфеле, Интегра обещает существенное улучшение условий. В частности, компания намерена увеличить количество поручителей по выпуску (на долю нового состава поручителей будет приходиться 90% выручки Интегры против 28% на текущий момент). Кроме того, компания предлагает установить целый ряд дополнительных ковенант по займу, в случае нарушения которых инвесторы будут вправе предъявить бумаги к досрочной оферте.

В числе этих ковенант превышение установленного предельного урояня долговой нагрузки (2,5 в терминах «Чистый долг/EBITDA»), а также любое нарушение компанией финансовых обязательств перед банками, государственным бюджетом и т.д.

Доходность менее YTM17% вряд ли заинтересует рынок. Помимо предлагаемых держателям улучшенных условий по займу, мы отмечаем продолжающие позитивные сдвиги в кредитном профиле Интегры, в частности снижение долговой нагрузки, увеличение портфеля заказов (в 2009 г. Интегра заключила контракты на 27 млрд руб.) и положительный свободный денежный поток по итогам I полугодия 2009 г. Однако, учитывая альтернативные возможности на рублевом рынке облигаций, инвесторов вряд ли заинтересует доходность менее 17% к погашению через два года. Отсутствие кредитного рейтинга у Интегры существенно снижает привлекательность ее выпуска по причине невозможности его включения в список РЕПО ЦБ. В то же время, например, Ситроникс (NR/B3/B-) сейчас хочет провести вторичное размещение своих бумаг под доходность YTM16,4– 17% к погашению в сентябре 2010 г., при том что бумага имеет пут-опцион в марте 2010 г. и включена в список РЕПО ЦБ. Еще одной альтернативой бумагам Интегры и, на наш взгляд, подходящим ориентиром для оценки справедливой доходности ее бумаг является недавно размещенный выпуск Трансаэро-1, предлагающий доходность YTP16,8% к оферте 3 ноября 2010 г. Трансаэро также не имеет кредитного рейтинга, а кредитный профиль компании, по нашим оценкам, слабее, чем у Интегры. В то же время более длинная дюрация в полной мере компенсирует дисконт в доходности облигаций Интегры к Трансаэро, который мы считаем обоснованным.