Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[11.04.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ТАИФ и СИБУР: реальна ли альтернатива Казань оргсинтезу?

На днях СИБУР подтвердил наличие планов по запуску совместного с Оренбурггазпромом проекта по производству полиолефинов в Оренбурге стоимостью в $1.9 млрд. Это событие может иметь негативные последствия для одного из ключевых предприятий группы ТАИФ – Казаньоргсинтеза (КОС). С точки зрения кредитного качества СИБУРа новость нейтральна, т.к. не предполагает существенного роста долговой нагрузки компании. Мы полагаем, что заявление о возможном строительстве «альтернативного» производства полимеров, прежде всего, призвано усилить переговорные позиции СИБУРа по возможной покупке КОСа у группы ТАИФ. Недавнее прекращение поставок этана, являющегося основным сырьем для производства этилена на мощностях КОСа, вероятнее всего, преследует ту же цель. Поводом для прекращения поставок послужил конфликт вокруг условий давальческой переработки. Компромисс по данному вопросу необходим обеим сторонам, однако он может являться частью общего переговорного процесса.

По нашему мнению, прекращение поставок сопряжено с экономическими рисками как для КОСа, так и для дружественного СИБУРу Оренбурггазпрома: предприятия связаны между собой не только исторически сложившейся производственной цепочкой, но и физически – 650-километровым газопроводом «Оренбург-Казань», который принадлежит Газпрому, однако используется исключительно для транспортировки этана на КОС. В сложившейся ситуации КОС выглядит более уязвимым по сравнению с СИБУРом. Мы не считаем, что заявленный объем инвестиций в создание собственного завода ($1.9 млрд) способен существенно повлиять на кредитные характеристики СИБУРа. Даже в случае, если новый проект будет полностью профинансирован СИБУРом за счет заемных средств, уровень долговой нагрузки компании останется на комфортном уровне. По итогам 2006 показатель Долг/EBITDA компании составлял всего 0.3х, и вероятнее всего, не превысит 1-1.5х даже для консервативного сценария - увеличения долга сразу на $1 млрд при сохранении EBITDA на уровне 2006 года.

Сырьевая зависимость КОСа от поставок Оренбурггазпрома очень высока – на их долю приходится порядка 60% поставок этана. При этом совокупная доля продуктов на основе этана в выручке КОСа достигает 78%. Как показала авария на заводе Оренбурггазпрома в 2004 году, дефицит может быть компенсирован за счет увеличения объема поставок Татнефти и НКНХ лишь частично. Дополнительным рычагом давления на КОС является отсутствие реальной альтернативы трубопроводу «Оренбург-Казань». Мы не ожидаем негативных изменений кредитного профиля СИБУРа. По нашему мнению, спрэд облигаций СИБУРа должен «выравниваться» с Мосэнерго и Газпромбанком (120-140 б.п. к ОФЗ), т.е. потенциал сужения составляет не менее 20 б.п. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по облигациям СИБУРа с ориентиром по цене 101.00% от номинала (текущая цена: 100.40-100.50%). Несмотря на то, что КОС не является частью кредитной базы по облигационному займу ТАИФ-1, мы считаем, что в 2007 году бумаги ТАИФа будут находиться под давлением, поэтому не рекомендуем наращивать позиции в выпуске. Определяющим фактором для кредитного качества ТАИФа остается, на наш взгляд, высокая потребность в долге, связанная с финансированием масштабной инвестпрограммы НКНХ. С учетом низкого уровня финансовой прозрачности группы ТАИФ, мы не видим потенциала роста в выпуске ТАИФ-1, а текущий спрэд в 300 б.п. к ОФЗ соответствует нашим представлениям о «справедливом» уровне доходности данного выпуска.

Результаты X5 за квартал: без признаков замедления

Вчера X5 Retail Group опубликовала операционные результаты за 1 квартал: рост сопоставимых продаж (like-for-like) оказался очень высоким и составил 13%. В январе-марте 2007 г. торговая площадь Х5 расширилась на 32 тыс кв. м., значительная часть прироста площади пришлась на выкупленные франчайзинговые магазины на Урале. Результаты 1 квартала подтверждают наш прогноз относительно сохранения высоких темпов роста выручки Х5 в 2007 году.

Показатель like-for-like за 1кв.2007 в целом по сети Х5 совпал с высоким результатом за 4кв.2006 и составил 13% - на 2 п.п. больше, чем за 2006 год. При этом рост сопоставимых продаж в Москве оказался существенно выше (16%), что отражает успехи в развитии сети на самом емком розничном рынке в России. Рост в сети Пятерочки в СПб оказался также относительно высоким и составил 9%. Компании удалось преодолеть негативную тенденцию к снижению посещаемости магазинов сети Пятерочка в СПб. В целом показатели роста сопоставимых продаж выглядят весьма оптимистично и позволяют рассчитывать на хорошие результаты по выручке и рентабельности. Также вчера Х5 сообщила о первой крупной сделке по выкупу в собственность крупного регионального франчайзингового оператора: в совместное предприятие, контролируемое Х5 переданы более 40 магазинов с торговой площадью 13.8 тыс кв. м. в Екатеринбурге и Челябинске. Покупка региональных франчайзи, на наш взгляд, может стать очень эффективным способом расширения сети Х5: в таких сделках компания приобретает уже «зрелые» магазины и может заранее оценить их эффективность. Операционные данные за 1 квартал подтверждают наш прогноз по динамике Х5 в 2007 году, данный 16 марта. По нашему мнению, прирост выручки за год может составить 45-50% (47% в 2006 году), что соответствует выручке в $5-5.3 млрд за 2007 год.

Основным вопросом кредитного качества Х5 в настоящий момент является возможная допэмиссия акций, о которой было объявлено недавно. Подробности относительно этой сделки пока неизвестны, но сам факт ожидаемого привлечения значительной суммы в виде акционерного капитала очень позитивно влияет на оценку кредитного качества компании. По нашему мнению, несмотря на заметный рост котировок в течение последних недель, бумаги Пятерочки остаются существенно недооцененными. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Х5 в 180-200 б.п. к ОФЗ и рекомендуем покупать ее бумаги с ориентирами:

• Пятерочка-1: 109.50-109.60% (текущая цена: 108.75%);

• Пятерочка-2: 104.10% (текущая цена: 103.65%).

 

ОГК-5 за 2006 год: снижение рентабельности не критично

Вчера ОГК-5 опубликовала отчетность за 2006 г. по РСБУ. В целом отчетность производит хорошее впечатление, несмотря на снижение рентабельности в 4 квартале, связанное, по нашему мнению, с теплой зимой 2006 года. Основная часть денежных средств, вырученных от допэмиссии акций, по состоянию на конец года находилась на балансе компании, поэтому чистый долг был отрицательным. Однако, судя по всему, все эти средства будут потрачены уже в текущем году на финансирование инвестиционной программы компании. Основные финансовые результаты ОГК-5 по РСБУ за 2006 год:

• Выручка: 25.9 млрд руб. (+16% к 2005 г.)*;

• EBITDA: 2.3 млрд руб., маржа EBITDA: 8.9% (15.2% в 2005 году*);

• Долг: 5.6 млрд руб., чистый долг: (7.4 млрд руб.)

* За 2005 г. приведены данные pro-forma отчетности по МСФО

Основные вопросы вызывает снижение рентабельности в 4 квартале (по итогам 9М2006 маржа EBITDA составила 12.4%). Мы видим основные причины такой динамики в:

• аномально теплой зиме 2006/2007 г., в результате которой теплогенерирующие мощности были недозагружены из-за большого сброса речной воды и роста выработки энергии на гидростанциях;

• разовых расходах, которые компания понесла в связи с пожаром, произошедшим в декабре на Рефтинской ГРЭС.

Наши предположения о сезонном характере убытков ОГК-5 в целом подтверждаются финансовыми результатами всех генкомпаний по итогам 2006 года. Мы полагаем, что снижение рентабельности является разовым и неповторяющимся событием и ожидаем повышения маржи ОГК-5 в 2007 году до уровня около 15% по EBITDA. Основным событием для компании в 2006 году стало IPO, в результате которого ОГК-5 привлекла около $460 млн в капитал. Судя по отчетности, к началу 2007 года эти средства практически не были израсходованы и находились на балансе компании в виде финансовых вложений (13 млрд руб.). Однако инвестиционные потребности ОГК-5 достаточно велики: 52.6 млрд руб. на 2007-2010 гг. Поэтому мы предполагаем, что уже в текущем году компания потратит все средства, полученные в ходе IPO и прибегнет к новым заимствованиям. Общую потребность в ОГК-5 привлечении нового долга на 2007-2008 г. мы оцениваем в 20 млрд руб., а более точный график привлечения долга в значительной степени будет зависеть от хода реализации программы по строительству новых мощностей. В любом случае, 2007-2008 гг. должны стать пиковыми с точки зрения роста долговой нагрузки. Компания заранее готовится к привлечению средств: недавно было объявлено, что ОГК-5 планирует занять до $200 млн под гарантии экспортных агентств.

По нашим прогнозам, долговая нагрузка ОГК-5 к середине-концу 2008 года может вырасти до уровня около 4х Долг/EBITDA. Мы не считаем такой уровень чрезмерно высоким, т.к. он в течение короткого времени будет компенсирован ростом поступлений от продажи электроэнергии по свободным ценам. Однако фактор роста долга все же будет определяющим с точки зрения оценки финансового состояния компании в ближайшие годы. На 6 июня назначен аукцион по продаже блокпакета акций ОГК-5, принадлежащего РАО ЕЭС. На этом аукционе будет определен новый стратегический акционер компании, который будет в дальнейшем существенно влиять на ее развитие. Пока преждевременно делать предположения о возможном покупателе этого пакета, однако об интересе к нему уже говорили представители крупных иностранных энергоконцернов и Газпрома. В любом случае, новый инвестор после аукционе не станет контролирующим акционером, поэтому о существенной переоценке кредитного качества речи не идет. «Справедливый» спрэд ОГК-5 мы оцениваем в 180 б.п. к ОФЗ. Текущий спрэд бумаги составляет 170 б.п. Поэтому мы не видим потенциала существенного роста котировок компании до объявления результатов аукциона по продаже блокпакета, однако и не ожидаем существенного проседания цен. По нашим прогнозам, цена облигаций ОГК-5 будет находиться в диапазоне 99.60-100.00% в течение ближайших месяцев.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: