Rambler's Top100
 

ВТБ Капитал: Монитор рынка облигаций


[11.09.2009]  ВТБ Капитал    pdf  Полная версия

Обзор рынков

Тренд в российских еврооблигациях не меняется; Газпром размещает ECP

Котировки российских еврооблигаций продолжают покорять новые высоты. Цена выпуска RUSSIA30 (YTM 6.73%) вчера достигла уровня 104 ½ - 104 ¾ (+25-50бп). Аналогичным образом ведут себя и корпоративные бумаги. Вчера появились некоторые подробности маркетируемых сейчас ECP (commercial paper) Газпрома: ожидается, что это будут 3-месячные бумаги на $500 млн с купоном 3.5%. Это на 100% инструмент денежного рынка, поэтому традиционные инвесторы в российские облигации его проигнорируют.

Ждем снижения рублевых ставок в начале следующей недели

На локальном долговом рынке ралли тоже продолжается. Хорошим спросом вчера пользовались ОФЗ, облигации Лукойла, ВТБ, Москвы, Дальсвязи, МТС и пр. По итогам дня они прибавили в цене еще около 20-40бп.

При этом мы обратили внимание, что некоторые инвесторы начинают фиксировать прибыль после недельного ралли. Например, вчера достаточно активны были продавцы в выпусках Магнит-2 (YTM 14.21%, -40бп) и МосОбласть-8 (YTM 16.31%, -50бп).

В рамках оферты по облигациям Волгателеком-4 инвесторы вчера предъявили к выкупу 68% займа. В принципе, на наш взгляд, результат можно признать успешным: ставка купона до новой 1.5-годовой оферты была определена в размере 12%, что трудно назвать привлекательным даже в условиях нынешней конъюнктуры.

Технический дефолт вчера был допущен по облигациям Ипотечного агентства Хакасии, имеющим гарантию региона: инвесторы не получили купон. Судя по заметке в "Ведомостях", в течение ближайшей недели деньги будут перечислены. Каких-то последствий для рынка мы не ожидаем: после эпизодов с "дочками" Московской области и Томск-Инвестом инвесторов вряд ли удивишь слабой финансовой дисциплиной эмитентов этой категории.

Уже после закрытия рынка вчера агентство "Интерфакс" сообщило, что в понедельник состоится заседание совета директоров Банка России. На нем наверняка будет принято решение об очередном снижении ключевых процентных ставок на 25бп.

Мы полагаем, что сегодня нас ждет еще один хороший день в рублевых облигациях.

Обзор сделок

Акрон планирует разместить облигации на 3.5 млрд руб.; инвесторы могут рассчитывать на щедрый купон

Новость: В конце сентября ОАО "Акрон" планирует разместить выпуск облигаций объемом 3.5 млрд руб. Ориентир по купону – 16.5%-17.5%, что соответствует доходности к оферте 17.2%-18.3%. Средства от размещения облигаций компания планирует направить в равных долях на рефинансирование кредитов и пополнение оборотного капитала.

Коротко о компании: Акрон – один из ведущих производителей минеральных удобрений в России и в мире. Доля компании на российском рынке азотных и фосфатных удобрений составила около 11% в 2008 г. Более 50% выручки Акрона в 2008 г. принесли экспортные продажи, еще 20% обеспечили продажи китайской дочерней компании. Акции компании торгуются на российских биржах (в свободном обращении находится 19.8%). Основным владельцем компании является Вячеслав Кантор, контролирующий 71.5% капитала Акрона.

Наш комментарий: В результате резкого ухудшения конъюнктуры на рынке удобрений в IV кв. 2008–I кв. 2009 гг., которое сопровождалось резким падением спроса и цен на продукцию компании, рентабельность Акрона сократилась более чем в три раза. Несмотря на оживление спроса на азотные удобрения (основную продукцию Акрона) во II кв. 2009 г., цены на них демонстрировали отрицательную динамику, оставаясь практически вдвое ниже, чем во II кв. 2008 г. Мы ожидаем, что в ближайшее время цены на азотные удобрения будут оставаться существенно ниже рекордных значений 2008 г., что не позволит компании быстро улучшить результаты.

У Акрона сейчас непростая ситуация с долговой нагрузкой. Основная проблема состоит даже не в высоком совокупном объеме долга (почти 32 млрд руб.; показатель чистый долг/EBITDA за 12 мес. по итогам I пол. 2.2x), а огромная краткосрочная задолженность (18 млрд руб.), которую необходимо рефинансировать. Определенные успехи в этой части, правда, уже достигнуты в течение последних недель:

- в начале сентября Акрон завершил сделку по продаже 21% акций ОАО "Сибнефтегаз" группе компаний Итера. По информации "Интерфакса", сумма сделки составила $ 134 млн. (4.1 млрд руб.);

- подписаны кредитные договоры с банками на сумму около 8 млрд руб. со сроками от 1.5 до 3 лет;

- идет синдикация кредита на $100 млн (около 3.1 млрд руб.), которую организует Commerzbank.

В случае успешной синдикации и выдачи уже подписанных кредитов, Акрон получит около 15 млрд руб. денежных средств. Если бы не намеченные на II пол. 2009 г. инвестиции в размере около 7 млрд руб., то проблему краткосрочного долга можно было бы считать по большей части решенной.

Кстати, инвестиционные аппетиты Акрона – еще один важный риск для кредиторов. Помимо 7 млрд руб. во II пол. 2009 г., компания планирует потратить 10.3 млрд руб. в 2010 г. и 8.6 млрд руб. в 2011 г. Акрон не может отложить эти инвестиции, т.к. иначе рискует потерять лицензии на разработку купленных в 2008 г. месторождений. Для реализации этих проектов компания предлагает создать частно-государственную минерально-сырьевую корпорацию "Соль земли", передав в нее лицензии на условиях предоставления кредитов по льготным ставкам. Однако пока неясно, удастся ли Акрону создать такую структуру финансирования.

Так как Акрон не имеет собственной кривой доходности, а облигации производителей удобрений не представлены на локальном рынке, мы вынуждены обратиться за ориентирами к рынку долларовых бумаг и рассмотреть в качестве индикативного выпуска еврооблигации ЕвроХима (ЕUCHEM 12%; YTM 9.42%) – другого крупного производителя удобрений. Спрэд EUCHEM 12 к кривой доходности еврооблигаций операторов мобильной связи (МТС, ВымпелКом) составляет 300-330бп. Если предположить, что премии на локальном рынке и на рынке еврооблигаций должны быть равны, то на сегодняшний день доходность гипотетического рублевого выпуска ЕвроХима с погашением/офертой через 2 года могла бы составить около 15.6-16% .

На наш взгляд, Акрон уступает ЕвроХиму в кредитном качестве по следующим основным причинам:

- меньшие размеры, чуть более высокая долговая нагрузка;

- гораздо менее удачная структура долга;

- отсутствие рейтингов от международных агентств;

Последнее снижает вероятность того, что облигации Акрона окажутся в списке репо ЦБ. Впрочем, это может произойти, т.к. Акрон входит в перечень системообразующих предприятий (правда, пока лишь единицы благодаря этому перечню попали в "списки" ЦБ). Но даже в этом случае дисконт, скорее всего, будет выше, чем по бумагам эмитентов с кредитным рейтингом. Это снижает инвестиционную привлекательность облигаций Акрона.

Мы оцениваем премию за разницу в кредитном качестве между Акроном и Еврохимом в 150бп и еще 100-150бп – за риски отсутствия бумаг Акрона в списке репо ЦБ. Таким образом, премия облигаций Акрона к гипотетическому выпуску Еврохима должна составлять 250-300бп.

Получается, что если бы облигации Акрона размещались сегодня, их "справедливая" доходность к 2-летней оферте составила бы 18.0-19.0%. Это близко к верхней границе ориентира организаторов.

Основные события

Положительное сальдо торгового баланса РФ в июле достигло $10.2 млрд; может ограничить давление на рубль; валютные резервы за неделю не изменились

Новость: Положительное сальдо торгового баланса РФ в июле 2009 г. достигло $10.2 млрд (против $9.0 млрд в июне). По итогам семи месяцев положительное сальдо торгового баланса составило примерно $54 млрд.

Объем экспорта в июле увеличился по сравнению с предыдущим месяцем на 7.2%, импорта – лишь на 3.8%. Относительно уровня годичной давности масштаб снижения объема экспорта практически не изменился: -44.5% (против -44.1% в июне), в то время как падение импорта ускорилось до -43.8% (-39.3% в июне).

Между тем, международные резервы РФ за последнюю отчетную неделю (29 августа – 4 сентября) не изменились, составив $404.9 млрд.

Наш комментарий: Данные торгового баланса продолжают оказывать поддержку рублю. Если объемы экспорта будут и дальше восстанавливаться на фоне более медленного роста импорта, положительное сальдо торгового баланса вполне может компенсировать значительные объемы выплат по внешнему долгу частного сектора в IV кв. 2009 г. ($37 млрд, согласно оценке ЦБ). Динамика импорта говорит об определенной степени импортозамещения.

Неизменный уровень валютных резервов на отчетной неделе обусловлен слабовыраженным эффектом переоценки и незначительным движением капитала. На следующей отчетной неделе, международные резервы, скорее всего вырастут, учитывая скачок курса евро к доллару (до 1.45).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: