Рынок рублевых облигаций

Treasuires: на исходную

После возмущения, вызванного результатами заседания FOMC 9 мая, в четверг 10-летние Treasuries практически полностью компенсировали падение в предыдущие дни, причем без особого влияния со стороны новых экономических данных. Доходность US10Y снизилась за день с 4,67 до 4,63%, т.е. почти достигла уровня открытия среды. Сегодня в США будут опубликованы данные об апрельской динамике индекса цен производителей и обороте розничной торговли. И те и другие имеют существенное значение. Первые позволяют судить об уровне апрельского ИПЦ, данные о котором будут опубликованы во вторник следующей недели, а вторые прямо кореллируют с ростом экономики за соответствующий период и, таким образом, являются более оперативным индикатором экономической активности, чем квартальный ВВП. Дополнительная интрига заключается в том, что после низких показателей января в течение следующих двух месяцев достигнут заметный рост розничного оборота. Вкупе с хорошим состоянием рынка труда это давало основания предполагать, что ФРС не будет в обозримом будущем снижать учетную ставку. Теперь же, когда динамика занятости в апреле оказалась весьма скромной, инвесторам будет очень интересно узнать, не развернется ли в этом месяце и положительный тренд розничных продаж.

В целом, по нашему мнению, в пользу облигаций сегодня будет свидетельствовать рост Core PPI в пределах 0,1% (консенсус +0,2%), и оборота розничной торговли (без автомобилей) ниже 0,4% (прогноз +0,5%).

С другой стороны, динамика рынка в последние дни не меняет техническую картину движения US10Y, поскольку они остаются в техническом диапазоне 4,52–4,76%. Указанный диапазон отражает тот факт, что 10-летние ноты находятся сейчас в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами, верхний из которых (нисходящий) наблюдается с середины 2006 г., а нижний (восходящий) сложился на минимуме доходности, зафиксированном в середине 2003 г. Треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 г., и до этого момента US10Y будут вынуждены выйти из него вверх или вниз. Пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Евро – коррекция после нового пика

Слегка обновив исторический максимум 27 апреля, единая валюта в последние дни двигалась вниз от пика 1,3680 долл/евро и к сегодняшнему утру достигла отметки 1,3480 долл/евро. Вчера евро не смог вырасти даже на фоне того, что опубликованные данные одефиците торгового баланса в США оказались заметно хуже ожиданий: 63,9 млрд долл. против прогноза -60 млрд долл.

Последний факт дает основания предполагать, что сторонников коррекции евро сейчас заметно больше, чем желающих активно покупать европейскую валюту. В свою очередь, это наводит на мысль, что снижение курса евро может оказаться более глубоким. Первой технической целью единой валюты на этом пути будет диапазон 1,3367– 1,34 долл/евро, сформированный предыдущими локальными максимумами от 22 марта 2007 г. и 4 декабря 2006 г. Если эта полоса будет пройдена, уровем поддержки станет отметка 1,3275 долл/евро, соответствующая пику первых дней 2007 г.

С долгосрочной же (фундаментальной) точки зрения мы остаемся сторонниками сильного евро, поскольку, как показали последние данные, дефицит торгового баланса США, несмотря на ослабление доллара, не только не сокращается, но даже растет, при том что цикл повышения учетной ставки в США явно завершен.

Сахатранснефтегаз: долгосрочная цель – 9%

Выпуск Сахатранснефтегаз-1 продолжает медленно, но верно расти в  цене, достигнув нашей промежуточной цели 10,5%. Фактор поддержки со стороны правительства Якутии оказывает более существенное влияние на оценку кредитного риска эмитента, чем все количественные характеристики финансового состояния компании вместе взятые.

Сахатранснефтегаз-1’09 торгуется под 10,5% к годовой оферте. Мы по-прежнему придерживаемся позитивного взгляда на эту бумагу, ценовая динамика которой обусловлена естественномонопольным характером деятельности компании в Якутии и ее жизненной важностью для региона. Публичные долги компаний, опирающихся на поддержку сильного акционера в лице федеральных или региональных органов власти, оценены рынком не выше 9,0%. Этот уровень задает долгосрочную цель для выпуска Сахатранснефтегаз-1, к которой облигации будут стремиться в течение ближайших 2–3 месяцев.

ВБД против Х5: неоправданно узкий спред

Отмеченный в последний месяц рост цен в выпусках одного из лидеров продуктового ритейла Х5, а именно Пятерочка-1 и Пятерочка-2, привел к сокращению доходности облигаций приблизительно на15бп до 8,14% и 8,15% соответственно. В тот же период доходность ВБД-2, облигаций одного из крупнейших производителей молочных продуктов, соков и детского питания, колебалась у отметки 7,95%. Таким образом, спред между выпусками Пятерочка-2 и ВБД-2 сузился до 20бп.

Несмотря на больший объем выручки Х5, рентабельность компании на уровне EBITDA значительно уступает показателям ВБД, отношение долга к EBITDA у которой более чем вдвое ниже, чем у Х5. Хотя обе компании динамично растут, темпы роста Х5 в 2006 г. вдвое превысили показатели ВБД.
 
Мы считаем, что премия в размере 20бп не полностью учитывает различия компаний. Спред между выпусками ВБД-2 и Пятерочка-2 должен составлять не менее 40–50бп, так как с точки зрения финансовой устойчивости ВБД выглядит более привлекательно, чем Х5.

Напомним отдельные финансовые показатели эмитентов за 2006 г.
• Выручка – 1,7 млрд долл. у ВБД против 3,6 млрд долл. у X5 (pro forma);
• Темпы роста выручки был вдвое выше у Х5, достигнув 50% (для расчета использована pro-forma выручка) против 26% у ВБД;
• EBITDA – 243 млн долл. у ВБД против 295 млн долл. у X5;
• Норма EBITDA – 13,3% у ВБД против 8,3% млн долл у Х5;
• Отношение долга к EBITDA 1.7x у ВБД против 4.2x у Х5.

Взгляд на рынок

В самой ближайшей перспективе рублевый долговой рынок может столкнуться всего с двумя проблемами: подскоком ставок overnight ввиду налоговых платежей, начинающихся с 15 числа, а также вероятным снижением курса рубля из-за падения евро. Оба фактора (первый – точно, второй – с существенной вероятностью) являются краткосрочными. При этом поддержку рынку продолжат оказывать устойчивые Treasuries, а также сохранение неоправданно большой валютной премии базы рублевых процентных ставок по отношению к долларовым еврооблигациям.

Соответственно, можно с уверенностью утверждать, что даже во второй половине мая рублевый рынок облигаций сохранит иммунитет к заметному падению, на основании чего мы остаемся сторонниками покупки облигаций с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Мировые рынки двигались вчера разнонаправлено. Доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась на 4бп до 4,63%. В то же время Emerging Markets не испытывали особого оптимизма, и цены их еврооблигаций падали. Падению не смогло противостоять даже повышение агентством Fitch суверенного рейтинга Бразилии с ВВ до ВВ+. В результате спред индекса EMBI+ расширился на 4бп до 165бп. Российские суверенные еврооблигации поднялись в цене, последовав за базовыми активами. Сегодня утром котировки России ’30 (5,59%) вплотную приблизились к 114бп, при этом спред к UST10Y остается в диапазоне 96–98бп.

Корпоративный сектор

Вчерашний день был богат на внутренние новости. Агентство Moody’s повысило прогноз рейтинга МТС со «стабильного» на «позитивный». Вчера это решение не нашло отражения в котировках выпусков эмитента, поэтому ждём реакции сегодня. Помимо этого, Moody’s присвоило рейтинги «Ва2» и «Ва3» соответственно Новороссийском морскому порту и Распадской, размещение которых должно завершиться сегодня.

Вчера были также закрыты две сделки на первичном рынке. УРСА Банк разместил 3-летние еврооблигации объемом 400 млн евро с доходностью 260бп к среднерыночным свопам (соответствует уровню 7%). Вторым эмитентом стал Россельхозбанк, вышедший на рынок с 10- летним займом объемом 1 млрд долл. Доходность составила 110бп к среднерыночным свопам (6,25%). Учитывая, что близкий по дюрации  выпуск Россельхозбанк ’16 торгуется с доходностью 6,22%, спекулятивный апсайд у бумаги отсутствует. Оба выпуска выглядят, на наш взгляд, нейтрально.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.