Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[11.07.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Инмарко: обзор результатов за 2006 год

Группа Инмарко недавно раскрыла отчетность по US GAAP за 9 месяцев 2006 года, а также ознакомила нас с консолидированными управленческими результатами за 2006г. В целом, мы позитивно оцениваем кредитное качество компании, хотя не ожидаем существенного роста финансовых показателей в 2007 году.

Доходность выпуска Инмарко-1 к оферте в декабре 2007 г. составляет в настоящее время около 10.20-10.40%. Мы полагаем, что для своего ценового сегмента кредитный риск Инмарко по текущей доходности выглядит достаточно привлекательно. Однако, учитывая короткую дюрацию и очень низкую ликвидность, вряд ли стоит рассчитывать на существенное сужение спрэдов до объявления ставки купона на следующий год. Инмарко – крупнейший в России производитель мороженого, основные производственные активы которой расположены в Омске и Новосибирске. Особенность Инмарко – «монопродуктовый» характер бизнеса: на производство и продажу мороженого приходится примерно 90% выручки, оставшиеся 10% компания получает от продажи замороженной продукции сторонних производителей.

В настоящее время группа завершает процесс реорганизации корпоративной структуры, в результате которого ОАО Инмарко (эмитент облигаций) консолидирует практически все производственные активы, а функции головной компании холдинга передаются вновь созданному ОАО «Инмарко Холдинг». В 2007 году группа приобрела Тульский хладокомбинат, результаты которого планируется консолидировать начиная с отчетности за 9 месяцев 2007 г. Таким образом, Инмарко до конца текущего года должна завершить реструктуризацию созданием прозрачной холдинговой структуры, что упростит возможную подготовку к IPO или продаже стратегическому инвестору. На сегодняшний день около 29% доля материнской компании группы принадлежит венчурному фонду ЕБРР Norum. По нашему мнению, собственная логистика и сеть прямых продаж формируют значительную часть стоимости бизнеса Инмарко, тем более что торговое и складское оборудование компании позволяет хранить/продавать не только мороженое, но и другие товары, требующие особых условий хранения. По темпам развития производственный сегмент несколько отстает от торгового, поэтому в периоды пикового спроса компания размещает часть заказов на производство мороженого под своими брэндами на мощностях других производителей (около 12% от выручки).

Мы полагаем, что развитие производственного бизнеса Инмарко будет следовать за развитием сети продаж, поэтому инвестиции в производственные активы, не связанные с мороженым, маловероятны. Вместе с тем, вполне возможны новые приобретения хладокомбинатов с развитой логистикой и сырьевой базой, а также низкотемпературных складских терминалов, которые позволили бы компании усилить рыночные позиции в наиболее перспективных сегментах – прежде всего, в крупных городах Центральной России. Последние два года были для Инмарко удачными: совокупная выручка увеличивалась за счет роста физического объема продаж и поддержания высокой валовой рентабельности (40-45%). После приобретения Тульского хладокомбината руководство Инмарко озвучило планы по увеличению объемов производства на 20% (до 35 тыс тонн), увеличении доли прямых продаж (с 30% до 50%), а также доли премиальной продукции. Однако роста продаж, скорее всего, следует ожидать не ранее 2008 года, т.к. компании потребуются существенные временные и финансовые затраты на реконструкцию Тульского комбината. Рентабельность EBITDA сравнительно невысока (11-14%) из-за постоянно растущих операционных затрат, особенно связанных с ценами на сырье. Цены на сухое молоко практически удвоились с начала года в результате отмены субсидирования европейских производителей. Крупные российские производители находятся в приблизительно равных условиях с точки зрения сырья, поэтому можно ожидать роста отпускных цен на продукцию. По некоторым оценкам, с начала 2007 года рост цен на мороженое уже составил около 30%. Рост цен может привести как к снижению спроса, так и к усилению ценовой конкуренции со стороны более мелких игроков, которые будут вынуждены либо переходить на более дешевые сырье и технологии, либо демпинговать. Поэтому, по нашему мнению, компания вряд ли продемонстрирует рост показателей рентабельности и в 2007 году. Мы полагаем, что в 2007 году показатели операционной прибыли и рентабельности Инмарко в лучшем случае не превысят прошлогодний уровень, а долговая нагрузка может увеличиться примерно до 3.5-4х Долг/EBITDA.

Инвестиционный бюджет Инмарко на 2007 год оценивается в $28 млн. Основным источником финансирования, по всей видимости, останутся краткосрочные банковские кредиты. В начале года в прессе публиковались сообщения о возможном проведении частного размещения акций Инмарко на $100 млн. Пока эти планы не получили подтверждения. Тем не менее, завершение реструктуризации холдинга позволяет компании начать полноценную подготовку к продаже акций стратегическому инвестору. На наш взгляд, с учетом специфики рынка мороженого, долговая нагрузка в 4х Долг/EBITDA близка к уровню, выше которого расходы на обслуживание долга станут фактором, ограничивающим рост стоимости бизнеса компании. Мы полагаем, что частное размещение акций Инмарко могло бы усилить кредитный профиль компании. По нашему мнению, привлечение $50-100 млн в капитал компании позволило бы сохранить высокие темпы роста продаж (в т.ч. за счет поглощений) при умеренной долговой нагрузке.

Таким образом, определяющими факторами кредитного качества Инмарко в настоящее время являются:
• зависимость от конъюнктуры рынка мороженого – единственного рынка компании, на котором она занимает лидирующие позиции;
• сравнительно высокая долговая нагрузка;
• возможность привлечения акционерного капитала как альтернативный источник финансирования;
• прозрачная корпоративная структура, участие ЕБРР в капитале, регулярная подготовка отчетности по международным стандартам.

Доходность к оферте выпуска Инмарко-1 составляет в настоящее время около 10.20-10.40%, что вполне адекватно кредитному профилю группы. Мы полагаем, что текущая доходность может быть привлекательна для инвесторов, формирующих портфели из бумаг 3-го эшелона. В то же время, мы не видим существенного роста цены вследствие низкой ликвидности и короткой дюрации облигаций Инмарко. Наша оценка «справедливого» спрэда после оферты в декабре 2007 г.: 450-500 б.п. к ОФЗ.

Х5: динамичный рост во 2 квартале

Сегодня мы более подробно останавливаемся на операционных показателях Х5 за 2 квартал 2007 года, опубликованных вчера. Главным достижением компании стал существенный рост сопоставимых продаж (L-f-l: +18%). В целом развитие компании свидетельствует о том, что помимо активного расширения бизнеса, она прикладывает значительные усилия для повышения эффективности торговых операций.

Основной рост L-f-l был достигнут за счет существенного увеличения числа покупателей в Москве (всего: +15%, Пятерочка: +11%, Перекресток: +21%). Это означает, что по мере роста доходов населения, потребители предпочитают совершать покупки в сетевых магазинах, в т.ч. более дорогих форматов. Петербургская сеть Пятерочки также продемонстрировала достаточно позитивные результаты: L-f-l составил +10%, в т.ч. +2% за счет числа покупателей. Таким образом, негативная тенденция к уменьшению числа покупателей Пятерочки в СПб, судя по всему, окончательно преодолена.

В течение 1 п/г 2007 г. компания увеличила площадь торговой сети на 50 тыс. кв. м. При общем плане на год в 150 тыс. кв. м. В ходе телеконференции руководители компании сообщили, что основная часть магазинов должна быть открыта в 3-4 кварталах, поэтому первоначальный план по расширению торговой сети остается без изменений. Таким образом, в связи с сильными показателями L-f-l мы сохраняем наш прогноз по выручке компании на уровне $5.0-5.3 млрд за 2007 год.

Мы ожидаем, что в 2007 г. рентабельность Х5 останется высокой и составит около 10% EBITDA Margin. С учетом планов по размещению допэмиссии акций наш прогноз долговой нагрузки компании по итогам года: 1.0-1.5х Чистый Долг/EBITDA. Облигации Х5 были размещены вчера со ставкой купона 7.60%, что соответствует доходности в 7.74% YTP к 3-летней оферте и спрэду к кривой ОФЗ в 183 б.п. Такой результат размещения соответствует нашему представлению о «справедливом» уровне доходности облигаций Х5.

Облигации Магнита, которые торгуются со спрэдами 210-220 б.п. к ОФЗ, на наш взгляд, также сохраняют потенциал сужения спрэдов. Наша оценка «справедливого» спрэда Магнита составляет 200 б.п. к ОФЗ, что соответствует ценам:
• Магнит-1: 102.50% (текущая цена: 102.25%);
• Магнит-2: 100.80% (текущая цена: 100.65%) – с учетом 3-летнего колл-опциона.

Размещенные недавно облигации Седьмого Континента на форвардах котируются по ценам 100.00-100.30%, что соответствует доходностям 7.78-7.95% YTP и спрэду к ОФЗ в 210-230 б.п. На наш взгляд, у облигаций 7К также сохраняется потенциал сужения спрэдов и мы рекомендуем их к покупке с ориентиром по цене до 100.40%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: