Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[11.07.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок
Влияние внешнего рынка неоднозначно

Сегодня внимание рынка вновь обратится на «вторичку». Эффект от вчерашнего ралли на рынке us-treasuries для рынка рублевого долга неоднозначен. С одной стороны, доходности российских еврооблигаций снизились вслед за базовыми активами (хотя и в меньшей степени). Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются с доходностью 6,03% годовых, что на 5 б.п. ниже вчерашних уровней. С другой стороны, потенциально, при негативном развитии событий снижение рейтингов облигаций обеспеченных ипотечными кредитами класса subprime может негативно отразиться на секторе emerging markets как высокорисковом сегменте. Мы пока не склонны преувеличивать масштаб проблем и оцениваем общий эффект как нейтральный.

Вчера на рынке рублевого долга торги проходили активно только в секторе госбумаг, где большинство ОФЗ закрылось в плюсе. В негосударственном сегменте активность была несколько снижена, внимание участников рынка было отвлечено на первичные размещения. Ближе к вечеру котировки большинства ликвидных пошли вверх. Достаточно активно торговался выпуск Московской области 26007 с погашением в апреле 2014 года, котировки которого выросли на 0,04%, доходность снизилась на 1 б.п. до 6,97% годовых. Размещение 1-го выпуска ИКС 5 Финанс прошло без сюрпризов. Ставка 1-го купона была установлена на уровне 7,6% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 7,74% годовых. Спрэд к кривой ОФЗ составил 189 б.п. Мы оцениваем справедливый спрэд для этого выпуска на уровне 175 – 200 б.п. Напомним, что ставки купонов по 1-му и 2-му выпускам Пятерочки, которые были выкуплены компанией, составляли 11,45 % и 9,3 % годовых соответственно. Оба выпуска были размещены в 2005 году. Ставка купона по выпуску Перекрестка – 8,9% годовых. Таким образом, реструктуризация долга дает компании возможность существенно сэкономить на процентных платежах. SPV девелопера Макромир разместился со ставкой купона 11,65% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте 11,99% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизилась на 0,03%, капитализация муниципального сектора не изменилась. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,04%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,16%, муниципального сектора – на 0,07%, сектора госбумаг снизилась на 0,09%.

Внешние долговые рынки
Сектор subprime «вышел из тени»

Вчера рейтинговой агентство Moody's понизило кредитные рейтинги 399 облигационных выпусков, обеспеченных ипотечными кредитами класса subprime, суммарным объемом $5,2 млрд. Также было заявлено о возможности понижения рейтингов еще 32 выпускам. В свою очередь агентство Standard&Poors заявило о пересмотре методологии установления рейтингов по облигациям с ипотечным покрытием. В результате могут быть понижены рейтинги по облигациям с покрытием subprime mortgage суммарным объемом $12 млрд. Эффект от действий рейтинговых агентств был подкреплен событиями в корпоративном секторе США. Один из крупнейших операторов розничной торговли США обнародовал негативные прогнозы относительно своих финансовых показателей в текущем году, связав этот прогноз, в частности, с последствиями спада на рынке жилья США.

… и спровоцировал ралли в treasuries

На внешнем долговом рынке можно было наблюдать очередной виток «американских горок». На этот раз us-treasuries продемонстрировали настоящее ралли на фоне очередных новостей ипотеки класса subprime американского рынка, что благополучно затмило с таким нетерпением ожидаемое выступление Бена Бернанке. Доходность 10-летних us-treasuries пробила уровень 5% годовых, составив 4,99%.

Новый негатив со стороны сектора subprime, оказывает двойной эффект на внешние рынки. С одной стороны, это заставляет вспомнить о том, что рынок строительства и недвижимости, в отличие от подавляющего большинства других секторов экономики США, по-прежнему остается слабым. Проблемы этого сектора могут сохраняться дольше, чем предполагают оптимисты. Хотя в настоящее время существенного влияния на экономику этот сектор не оказывает, с уверенностью говорить о том, что такая ситуация сохранится нельзя. С другой стороны, снижение рейтингов и, как следствие, сокращение лимитов на такие бумаги может спровоцировать новые проблемы у крупных хедж-фондов. Такая ситуация потенциально может оказать негативное влияние на весь сектор emerging markets. Таким образом, вчерашнее ралли это, с одной стороны, эффект «flight-to-quality», с другой стороны, отражение изменение взглядов и на саму экономику. Учитывая относительную стабильность на рынке еврооблигаций emerging markets, вклад второго фактора выглядит более значительным.

