Стратегия внутреннего рынка

На денежном рынке все спокойно

Котировки нефти в среду закрепились на уровне выше USD70 за баррель, рубль продолжил двигаться к уровню поддержки Банка России, а ставки NDF снизились еще на 30-40 б. п. По итогам дня курс рубля к бивалютной корзине установился на отметке 36.48 против 36.76 днем ранее. Вполне вероятно, что уже в ходе сегодняшних торгов курс рубля к корзине достигнет уровня поддержки, и регулятору вновь придется покупать валюту. Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев в интервью в среду сообщил, что хотя органы денежно-кредитного регулирования не ожидали столь значительного укрепления рубля на фоне восстановления цен на товарных рынках, пока они не планируют менять свое поведение на валютном рынке. По словам г-на Улюкаева, если курс рубля к корзине достигнет уровня 30, это заставит Банк России задуматься. Следует отметить, что комментарии представителей центрального банка на эту тему несколько разнятся. Напомним, что несколькими днями председатель Банка России С. Игнатьев называл нежелательным укрепление курса рубля к доллару (не к корзине) до уровня 29-30 руб.

Задолженность по беззалоговым кредитам сокращается

Дефицита рублевой ликвидности по-прежнему не наблюдается. Ставки денежного рынка колеблются на уровне 5.5-7.0%, что вполне можно считать комфортным в текущих условиях. На начало следующей недели Банк России назначил два аукциона по предоставлению кредитов без обеспечения с суммарным лимитом 275 млрд руб. Столь масштабное предложение средств обусловлено тем, что банкам необходимо погасить ранее полученные кредиты в объеме 313 млрд руб. Вместе с тем, почти наверняка спрос на аукционах окажется ниже предложения – многие банки в настоящее время имеют более дешевые источники ликвидности и предпочитают возвращать дорогие беззалоговые кредиты раньше срока. По состоянию на 10 июня задолженность банков по беззалоговым кредитам составляла 685 млрд руб. против 1920 млрд руб. на 20 февраля.

Рынок облигаций держится, несмотря на первичные размещения. Возвращение иностранных инвесторов может спровоцировать новое ралли

Конъюнктура рынка рублевых облигаций остается благоприятной. На наш взгляд, довольно показательно, что, несмотря на весьма значительный объем первичного предложения, существенного снижения котировок наиболее ликвидных инструментов на вторичном рынке не происходит. При этом спрос исходит главным образом от российских участников рынка (банков, управляющих компаний). Нерезиденты пока не начали массово проявлять интерес к рублевым облигациям, но учитывая ситуацию на валютном рынке, можно предположить, что и этот класс инвесторов вскоре активизируется. Если это произойдет, вероятность нового ралли на рынке рублевых долговых обязательств высока, и текущий объем первичного предложения этому не помеха.

Результаты аукциона ОФЗ подтверждают наличие спроса на рублевые инструменты

Еще одним доказательством наличия высокого интереса к рублевым облигациям могут служить результаты состоявшего в среду аукциона трехлетних ОФЗ. При запланированном размере размещения 8 млрд руб. эмитенту удалось реализовать облигации в номинальном объеме 7.6 млрд руб. Средневзвешенная доходность на аукционе составила 11.96% (цена 100.97) против 12.28% при предыдущем размещении. Интересно, что вскоре после аукциона произошел рост котировок размещенного выпуска, и он закрылся на уровне 101.45 (доходность 11.73%). Скорее всего, заявки кого-то из участников аукциона не были удовлетворенны, и им пришлось приобрести большой объем облигаций на вторичном рынке.

Стратегия внешнего рынка

На рынке КО США продолжаются продажи

Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев объявил вчера, что Россия может снизить долю инвестиций золотовалютных резервов в казначейские облигации США. На первое июня треть резервов (около USD138 млрд в номинальном выражении) была размещена в ценных бумагах Министерства финансов США. Поэтому в свете последних комментариев официальных представителей России о статусе доллара как мировой резервной валюты, а также обесценения американских государственных ценных бумаг задача диверсификации золотовалютных резервов стала очень важной. Предполагается, что в составе резервов облигации МВФ заменят казначейские обязательства США. Несмотря на то, что международные резервы России вложены в основном в краткосрочные американские бумаги, участники рынка восприняли данную новость как сигнал к продаже всех базовых активов. Негативные настроения в этом сегменте были подкреплены ростом предложения в связи с новым размещением десятилетних казначейских бумаг на USD19 млрд. На этом фоне доходность трехлетних КО США выросла на 13 б. п., а доходности десяти- и тридцатилетних поднялись на 8 б. п. и 10 б. п. соответственно.

Рост цен на сырьевые товары поддерживает котировки российского сегмента рынка еврооблигаций

С падением стоимости базовых активов настроения на товарно-сырьевых рынках улучшаются. После выхода данных о сокращении запасов нефти в США (до минимального с марта значения) цена на нефть сорта Brent выросла на 2.2% до USD71.39 за баррель. Позитивная динамика сырьевых рынков оказала поддержку котировкам российских долговых инструментов, а пятилетний CDS на Россию сузился на 8 б. п. Котировки суверенного выпуска Россия 30, наиболее чувствительного к изменениям доходностей базовых активов, поднялись на 75 б. п. до 99.250-99.500, несмотря на рост доходностей КО США. В корпоративном сегменте рост котировок был незначительным, а интерес инвесторов был сосредоточен на обязательствах металлургических компаний. В частности, лидером рынка стал выпуск ТМК 11, подорожавший на 1.25 п. п. до 84.250-85.250. В банковском секторе наблюдался высокий спрос на выпуск ВТБ 18, котировки которого выросли на 75 б. п., а также на бумаги Банка Русский Стандарт, объявившего вчера о выкупе еврооблигаций с погашением в 2010 г.

Кредитные комментарии

Банк Русский Стандарт объявляет о выкупе еврооблигаций

Банк Русский Стандарт 10 июня сделал предложение о выкупе двух выпусков облигаций с погашением в 2010 г. на сумму до USD175 млн по номиналу. Ориентировочная цена выкупа соответствует доходности 17-19%. Наши комментарии представлены ниже.

Решение о выкупе столь значительного объема долговых обязательств, очевидно, отражает уверенность банка в его ликвидности. Мы неоднократно писали, что считаем ситуацию с ликвидностью Банка Русский Стандарт весьма благоприятной, принимая во внимание: 1) высокую степень государственной поддержки (главным образом в форме необеспеченных кредитов Банка России) и 2) краткосрочную природу кредитного портфеля.

Согласно финансовой отчетности по РСБУ, банк исполнил львиную долю обязательств перед Банком России в мае (по состоянию на первое июня долг снизился до 11.7 млрд руб. против 39.7 млрд руб. на первое мая и 48.6 млрд руб. на первое февраля – пиковый уровень). Несмотря на это, у Банка оставалось достаточно средств, что позволило ему участвовать в недавнем первичном размещении облигаций Внешэкономбанка. В настоящее время политика банка предполагает постепенное сокращение кредитного портфеля в условиях неопределенности макроэкономической ситуации, и выкуп своих долларовых еврооблигаций с дисконтом – один из лучших способов использования свободных средств.

Предложенная цена выкупа представляется нам достаточно высокой, и мы ожидаем, что к выкупу будет предъявлен большой объем еврооблигаций. В то же время, мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитное качество Банка Русский Стандарт и считаем, что его облигации с доходностью 17-19% вполне привлекательны, особенно учитывая отсутствие альтернативных возможностей для вложений с такой доходностью. Несмотря на заметный рост котировок, еврооблигации Русский Стандарт 11 с доходностью 22% по цене предложения, на наш взгляд, являются весьма привлекательными, особенно с учетом предстоящего сокращения объемов торгуемого риска банка.

ВТБ начинает маркетинг нового выпуска еврооблигаций

Агентство Reuters вчера сообщило, что ВТБ начал маркетинг нового выпуска еврооблигаций. По нашему мнению, решение банка разместить новый долговой инструмент вполне закономерно с учетом того, что два подконтрольных государству заемщика – Газпром и Россельхозбанк (РСХБ) – успешно привлекли средства на рынке еврооблигаций. Наши комментарии представлены ниже.

Принимая во внимание хорошие результаты размещения обязательств РСХБ (в настоящее время выпуск торгуется на уровне около 101.80% от номинала, а спрос при размещении превысил предложение в шесть раз, по данным организаторов), мы полагаем, что спрос на риск ВТБ также будет высоким. По нашему мнению, важнейшую роль здесь сыграет восстановление позитивного отношения инвесторов к российскому суверенному риску.

Еврооблигации ВТБ в последнее время торгуются с премией по доходности относительно выпусков РСХБ. Мы считаем, что с фундаментальной точки зрения это не оправдано, но участники рынка, по всей видимости, убеждены, что РСХБ пользуется более значительной поддержкой со стороны государства. Таким образом, мы полагаем, что ВТБ, скорее всего, придется предложить ставку купона как минимум на том же уровне, что и у нового выпуска еврооблигаций РСХБ. Более того, текущие доходности выпусков ВТБ 18 и ВТБ 35 еще выше (около 10%), и не исключено, что банк будет вынужден предложить еще более высокую премию относительно РСХБ.

С нашей точки зрения, самые привлекательные возможности в сегменте еврооблигаций российских банков предлагают выпуски ВТБ 18 и ВТБ 35. Мы считаем маловероятным, что ВТБ разместит новый инструмент со ставкой купона выше 9.25-9.50%, и поэтому ожидаем, что указанные два выпуска покажут динамику лучше рынка на фоне предстоящего размещения.

Трансконтейнер: результаты за 2008 г. по МСФО

Трансконтейнер (BB+, прогноз «негативный»/Ba2, прогноз «стабильный»), 85%-ная дочерняя компания РЖД и крупнейший перевозчик контейнерных грузов в России, 10 июня опубликовал финансовую отчетность за 2008 г.

по МСФО. Как и в предыдущих случаях, консолидированные результаты по МСФО лишь незначительно отклоняются от самостоятельных показателей по РСБУ, представленных ранее. В связи с этим мы не ожидаем, что публикация окажет какое-либо воздействие на котировки рублевых облигаций эмитента. Выпуск характеризуется невысокой ликвидностью и в настоящее время торгуется с доходностью к оферте в марте 2010 г. немногим выше 15%, и мы считаем его несколько переоцененным.

Компания несколько улучшила качество раскрытия информации, представив больше сведений о выручке – теперь в отчетности выделяется выручка от сквозных перевозок (когда клиентам выставляется один счет за экспедирование грузов от Трансконтейнера и за услуги перевозчика, предоставляемые РЖД), что, однако, не дает принципиально важных сведений. Что касается затрат, данные об издержках порожних рейсов по-прежнему не раскрываются, что не позволяет оценить их влияние на операционную эффективность компании.

Трансконтейнер все еще поддерживает консервативный уровень долговой нагрузки: суммарный размер обязательств по финансовому долгу и финансовому лизингу не превышает 0.7 EBITDA за 2008 г. С другой стороны, на сегодняшний день эти показатели уже не представляют большого интереса из-за значительных изменений в экономических условиях. Операционные данные за первый квартал отражают 12%-ное снижение объема грузоперевозок, тогда как отчетность по РСБУ показывает четырехкратное падение операционной рентабельности – с 24.5% до 6.4%. Финансовый долг (без учета лизинга) с начала года также увеличился на 2.8 млрд руб.