Стратегия внутреннего рынка

Взяв небольшую паузу в понедельник, во вторник котировки рублевых облигаций продолжили уверенный рост. Спросом пользовались обязательства во всех сегментах рынка, и по итогам дня котировки многих выпусков обновили исторические максимумы. Основными участниками торгов выступали российские банки и управляющие компании. Все опасения, связанные с неопределенностью внешней конъюнктуры, не особенно беспокоили участников рынка на фоне крайне благоприятной ситуации с рублевой ликвидностью и низких ставок денежного рынка. При этом в условиях не слишком большого объема первичного предложения признаков скорого завершения ралли пока не наблюдается. Наверное, единственным сегментом, который не был охвачен всеобщим покупательским интересом, был рынок государственных облигаций. Котировки ОФЗ по итогам дня не изменились. Возможно, в среду спрос на гособлигации возрастет. Со спекулятивной точки зрения определенные возможности представляет выпуск ОФЗ 46020, котировки которого пока на 0.75 п. п. ниже исторических максимумов. Кроме того, несколько более интересно на кривой доходности смотрится выпуск ОФЗ 26198. А наименее консервативным инвесторам мы предлагаем обратить внимание на высоковолатильный выпуск ОФЗ 46019 с низкой ставкой купона, доходность которого на уровне 7.04% выглядит достаточно привлекательно (премия к ОФЗ 46018 составляет почти 50 б. п.). На фоне повышенного спроса на облигации Газпрома, среди которых динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск Газпром-8, вновь возросла привлекательность выпусков ЛУКОЙЛ-3 и ЛУКОЙЛ-4. Кроме того, сужение спрэда между обязательствами ФСК и РЖД, вероятно, продолжится. Здесь относительно более интересными мы считаем выпуски ФСК-2 и ФСК-5. Из облигаций энергетических компаний мы по-прежнему отдаем предпочтение инструменту ОГК-5. Следует также отметить сохраняющийся высокий спрос на рублевые еврооблигации ряда эмитентов. В частности, участники рынка проявляют интерес к валютным облигациям УРСА Банк 10. В этих условиях логично ожидать интенсификации покупок обращающихся на ММВБ выпусков УРСА Банк-3 и УРСА Банк-5.

Стратегия внешнего рынка

После двухдневного затишья инвестиционная активность на развивающихся рынках начала набирать обороты во вторник. Совокупный доход EMBI+ практически не изменился, однако спрэд индекса к КО США расширился на 2 б. п на фоне возобновления роста котировок базовых активов. Значение спрэда все еще близко к историческому минимуму, и с учетом неопределенности относительно учетной политики ФРС США мы считаем потенциал его дальнейшего сужения невысоким. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 установились на новом уровне 113.0, а спрэд выпуска к КО США уже сузился до двухзначных значений. Спрэды между котировками на покупку и продажу длинных корпоративных еврооблигаций значительно расширились. Возможно, некоторые предложения на покупку в сегменте корпоративных облигаций (в частности, выпусков ЕвразХолдинг 15 по цене 102.0 и ВымпелКом 16 по 106.25) достаточно привлекательны для участников рынка, использующих стратегию покупки инструментов «на дне рынка» (bottom-fishing). Однако предстоящая публикация данных по инфляции в США сдерживает желание инвесторов продолжить покупки. Протокол заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США от 21 марта, публикация которого предстоит сегодня, возможно, прояснит дальнейшие перспективы динамики процентной ставки ФРС, что потенциально может способствовать активизации покупок долговых инструментов с более длинной дюрацией. С другой стороны, настроения участников рынка остаются достаточно позитивными, и инвесторы по-прежнему ищут возможности для покупки в сегменте облигаций с более короткой дюрацией и приличной доходностью. Наиболее популярные корпоративные еврооблигации российских эмитентов (с относительно короткой дюрацией) в основном предлагают недостаточно высокую доходность – 7.0-7.5%. Обязательства Проф-Медиа 08 (доходность 9.5%) и Казаньоргсинтез 11 (8.30%) являются скорее исключением и заслуживают внимания инвесторов. В то же время мы советуем участникам рынка рассмотреть инвестиционные возможности в банковском сегменте: еврооблигации этого сектора предоставляют премию к корпоративным инструментам с аналогичным кредитным рейтингом на уровне 70-80 б. п. С учетом выхода хороших финансовых результатов за 2006 г. и связанными с этим перспективами скорого повышения кредитного рейтинга, мы считаем, что валютные облигации Банка Русский Стандарт являются одними из самых недооцененных инструментов на рынке. Однако похоже, что участники рынка уже это осознали, и найти обязательства Банк Русский Стандарт 10 и Банк Русский Стандарт 11 по привлекательной цене уже сложно. В этих условиях мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на субординированные выпуски Банк Русский Стандарт 15 и Банк Русский Стандарт 16, которые предлагают премию к приоритетному необеспеченному долгу эмитента в размере 70-80 б. п. Мы оцениваем справедливое значение этого показателя на уровне 50 б. п. Субординированные долговые обязательства других эмитентов также выглядят достаточно интересно. В частности, чрезвычайно привлекательными мы считаем субординированные выпуски Альфа-Банк 15 и Альфа-Банк 17, которые предлагают премию к приоритетному необеспеченному долгу Альфа-Банка в размере 60-70 б. п. при текущих уровнях доходности. Спрэд между приоритетными необеспеченными обязательствами и субординированными выпусками объясняется более низкой приоритетностью последних при осуществлении расчетов в рамках процедуры дефолта эмитента. Однако в соответствии с российским законодательством, погашение как необеспеченных, так и субординированных облигаций может быть произведено только после осуществления расчетов по вкладам населения. Именно по этой причине премия между субординированными выпусками и приоритетными необеспеченными обязательствами должна быть меньше для банков с большой долей депозитов населения. Поскольку розничные депозиты занимают достаточно большую долю в портфеле Альфа-Банка, справедливое значение премии за субординацию, по нашему мнению, не должно превышать 30-40 б. п.

Стратегия валютного рынка

В ситуации с ликвидностью на российском денежном рынке изменений не наблюдается. Межбанковская ставка однодневного РЕПО под залог ОФЗ держится на отметке 3.7%; банки не проявили интереса к аукциону РЕПО Банка России, а на участие в ломбардном аукционе поступила всего одна заявка, поэтому они были признаны не состоявшимися. Значительные объемы ликвидности продолжают поступать в российскую финансовую систему от внешней торговли: по данным Банка России, сальдо внешнеторгового баланса остается весьма высоким.

Облигации Магнезит-2: ориентир по доходности 9.5% к двухлетней оферте близок к справедливым уровням

Завтра будет размещен новый выпуск облигаций Группы Магнезит на 2.5 млрд руб. с офертой через два года. Купонная ставка для синдиката установлена на уровне 9.29%, что соответствует доходности 9.5%. Несмотря на некоторую волатильность выпуска Магнезит-1, мы считаем указанные уровни в целом соответствующими справедливой оценке кредитного риска, однако не видим существенного потенциала для дальнейшего сужения спрэдов.

• Магнезит занимает примерно 25% российского рынка огнеупоров, которые используются в черной металлургии (на которую приходится 76% продаж компании) и во многих других отраслях. Хотя наибольшая потребность в огнеупорах обычно обусловлена капитальным ремонтом металлургических мощностей, спрос на продукцию Магнезита является сравнительно устойчивым, так как она также входит в число производственных ресурсов. Структура покупателей компании хорошо диверсифицирована. Кроме того, Магнезит является единственным интегрированным производителем с точки зрения обеспеченности собственной магнезиальной рудой, которая формирует порядка 60% затрат компании.

• Способность Магнезита устанавливать отпускные цены ограничена низкой долей огнеупоров в себестоимости металлургических предприятий (ниже 5%), а также наличием дешевого (но менее качественного) китайского импорта. Благоприятная конъюнктура рынка стали в конце 2004 г. и второй половине 2006 г. скорее привела к росту объема продаж, чем отпускных цен Магнезита. Компания повышает цены в первую очередь под давлением растущих издержек (на газ, электроэнергию и импортируемое сырье).

• Без учета возможных поглощений (в первую очередь на Украине) и рисков связанных сторон (см. ниже), мы полагаем, что Магнезит должен быть в состоянии профинансировать свою программу капитальных вложений (USD60 млн в 2007 г. и USD82 млн в 2008 г.) без увеличения относительной долговой нагрузки выше 2.5-3 EBITDA. Магнезиальная руда добывается открытым способом, и благодаря неглубокому залеганию руды на основных месторождениях группы затраты на ее добычу относительно невелики. С точки зрения операционной синергии мы также положительно оцениваем недавнее приобретение Раздолинского периклазового завода.

• Ключевые акционеры Магнезита (г-да Коростелев и Дунаев, каждый из которых владеет 37% акций) также контролируют 70% Югтранзитсервиса (ЮТС). Насколько мы понимаем, после прошлогоднего конфликта с менеджментом и продажи блокирующего пакета новому миноритарному акционеру сейчас достигнута договоренность о его выкупе основными владельцами. Перед исполнением оферты по облигациям ЮТС в прошлом году Магнезиту пришлось оказать финансовую поддержку родственной структуре, и хотя менеджмент считает этот случай исключительным, мы опасаемся, что консолидация собственности в ЮТС также может потребовать ресурсов Магнезита.

• Компания несколько отстает от лидеров отрасли по уровню прозрачности и до сих пор не предоставляет отчетность по международным стандартам учета. В настоящее время аудитор из «большой четверки» готовит такую отчетность за 2006 г. По управленческим показателям выручка в 2005 г. составила USD377 млн, рентабельность EBITDA – 23%, чистая рентабельность – 15.9%.

• Второй выпуск облигаций структурирован так же, как и дебютные облигации группы: эмитентом является холдинговая компания (одновременно выполняющая функции трейдера на российском рынке), поручительство предоставлено основным производственным активом – комбинатом Магнезит. Трейдер на экспортных рынках и некоторые компании, приобретенные недавно, не входят в число поручителей.