Выступление Бена Бернанке, отчасти оказавшееся в тени других событий, в целом, можно охарактеризовать как умеренно позитивное для treasuries и для всего рынка. Бернанке считает, что инфляционные ожидания в настоящее время более стабильны и менее подвержены влиянию краткосрочных изменений цен на энергоносители. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 4,82% годовых (-14 б.п. по сравнению с утренними уровнями вторника), 5-летних – 4,89% годовых (-16 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,99% годовых по доходности (-16 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,09% годовых (-15 б.п.).

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран сохранялась стабильность, что в условиях бурного роста котировок treasuries привело к существенному расширению спрэдов. Индекс EMBI+ не изменился, а спрэд индекса расширился на 12 б.п. до 174 б.п. Индекс EMBI+ Россия прибавил 0,09%., его спрэд расширился на 10 б.п. и составил 102 б.п. Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются на уровне 110,313/110,375 с доходностью 6,03% годовых (-5 б.п.), спрэд к UST-10 расширился до 104 б.п.

Торговые идеи
Норвежцы заходят в Русское море

Согласно информации, появившейся сегодня в газете Ведомости, Группа компаний Норвежское море подписала протокол о намерениях с норвежской рыбной компанией Austevoll Seafood ASA. Согласно протоколу норвежцы смогут получить до 20% компании. Подробности и детали сделки станут известны к концу августа. Пока известно лишь, что обязательным условием станет проведение IPO Русского моря в течение 3 лет. Накануне размещения облигационного займа Русское море заявляло, что ищет стратегического инвестора, причем речь не шла о продаже компании целиком. На наш взгляд, это довольно логичный шаг, поскольку Русское море активно развивается, и продавать бизнес сейчас означало бы для владельцев недополучить солидную сумму денег.

Рекомендации
Облигации Группы были размещены в июне этого года, доходность выпуска к годовой оферте составила 9,84%, что по нашему мнению, соответствовало справедливому уровню бумаги на тот момент. Сейчас выпуск заморожен, выход на вторичный рынок ожидается не ранее чем через 2-4 недели. Мы не видим большого апсайда по бумаге, поскольку дюрация Русского моря составляет меньше года, а сделка еще далека от завершения. Мы советуем инвесторам, купившим Русское море на аукционе держать облигации. Наша краткосрочная цель по доходности – 9,50-9,75%.

Профиль эмитента
Группа компаний Русское море – крупный российский трейдер и производитель замороженных и охлажденных морепродуктов и рыбы. Группа была основана в 1997г. и изначально создавалась как импортер свежемороженой рыбы. Позднее было запущено направление переработки рыбы и морепродуктов, и с 2007г. рыбоводческое направление. Основными видами поставляемой и производимой продукции РМ являются икра, пресервы из сельди и морепродуктов, деликатесная рыба, пасты в тубах. Эмитент выпуска облигаций – ключевое звено производственного подразделения – компания ЗАО «Русское море», которая выпускает готовую продукцию под собственным брэндом. Доля компании в совокупной выручке составляет 30%.

Поручителем является ЗАО «Русская рыбная компания» – дистрибутор замороженной и охлажденной рыбы и морепродуктов, на РРК приходится 70% выручки Группы. Доля компании на российском рынке составляет 7%. Импортированная продукция занимает 80% продаж Русской рыбной компании, остальное приходится на российских производителей рыбы и морепродуктов.

Новости эмитентов
ОГК-5: результаты по МСФО за 2006г.

Вчера ОГК-5 опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2006г. В состав отчетности вошли показатели всех четырех филиалов: Среднеуральской, Невинномысской, Конаковской и Рефтинской ГРЭС. ОГК-5 является пилотным проектом в рамках процесса реформирования электроэнергетики, на примере ОГК-5 и ТГК-5 РАО ЕЭС тестирует механизм реорганизации компаний отрасли, который затем в случае успеха будет применяться к каждой из ОГК/ТГК. ОГК-5 первой провела IPO (в ноябре 2006г.) и разместила выпуск облигаций (объемом 5 млрд. руб.). В ходе IPO компании удалось привлечь 11,918 млрд. руб., эта сумма получила отражение в составе краткосрочных вложений на конец 2006г. В июне этого года РАО ЕЭС продала пакет в 25,03% итальянской компании Enel SpA («Aa3» по шкале Moody’s, «A-» по шкале S&P). В результате РАО ЕЭС сейчас принадлежит 50% акций компании. На сентябрь этого года запланировано выделение ОГК-5 из состава РАО ЕЭС.

Активы ОГК-5 увеличились более чем в два раза за счет увеличения основных средств (присоединения Невинномысской и Конаковской ГРЭС) и роста краткосрочных финансовых вложений. Собственный капитал компании достиг 1,9 млрд. долл. в результате IPO и доразмещения, проводимого для перехода филиалов на единую акцию ОГК-5. Компания продемонстрировала весьма невысокую эффективность в 2006г. – рентабельность по EBITDA составила всего 9,8%. Чистая прибыль в 2006г. равна 119 млн. долл., большая часть показателя сформирована за счет признания отложенного налогового актива в размере 111 млн. долл. ОГК-5 имеет умеренную долговую нагрузку – Долг/EBITDA = 2,4X – с учетом размещенного в конце года облигационного займа.

Вывод: В целом мы считаем результаты по МСФО нейтральными для котировок облигаций компании. Влияние от невысокой эффективности деятельности ОГК-5 компенсируется сильным стратегическим акционером с высоким кредитным качеством в лице Enel. Рекомендации

В нашем выпуске стратегии за май мы рекомендовали облигации ОГК-5 к покупке, указывая на то, что доходность бумаги может снизиться на 10-20 б.п. На тот момент выпуск торговался на уровне 7,56%. Бумага достигла нашей цели (7,33% по состоянию на сегодня), в результате чего мы меняем рекомендацию с «покупать» до «держать». Дальнейший апсайд будет привязан к успеху/неудаче Enel по консолидации акций ОГК-5. Компания может сделать предложение миноритарным акционерам ОГК-5 о выкупе их долей. Тогда доля Enel может достигнуть контрольной.

СЗТ получит $410 млн. на развитие

Северо-Западный телеком сообщил о продаже 15% акций петербургского холдинга Телекоминвест за $410 млн. Основным активом Телекоминвеста является пакет 31,3% оператора мобильной связи Мегафон.

Продажа СЗТ 15% акций Телекоминвеста - хорошая новость для владельцев привилегированных акций оператора. По уставу 10% чистой прибыли должно быть направлено на дивиденды по привилегированным акциям. Таким образом, с учетом этой сделки, дивиденды по привилегированным акциям СЗТ за 2007 год могут составить около 5 руб. на акцию, что по текущей цене соответствует доходности в 11%. Это высокий показатель для МРК.

С другой стороны, продавая пакет в Телекоминвесте, СЗТ теряет опосредованный контроль над 5% Мегафона за $410 млн. Это соответствует стоимости Мегафона в $8,2 млрд. Мы считаем, что если бы СЗТ дождался IPO Мегафона, то данный пакет можно было бы продать гораздо дороже.

Для владельцев облигаций новость о продаже СЗТ 15% Телекоминвеста – безусловно положительная новость. К слову, сумма сделки превышает объем совокупного долга компании. На конец 2006 г. (согласно отчетности РСБУ) долг компании составлял порядка $361 млн. Долг/EBITDA – 1,3x. Мы полагаем, что часть средств так или иначе пойдет на погашение долга. Ранее компания заявляла, что планирует инвестировать в сеть и новые услуги в 2007 году около 6,0 млрд. руб., т.е. половину от суммы сделки. Мы полагаем, что котировки облигаций СЗТ должны отреагировать на этот факт, а доходность облигаций - стать базвой для других МРК. В настоящий момент СЗТ имеет один из самых низких уровней долговой нагрузки среди МРК. Отношение долга/EBITDA составляет на конец 2006 г. 1,3x по сравнению с 2,4x у СибирьТелекома, 2,5x у УРСИ, 2,1x - у Дальсвязи и 1,4x у ВолгаТелекома.

Мы полагаем, что выпуск облигаций СЗТ-04 в среднесрочной перспективе имеет потенциал снижения доходности с уровня 7,3- 7,4% годовых до уровня 7,0 – 7,10% годовых.

Higland Gold – еще один junk?

Вчера стало известно, что Росприроднадзор готово отозвать лицензию на Майском месторождении – одном из самых крупных и перспективных месторождений, принадлежащим компании Highland Gold Mining. На прошлой неделе было объявлено о начале внеплановой проверки на месторождении, а вчера, как сообщают Ведомости, материалы были переданы на рассмотрение комиссии Роснедр по досрочному прекращению права пользования недрами. У компании есть шанс исправить ситуацию и устранить выявленные нарушения в течение 3-х месяцев (добыть 1000 кг. золота и утвердить проект разработки лицензионного участка). Однако по мнению замруководителя Росприроднадзора Олега Митволя – это невозможно выполнить в отведенный срок..

Ежегодная мощность Майского – составляет порядка 150 – 200 тыс. унций золота, что сопоставимо с планами добычи компании в 2007 году (около 160 тыс. унций). Насколько мы понимаем, отзыв лицензии может весьма негативно отразиться на кредитном качестве компании. Мы рекомендуем воздержаться от покупки облигаций Хайланд Голд Финанс.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: