Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Во вторник на рынке рублевых облигаций преобладали неагрессивные продажи, главным образом в ликвидных выпусках первого эшелона. Не способствует покупкам и динамика КО США, коррекция которых продолжается с конца прошлой недели. Вместе с тем уровень ликвидности банковской системы сохраняется на комфортных уровнях, обеспечивая низкий уровень ставок на денежном рынке (1.5-2.5%). Ставки по недельному РЕПО под ОФЗ также опустились до стандартных уровней середины месяца – до 3.5%.

В сегменте ОФЗ основные обороты прошли в полярных по дюрации выпусках: коротких ОФЗ 25058 и длинных ОФЗ 46018, впрочем, без существенного изменения котировок. На низких торговых оборотах котировки тридцатилетних ОФЗ (46020) опустились еще на 0.15 п. п., а спрэд между ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018 расширился до 20 б. п. Высокая волатильность ОФЗ 46020, вероятно, отталкивает покупателей. На наш взгляд, сохраняет привлекательность выпуск ОФЗ 26198. Отметим, что между ОФЗ 46014 и ОФЗ 26198 спрэд отсутствует, тогда как дюрация ОФЗ 26198 уже на полгода короче.

Из выпусков, демонстрирующих в последнее время динамику хуже рынка, отметим облигации РЖД и ФСК. Достигнув минимальных уровней спрэдов к ОФЗ в начале сентября (спрэд между РЖД-7 и ОФЗ к четвертому сентября сузился до 50 б. п., а между ФСК-2 и ОФЗ – до 80 б. п.), в последующие несколько недель эти показатели расширились до 75 б. п. и 105 б. п. соответственно. В случае дальнейшего расширения спрэдов мы рекомендуем инвесторам наращивать позиции в этих выпусках. Катализатором новых продаж может стать размещение в четверг четвертого выпуска ФСК-4. Однако это единственный крупный аукцион на предстоящий неделе. В условиях высокого уровня рублевой ликвидности можно ожидать заметного превышения спроса над предложением, соответственно, неудовлетворенный спрос распространится на другие облигации первого эшелона.

Вместе с тем, на рынке присутствуют и интересы на покупку облигаций. Во вторник динамику лучше рынка демонстрировали облигации РуссНефти (доходность 8.81%), котировки которых выросли на 0.1 п. п. Сохраняется спрос (предположительно иностранных инвесторов) на выпуски ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. Из облигаций второго эшелона мы бы рекомендовали обратить внимание на выпуск ЧТПЗ-1 (доходность 8.26%). Облигации трубных компаний в последнее время демонстрировали динамику хуже рынка на фоне размещения еврооблигаций ТМК. Спрэд между ЧТПЗ-1 и ТМК-3 расширился до 30-40 б. п., тогда как средние исторические значения этого показателя колеблются в диапазоне 0-20 б. п. Таким образом, выпуск ЧТПЗ-1 представляется нам интересным.

В среду мы не ожидаем принципиального изменения ситуации на рынке. На фоне неблагоприятной динамики котировок КО США и заметного укрепления курса доллара медленное снижение котировок облигаций первого эшелона может продолжиться. Вместе с тем будет наблюдаться выборочные интересы на покупку более доходных облигаций второго и третьего эшелонов.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки облигаций развивающихся рынков во вторник продемонстрировали довольно высокую степень сопротивляемости продолжающейся коррекции на рынке КО США. Совокупный доход EMBI+ остался практически неизменным, благодаря чему спрэд индекса к КО США сузился еще на 5 б. п. Наилучшую динамику в этот день демонстрировали бразильские облигации, спрэд индикативного выпуска Бразилия 40 сузился на 7 б. п. Фондовые рынки Бразилии и Мексики выросли на фоне повышательной динамики фондового рынка США. Во вторник Турция объявила о планах выпустить около 500 млн новых суверенных облигаций, деноминированных в евро, в форме дополнительного размещения выпуска еврооблигаций Турция 17. Это сообщение не привело к продажам турецких суверенных облигаций, номинированных в долларах.

Котировки российских суверенных еврооблигаций во вторник отставали от рынка. Цена индикативного выпуска Россия 30 снижалась вслед за динамикой рынка КО США. Выпуск закрылся на уровне 111.25, а его спрэд к КО США практически не изменился и составил 111 б. п. Котировки корпоративных облигаций оставались стабильными благодаря повышению кредитных рейтингов ряда российских эмитентов. Вчера агентство S&P повысило кредитный рейтинг ВымпелКома до BB+ (это всего на одну ступень ниже инвестиционного уровня). В результате разрыв между рейтингами МТС и ВымпелКома увеличился до двух ступеней (МТС имеет рейтинг S&P BB-). Агентство Moody’s оценивает обоих операторов мобильной связи на уровне Ba3. В настоящее время еврооблигации МТС и ВымпелКома находятся на одной кривой доходности. Выпуск МТС 12 немного отстает от рынка. По нашему мнению, различия в кредитном качестве этих эмитентов несущественны. В этой связи мы рекомендуем покупать облигации МТС в случае чрезмерного расширения их спрэда относительно кривой доходности ВымпелКома.

Вчера был объявлен ориентир по цене дебютного выпуска субординированного займа НОМОС-БАНКа. Прогнозная доходность установлена на уровне 9.75%. Текущая доходность еврооблигаций НОМОС-БАНК 09 (LPN) составляет 8.30-8.40%. Соответственно, новый субординированный выпуск будет относительно привлекательным при уровне доходности 9.75%.

Доходности американских казначейских обязательств во вторник продолжили свой рост. Доходность двухлетних КО США преодолела уровень 4.80%. Накануне сегодняшней публикации стенограммы заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США от 20 сентября (которая может носить инфляционный характер), а также в ожидании сильных данных по розничным продажам в сентябре (которые могут частично снять опасения чрезмерного замедления американской экономики) рост доходностей КО США может продолжиться. В этих условиях котировки длинных корпоративных выпусков могут снизиться. Вместе с тем, ряд выпусков со средней дюрацией выглядит привлекательно. Нам бы хотелось отметить облигации Система 11, ТМК 09, Норильский никель 09, МТС 12.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Вчера бурное ралли доллара продолжилось. Рынок США открылся после праздника, и инвесторы смогли проявить свое отношение к северокорейским ядерным испытаниям. Курсу евро не помогли ни агрессивные комментарии члена Совета управляющих ЕЦБ И. Мерша, ни сравнительно жесткая речь самого председателя Ж.- К. Трише. Вероятно, после публикации протокола заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США доллар укрепится еще сильнее. Недавно прозвучавшие агрессивные комментарии представителей ФРС уже привели к тому, что участники рынка начали пересматривать свою точку зрения относительно дальнейших действий ФРС, и содержание протокола может дать дополнительный толчок в этом направлении. Таким образом, сегодня курс USD/RUB, по всей видимости, преодолеет отметку 27.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: