Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[11.08.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Мы ожидаем сохранения текущей благоприятной торговой конъюнктуры на рынке рублевых долговых обязательств до конца текущего месяца. Затишье на первичном рынке позволит инвесторам направить все денежные ресурсы на вторичные торги. Сегодня, на наш взгляд, торговая активность на рынке повысится, и спросом будут пользоваться инструменты с короткой и средней дюрацией. В начале сентября мы прогнозируем рост первичного предложения во всех качественных сегментах рынка, что может привести к снижению торговой активности инвесторов на вторичных торгах. Тем не менее, навес первичного предложения не окажет негативного влияния на ценообразование вторичного рынка, принимая во внимание текущие показатели ликвидности в банковской системе. Как мы и ожидали, ценообразование большинства ликвидных облигаций вчера было разнонаправленным. Если в сегменте «голубых фишек» уже в начале торговой сессии наблюдался рост цен в длинном участке кривой доходности, то бумаги второго и третьего эшелонов находились под давлением продавцов, и их цены снизились в среднем на 0.10-0.15 п. п. от номинала.

Стратегия внешнего рынка

Объем размещенных вчера тридцатилетних КО США составил USD10 млрд при доходности 5.080%, что выше доходности, установившейся на предыдущем аукционе (девятого февраля 2006 г.) на уровне 4.530%. Общий спрос на выпуск составил USD17.72 млрд. Показатель отношения спроса к объему выпуска (1.77) указывает на снижение спроса (аналогичный показатель предыдущего аукциона – 2.05). Иностранные инвесторы приобрели меньшее количество бумаг на вчерашнем размещении: 32.8% выпуска против 65.4% в феврале.

Стратегия валютного рынка

Резкий рост активности на валютных торгах на ММВБ наводит на мысль о том, что давно ожидаемая нами ревальвация рубля может скоро произойти. Оборот валютных торгов вырос с USD2.4 млрд в среду до USD8.6 млрд в четверг. Негативные данные по инфляции в июле не дают российским денежным властям возможности затягивать с ревальвацией рубля до конца осени. По нашим оценкам, Банк России позволит курсу рубля одномоментно укрепиться до уровня около 26 уже в ближайшем будущем, и уж точно до конца года. На денежном рынке сегодня сохранится благоприятная торговая конъюнктура, ставки overnight снизятся до 0.75- 1.5% годовых. По всей видимости, Банк России продолжит свои интервенции на валютном рынке, что в свою очередь будет способствовать притоку рублевой ликвидности в финансовую систему. В отсутствие первичных размещений и налоговых платежей мы ожидаем миграции средств банков с корреспондентских счетов на депозитные счета Банка России.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• Снизившиеся до минимума риски роста доходностей КО США окажут стимулирующее воздействие на покупательские настроения российских инвесторов в рублевые облигации. В этой связи наиболее перспективными с точки зрения роста цен нам представляются рублевые облигации первого и второго эшелонов с длинной дюрацией. В частности, в сегменте «голубых фишек» мы рекомендуем инвесторам покупать облигации Москва-38, Москва-39 и Москва-44. В корпоративном и банковском сегментах рынка мы считаем привлекательными для покупки облигации Газпромбанка и ВБД-2. Недооценены, на наш взгляд, облигации ТМК-3 (с точки зрения их относительной стоимости к облигациям ОМК).

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. Шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7x), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
- На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.
- Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.
- Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. Мы считаем, что облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций компаний автомобильного сектора нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во- вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа выше рост объемов производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузку по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр