РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В отсутствие важных новостей доходности US Treasuries вчера продолжили медленное снижение – вероятно, инвесторы сочли пятничную реакцию рынка на Payrolls излишне эмоциональной. Доходность 10-летних UST сегодня утром опустилась до 4.71% (-3бп). Ближайшая важная статистика по экономике США ожидается только в пятницу. Сегодня будет опубликована стенограмма мартовского заседания FOMС, которая может стать поводом для движения в UST.

В сегменте Emerging Markets заметных ценовых изменений по-прежнему не происходит. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 2 бп до 159бп за счет роста UST. Выпуск Russia 30 (YTM 5.71%) торгуется на уровне 113.0 - 113 1/8, спрэд к UST составляет 99бп. Котировки корпоративных облигаций на брокерских экранах отсутствовали или стояли с широким "bid-offer" спрэдом. Вчера Газбанк (B2) объявил о намерении разместить 3-летние CLN с 2-летним опционом, price-talk – 9.25%-9.50%. Сейчас на рынке обращается рублевый выпуск Газбанк-1 (YTP 10.38%), его спрэд к CCS/NDF составляет около 500бп. Исходя из этих соображений, доходность долларового выпуска также должна составлять около 10.0% (MS+500бп). Однако, как показывает практика, российский рынок часто демонстрирует примеры неэффективного ценообразования. В случае размещения CLN Газбанка по обозначенным организатором ориентирам возможен рост котировок рублевого выпуска (как это было в случае с облигациями Банка ЦентрИнвест). Буквально сегодня утром пришло сообщение о деталях выпуска еврооблигаций Росевробанка (В1; 18 месяцев, купон 9%, цена размещения 99.657%, доходность – 9.25%, объем – USD150 млн.).

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Несмотря на сохранение крайне благоприятной конъюнктуры денежного рынка, ралли в рублевых облигациях приостанавливается, а активность снижается. Изменение котировок большинства выпусков ОФЗ вчера не превысило 5бп. Среди облигаций первого эшелона спросом пользовались ФСК-3 (+2бп; YTM 6.95%), РЖД-6 (+4бп; YTM 6.95%), ЛУКОЙЛ-4 (+5бп; YTM 7.35%) и ЛУКОЙЛ-3 (+9бп; YTM 7.19%). Кроме того, продолжился рост котировок выпуска Монетка-1 (+27бп; YTP 11.71%). Цены вышедшего на вторичные торги выпуска Копейка-3 (YTP 8.78%; YTM 9.95%) выросли примерно на 30бп по сравнению с «форвардами» – до 100.6-100.9. Напомним, что этот выпуск имеет редкую для российского рынка структуру (купоны на 5 лет и опцион пут через 1 год), позволяющую инвесторам «менять» дюрацию в зависимости от взгляда на компанию и рыночную конъюнктуру. Вчера достаточно успешно прошло размещение облигаций РМК-1 – купон был зафиксирован на уровне 8.75%, а доходность к погашению через 3 года составила 8.94%. Это примерно на 5бп выше доходности, с которой не так давно был размещен выпуск КОКС-2 (YTP 8.89%). Из двух выпусков нам чуть больше нравятся облигации КОКСа. К концу дня форвардные котировки РМК-1 выросли до 100.15-100.25, а доходность снизилась до уровня 8.85%.

Вчера МГТС объявила купоны по 4-му выпуску на уровне 7.1% (на 1 год). К сожалению, из-за крайне низкой ликвидности облигации компании вряд ли представляют интерес. Более интересным стало решение УРСА Банка зафиксировать купонную ставку по облигациям УРСА-6 на уровне 7.65% (до погашения 1 год). Напомним, что в конце апреля по выпуску предусмотрена оферта, до которой купон составлял 10.25%. С новыми купонами доходность к погашению выпуска составит около 8.00% par, что соответствует спрэду к CSS на уровне 265бп. Для сравнения URSAP 08 (YTM 7.58%) торгуется на уровне MS+225бп. Тем не менее, мы не исключаем, что часть выпуска все же будет предъявлена к оферте.

МАГНЕЗИТ: комментарий к размещению

Завтра состоится размещение второго облигационного займа группы Магнезит объемом 2.5 млрд. рублей сроком на 4 года с двухлетней офертой. Эмитентом выступает ООО «Группа Магнезит» – основная сбытовая компания и центр прибыли группы. Поручителем является ОАО «Комбинат «Магнезит» – главная операционная компания (более 85% общего объема производства группы). Группа Магнезит – крупный вертикально-интегрированный производитель огнеупорных материалов, основными потребителями которых являются предприятия черной и цветной металлургии. В состав группы входят три производственных предприятия в России, а также небольшие компании в Германии и Китае. Совокупный объем произведенной продукции в 2006 году составил 1.34 тыс. тонн (+10.6% к уровню 2005 г.). Экспортные поставки генерируют около 30% выручки Магнезита. Конечными бенефициарами группы являются Сергей Коростелов и Владимир Дунаев, владеющие по 37.15% акций. Ключевой слабостью кредитного профиля Магнезита мы считаем вероятное снижение спроса на продукцию компании и ухудшение показателей рентабельности по мере развития новых технологий и роста конкуренции со стороны иностранных производителей. Помимо этого, важным недостатком является отсутствие у компании консолидированной отчетности по МСФО. Тем не менее, даже с этими недостатками кредитный профиль Магнезита выглядит достаточно «крепко». Группа имеет сильные рыночные позиции, контролируя около трети рынка огнеупоров в странах СНГ (собственные оценки компании). Компания располагает хорошей сырьевой базой, демонстрирует приличный уровень операционной рентабельности, умеренную долговую нагрузку (см. табл.) и имеет достаточно адекватные инвестиционные аппетиты. В ближайшие 4 года компания планирует инвестировать в развитие около 7 млрд. руб. По нашим оценкам, около 70% этой суммы Магнезит может профинансировать за счет операционного денежного потока. Основным направлением инвестиций должна стать модернизация центральной производственной площадки – Комбината Магнезит. По нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA по группе в целом в ближайшие годы останется в пределах 3.5х (1.5х на конец 2006 г.).

Первый выпуск облигаций Магнезита торгуется с доходностью около 8.5% к оферте в июне 2007 г (спрэд к CCS/NDF около 320бп). Исходя из этого, доходность двухлетнего выпуска должна составлять около 9.0-9.2% (320-340бп к CCS/NDF). На наш взгляд, на этих уровнях выпуск будет смотреться адекватно по отношению к другим облигациям российских горно-металлургических компаний 2-го эшелона (КОКС, РМК, Белон).