Новый выпуск ИКС 5 ФИНАНС серии 04

Сегодня состоится закрытие книги заявок на приобретение облигаций нового семилетнего выпуска облигаций ИКС 5 ФИНАНС серии 04 объемом 8 млрд руб. с офертой 2 года. Целью привлечения денежных средств на долговом рынке, по заявлению менеджмента Сети, является «улучшение структуры и графика погашения задолженности». На наш взгляд, интерес инвесторов к данному размещению может быть достаточно высоким, учитывая размер предложенного купона в диапазоне 18,5-19,5%, что соответствует доходности к оферте 19,36-20,45% годовых, а также ограниченный выбор качественных инструментов на публичном рынке заимствования.

Х5 Retail Group N.V. (Moody's – «B1», S&P – «BB») является лидером в отрасли организованной розницы и превосходит по масштабам большинство своих конкурентов. Подтверждением этому могут стать финансовые результаты Компании по итогам 2008 года и 1 квартала 2009 года (МСФО). Несмотря на экономический кризис, разразившийся во втором полугодии 2008 года, Ритейлер продемонстрировал значительный рост чистой выручки до 8,892 млрд долл. (+44,5% к 2007 году на основе pro-forma (с учетом показателей «Карусели»)) и показателя EBITDA до 803 млн долл. (+46,5% к 2007 году), что также положительно отразилось на повышении рентабельности бизнеса торговой сети (+0,1 п.п. к 2007 году до 9%). В свою очередь, обесценение национальной валюты относительно доллара и евро привело к переоценке валютного долга Компании и формированию потерь, которые сказались на снижении чистой прибыли Сети до 112 млн долл. (без учета переоценки нематериальных активов Х5 и списания goodwill от слияния «Пятерочки» и «Перекрестка). Негативные последствия кризиса в виде сокращения трафика и смещения покупательских предпочтений в сторону более дешевых товаров продолжили оказывать влияние на операционную деятельность Компании в 1 квартале 2009 года. Тем не менее, мультиформатная модель бизнеса Х5 позволяет Ритейлеру компенсировать потери потока покупателей форматов «супермаркет», «магазин у дома» («Перекресток») и «городской гипермаркет» («Карусель») более доступным форматом «дискаунтер» - магазинов эконом-класса («Пятерочка»). Кроме того, проводимая руководством Сети агрессивная ценовая политика, также стимулирует потребительский интерес со стороны покупателей. В результате, в январе-марте текущего года выручка Компании сократилась согласно pro-forma на 8% до 1,867 млрд долл. (в рублевом выражении выросла на 28%), показатель EBITDA - на 7,4% до 162,7 млн долл. Проводимая менеджментом Сети политика по удержанию на минимальном по отрасли уровне цен не могла не сказаться на эффективности бизнеса – показатель рентабельность EBITDA в 1 квартале 2009 года составил 8,7%, что соответствует значению годовой давности. Удержание рентабельности на прежнем уровне в годовом исчислении стало возможным благодаря контролю за расходами. По итогам первых трех месяцев Х5 также получил чистый убыток в размере 82 млн долл. в результате переоценки валютного долга Компании, которая привела к потерям в размере 164 млн долл.

Текущее кредитное качество торговой сети Х5 Retail Group мы оцениваем как достаточно устойчивое. Платежеспособность Компании в 2009 году и 1 квартале 2010 года не вызывает каких-либо серьезных опасений. По итогам 2008 года размер финансового долга Ритейлера составлял 2,3 млрд долл. При этом доля краткосрочной задолженности возросла до 28% (или 578 млн долл.) с 20%. В свою очередь, Компании на фоне роста денежного потока за год удалось улучшить показатель долговой нагрузки – соотношение Финансовый долг/EBITDA с 3,59х до 2,56х. На наш взгляд, у Х5 не должно возникнуть трудностей с рефинансированием текущего долга, учитывая имеющиеся у Компании по итогам 2008 года на счетах денежные средства в размере 277 млн долл., операционный денежный поток в 629 млн долл., а также неиспользованные кредитные линии от Альфа-Банка и ВТБ на 13 млрд руб. По состоянию на конец марта 2009 года размер финансового долга Ритейлера составил 441 млн долл., причем, весь долг был номинирован в рублях, что исключает возникновение валютных рисков у Х5 до конца года. Инвестиционная программа Х5 в 2009 году, ранее озвученная руководством, в размере 14 млрд руб. также покрывается вышеперечисленными источниками денежных средств.

По-прежнему наибольшее опасение у нас вызывает второе полугодие и конец 2010 года, на которые приходится пик погашения задолженности Сети – оферта по рублевому облигационному займу серии 01 объемом 9 млрд руб. (10 июля 2010 года) и погашение долларового синдицированного кредита в размере 1,1 млрд долл. (декабрь 2010 года). В настоящее время менеджмент Компании планирует осуществить рефинансирование данных инструментов новыми выпусками еврооблигаций или синдицированным кредитом, что в текущих условиях кризиса видится проблематичным, учитывая объем необходимого рефинансирования. Кроме того, в свете девальвации рубля относительно доллара и евро, у Ритейлера высоки валютные риски, которые в настоящее время отражаются как «неденежные» убытки в результате вынужденной переоценки долга номинированного в иностранной валюте (по состоянию на 31 марта 2009 года доля финансового долга выраженного в долларах составляла около 71%). Непосредственно при погашении долларового кредита из-за курсовых разниц данные убытки могут стать уже реальными.

На наш взгляд, предложенная Эмитентом двухлетняя оферта может доставить некий «дискомфорт» будущим владельцам облигаций данного выпуска, поскольку этот период времени охватывает пик погашения финансового долга Х5 в 2010 году, рефинансирование которого в настоящее время под вопросом. Предложенные Компанией дополнительные условия оферты по размещаемому выпуску облигаций сери 04 в виде кросс-дефолтов по кредитам и облигациям всех дочерних компаний X5 Retail Group не добавляют уверенности в успешности рефинансирования долгов во втором полугодии 2010 года, но уравнивают права потенциальных держателей нового выпуска по предъявлению требований к погашению выпуска и защите прав в суде в случае неисполнения Сетью своих обязательств. В свою очередь, мы считаем, что риски погашения, связанные с пиком исполнения обязательств Ритейлером по синдицированному кредиту на 1,1 млрд долл., для обращающегося первого выпуска облигаций и нового займа - одинаковые из-за незначительного промежутка времени между офертами по облигациям серии 01 в июле 2010 года и серии 04 в июне 2011 года и пиком погашения долга (синдицированного кредита) в декабре 2010 года. При этом, выпуск облигаций Х5 серии 01, находящийся в обращении, с текущей доходностью 17,7% (по состоянию на 10.06.2009 года) годовых к оферте уступает по данному параметру новому выпуску Эмитента серии 02, диапазон доходности которого составляет 19,36-20,45% годовых к оферте в середине 2011 года.

ТрансКонтейнер: итоги по МСФО за 2008 г.

Вчера ТрансКонтейнер представил инвесторам отчетность по МСФО за 2008 год. В целом, сильные результаты компании за прошедший год были ожидаемы. Отчетность за прошлый год вряд ли будет репрезентативна, вследствие чего мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на результаты компании по итогам первого квартала текущего года (см. наш комментарий от 30.04.2009.). В сложившихся условиях на кредитный профиль оказывает давление мононаправленность бизнеса компании - перевозка контейнерных грузов. Последние грузы, несмотря на замедление темпов падения по ряду сегментов грузоперевозок, продолжают находиться в стагнации. Свидетельством тому может стать статистика Новороссийского порта по контейнерообороту: январь-март «-28,6%», январь-апрель «-34,9%». однако, по-прежнему, сложившуюся конъюнктуру отчасти нивелирует преобладающая и растущая доля компании на рынке контейнерных перевозок, а также родственные отношения с РЖД.

Как выручка, так и показатели прибыльности за прошлый год имели довольно значительную динамику: чистая выручка +33% (17,8 млрд руб. на конец 2008 года), EBITDA +60% (7,08 млрд руб. на конец 2008 года), чистая прибыль +84% (3,6 млрд руб.). Показатели маржинальности также «не остались в долгу» и уверенно опередили показатели 2007 года. Доходы Компании в прошлом году складывались, прежде всего, из: услуг транспортировки контейнеров (доля 55%) и терминальных услуг (доля 13%), а также автомобильной доставки (9%) и услуг экспедирования (9%). Наибольшую динамику в прошлом году имели две последние статьи доходов «+40%» и «+33%» соответственно. Важно отметить, что в структуру выручки также включены платежи клиентов Компании в адрес РЖД за услуги инфраструктуры. Данная статья не относится к доходам Компании и в дальнейшем перечисляется РЖД.

Долговая нагрузка, включающая лизинговые обязательства, на конец прошлого года составила 4,3 млрд руб., против 387,9 млн. руб. в 2007 году. Рост долга обусловлен размещением дебютного выпуска облигаций на 3 млрд руб. Как мы отмечали выше, показатели Компании на конец 2008 года, прежде всего, в части долга, не являются показательными. В первом квартале Компания для прохождения оферты по облигационному займу привлекла 3 млрд руб. Указанный заем после оферты был практически полностью возвращен в рынок. Согласно заверениям представителей ТрансКонтейнера, в составе долга в текущем году они планируют оставить исключительно облигационный выпуск и финансовый лизинг. В то же время, в середине мая ЕБРР (владеет 2,5% акций Компании) заявлял о возможности предоставления финансирования ТрансКонтейнеру в размер 100 млн. долл. Последнее мы расцениваем скорее как позитивный факт, свидетельствующий, что даже миноритарии готовы поддержать Компанию. Однако, мы отмечаем, что сроки и возможность предоставления финансирования со стороны ЕБРР на сегодня не ясны. Облигации ТрансКонтейнера вчера торговались с YTP 15,92% при дюрации в 259 дней, девятый выпуск РЖД вчера имел доходность в 12,94% (дюрация 333 дня). При текущем спрэде к сопоставимому по дюрации выпуску материнской компании а также ввиду присутствия облигаций в списке РЕПО ЦБ мы считаем довольно интересным вложение в бонды Компании.

Денежный рынок

В среду, после нескольких дней колебаний, участники валютного рынка, наконец, определились с единым трендом, решив закрывать позиции в иностранной валюте. Как и ранее, активность продавцов была обусловлена развитием событий на глобальных рынках, где доллар продолжил дешеветь по отношению к прочим международным валютам, а также нефти. В течения дня, несмотря на довольно интенсивную поддержку регулятора, корзина потеряла 14 коп., закрывшись на отметке 36,50 руб. Общий объем интервенций Банка России, по нашим оценкам, составил не менее 1 млрд долл. К сегодняшнему утру нефть еще немного подросла и в результате с открытием внутреннего валютного рынка рубль укрепился к корзине примерно на 2 коп. до 36,48 руб.

По-видимому, развитие событий на валютном рынке вчера определило комфортное состояние денежного рынка в целом. Так, ставки на межбанке практически весь день провели в пределах 6-6,5%. В сегменте операций валютный своп с утра сделки проходили под 6-7%, а ближе к полудню опустились в район 5%, где и простояли до конца дня. Вчера в банковскую систему пришли ресурсы с проведенных в понедельник и вторник беззалоговых аукционов регулятора. Напомним, совокупный объем этих денег составил около 61 млрд руб., и по итогам прошедшего дня остатки банков на счетах в ЦБ выросли с 886,6 млрд до 951,6 млрд руб., то есть практически на аналогичную сумму.

Вчера Банк России озвучил параметры новых аукционов, запланированных на 15 и 16 июня. На первом из них будет предложено 250 млрд руб. сроком на 3 месяца и минимальной цене 13,5%. На втором - 250 млрд руб. на 5 недель по 13,25%. Отметим, что размер заявленных ресурсов полностью нивелирует эффект от крупных выплат, наступающих на следующей неделе: 17 июня - срок погашения необеспеченных кредитов ЦБ объемом около 300 млрд руб.

Кроме того, обращает на себя внимание, что регулятор продолжает снижать стоимость рефинансирования для банков – на последнем 5- недельном аукционе ЦБ стартовая ставка составляла 13,5%. Впрочем, мы полагаем, что если спрос и будет проявлен, то скорее на первом аукционе, поскольку банки сейчас испытывают потребность главным образом в долгосрочных денежных средствах.

Долговые рынки

По итогам среды американские торговые площадки выглядели достаточно «вяло» на фоне общей эйфории, которой, в частности, способствовала динамика цен на нефть, которая «осваивается» выше 70 долл. за баррель.

Разочаровывающей оказалась статистика по внешней торговле США в апреле - дефицит торгового баланса составил 29,2 млрд долл. Таким образом, даже заметно ослабший доллар не помогает американской экономике наращивать объемы экспорта. Бюджетный дефицит по итогам мая на 8,7 млрд долл. превысил ожидания и составил 189,7 млрд долл. «Вердикт» отчета «Бежевая книга», по сути, резюмировал происходящее, определив текущее состояние экономики как слабое. Вместе с тем, это некоторый «прогресс» по сравнению с предыдущими заявлениями, констатирующими, что «экономическая активность сокращается». Вероятно, именно общая риторика отчета, отражающая замедление спада экономики позволила рынкам избежать серьезного sell-off – фондовые площадки закрылись снижением индексов, однако их изменение ограничилось 0,4%.

Сегмент госбумаг вчера был под прессингом нового аукциона по размещению 10-летних UST на 19 млрд долл. Примечательно, что его результаты оказались лучше предыдущего, состоявшегося в мае, возможно в силу того, что предложение было несколько скромнее (в мае размещалось 22 млрд долл.). Bid/cover составил 2,62 против 2,47 в прошлый раз, да и банки-нерезиденты были более активны – спрос с их стороны составил 34,2%, тогда как в мае был на уровне 31,9%. Избежать роста доходностей не удалось – по 10-летним бумагам на конец дня она выросла на 9 б.п. до 3,95% годовых. Отметим, что в качестве дополнительного фактора, повлиявшего на рост доходностей UST, стало фактически одновременное заявление монетарных властей России и Бразилии о планах по сокращению позиций в американских казначейских обязательствах и возможном замещении их долговыми инструментами МВФ. Детали реализации этих планов пока не раскрываются, но факт такого решения вполне может сподвигнуть и остальных инвесторов на аналогичные действия и тогда UST, конкурируя, придется демонстрировать более привлекательные ставки, что может потребовать от монетарных властей США каких-либо оперативных действий. Сегодня публикация данных по розничным продажам в мае, производственным запасам в апреле, а также первые данные по безработице за июнь.

Российские суверенные еврооблигации Russia-30 вчера несколько восстановили свои котировки. Вместе с тем, особого энтузиазма участников рынка не наблюдалось. Открывшись ростом до 99,25% - 99,375% в течение всего дня бонды оставались в этом диапазоне. В корпоративных еврооблигациях активности было чуть больше, однако круг интересов был довольно узок и ограничивался выпусками Россельхозбанка и Газпрома. Также в центре спроса вчера оказался выпуск ТМК-11, которому, пожалуй, можно присвоить звание «лидер роста», как подорожавшему на 3%. Примечательно, что такой успех был обеспечен в отсутствии каких-либо громких корпоративных известий. Мы не исключаем, что просто на фоне прочих выпусков сопоставимой дюрации бумаги оказались несколько «забытыми» в силу того, что некая неопределенность в отношении их способности к рефинансированию сохраняется. Вместе с тем, в условиях, когда остальные заметно прибавили в цене, бумаги ТМК-11 оказались привлекательно недооценнеными, в связи с чем пребывали в центре покупок.

Сообщение о планах Банка Русский Стандарт провести выкуп своих бумаг с погашением в 2010 году на сумму 175 млн долл. стало стимулом для роста котировок на 2-3%. В частности, бумаги с погашением в июне 2010, для которых верхняя граница выкупа обозначена на уровне 92% от номинала подорожали до87,5%/92,5 % (bid/ask), а по выпуску с погашением в октябре 2010 (мах цена выкупа 87,5%) до 83%/87%. Рублевый сегмент вчера «подкрепился» средствами от последних беззалоговых аукционов. Учитывая, что основная часть поступившей ликвидности была весьма привлекательной срочности – 1 год, не удивительно, что вчерашнее размещение ОФЗ 25064 проходило при двукратном переспросе. Помимо этого, находящиеся в стадии формирования книги заявок по выпускам Икс5 (8 млрд руб.) и РЖД-16 (15 млрд руб.), несмотря на то, что размещение фактически состоится соответственно сегодня и в понедельник (15 июня), оказались переподписанными. Исходя из этого, мы ожидаем, что купоны по выпускам в результате окажутся ниже ориентиров, обозначенных организаторами (18,5% - 19,5% на 2 года для Икс5 и 14,25% - 14,49% на 2 года для РЖД).

В остальном же сценарий сохраняется прежним – в центе спроса «постоянный состав», где рост котировок варьировался в диапазоне от 15 до 35 б.п.: Газпром нефть (YTP 14%), ВК-Инвест (YTP 13,85%), МТС-3 (YTP 15,58%), МТС-4 (YTP 15,04%), РЖД-12 (YTP 14,86%), а также облигации Москвы.

Сегодняшний день обещает быть довольно спокойным, формируя положительный настрой инвесторам на предстоящий длинный weekend.