На прошлой неделе (2 – 6 апреля) на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций состоялось размещение 11 выпусков на сумму 17,5 млрд. руб. Наибольший интерес вызвало размещение дебютного выпуска облигаций Тюменьэнерго: первоначальный спрос га которые в 2,8 раза превысил объем предложения. В результате по итогам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентами ниже уровня прогнозов организаторов и участников рынка. Почти вдвое спрос превысил объем предложения при размещении очередного выпуска облигаций Банка «Зенит».

На предстоящей неделе (9 – 13 апреля) на первичном рынке запланировано размещение трех выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 6,5 млрд. руб. Среди вновь размещаемых корпоративных облигаций наиболее интересными нам представляются размещения облигаций: дебютного выпуска РМК-Финанс (3 млрд. руб., срок обращения — 3 года), справедливую доходность по которому мы ожидаем на уровне — 9,10 – 9,21% годовых, а также второго выпуска «ЕЭСК» (1 млрд. руб., срок обращения — 5 лет), справедливую доходность к 3-х летней оферте по которому мы ожидаем на уровне — 8,68 – 8,89% годовых.

ОАО «Екатеринбургская электросетевая компания»

ОАО «Екатеринбургская электросетевая компания» (ОАО «ЕЭСК») было создано в 2001 году на базе имущества ОП «Свердловские городские электрические сети» ОАО «Свердловэнерго» и имущества г. Екатеринбург. ОАО «ЕЭСК» является монополистом, осуществляя централизованное снабжение электроэнергией столицу Уральского региона — г. Екатеринбург — 4-ый по численности населения город России. По объему городского электросетевого хозяйства ОАО «ЕЭСК» занимает третье место в России после электросетевых предприятий Москвы и Санкт-Петербурга. Поставщиком электроэнергии для ЕЭСК является ОАО «Свердловэнергосбыт» — компания, выделившаяся из ОАО «Свердловэнерго» в результате его реорганизации.

Акционерами компании являются:

- ОАО «Свердловэнерго» — 91,04%УК;

- Екатеринбургское МУП «Муниципальные электрические сети» — 8,96 %.

С 1 апреля 2005 года, в рамках проведения реформы электроэнергетической отрасли, ОАО «Свердловэнерго» входит в состав ОАО «МРСК Урала и Волги», объединяющего энергокомпании Уральского федерального округа. На 01.01.2007 г. ОАО «ЕЭСК» обслуживало 337 тыс. физических и 7,49 тыс. юридических лиц, при этом потребительская база характеризуется высоким уровнем диверсификации. У компании отсутствуют потребители, доля которых в общей структуре поставок превышала бы 5%. В 2007 году ОАО «ЕЭСК» планирует прекратить сбытовую деятельность (передав ее в специально созданную компанию) и осуществлять только услуги по передаче электроэнергии и подключению к сетям. Средства, привлеченные в рамках размещения облигационного займа, будут направлены Эмитентом на начало финансирования инвестиционной программы ОАО «ЕЭСК» по развитию электрических сетей города Екатеринбурга на 2007 – 2009 г.г. в размере 5,35 млрд. рублей, утвержденной Екатеринбургской городской Думой и согласованной с МРСК Урала и Волги. В инвестиционную программу ОАО «ЕЭСК» на 2007 – 2009 годы включено строительство 13 подстанций на общую сумму 4,67 млрд. руб. и модернизация подстанций на общую сумму 680 млн. руб. В соответствии u1089 с принятой программой развития компании были утверждены тарифы на новые подключения, покрывающие затраты ЕЭСК на инвестиционные цели.

Изменение операционной модели деятельности компании можно расценить как наличие определенного риска для компании. В связи с изменением деятельности компания планирует: незначительное снижение выручки в 2007 г., и ее восстановление и даже превышение уровня прошлого года уже в 2008 – 2009 гг.

При этом уже в ближайшие два года планируется, что больше половины выручки будет приходиться на плату за подключение к сетям. Положительными моментами являются: утвержденные тарифы, наличие пакета заявок на подключение к сетям (более 500 заявок), а также позиции естественного монополиста на локальном рынке горда (95% сетей). Согласно данным отчетности по РСБУ выручка компании в 2006 г. составила 5,07 млрд. руб., увеличившись по сравнению с 2005 г. на 22,5%. В структуре выручки 97% приходится на продажу электроэнергии и всего 3% — на услуги по передаче электроэнергии. Факторы роста выручки — увеличение тарифов и объема проданной электроэнергии. На протяжении последних лет наблюдается снижение рентабельности компании: прибыль от реализации за 2005 г. составила 326,7 млн. руб., рентабельность продаж — 7,9%; соответствующие показатели 2006 г. — 358,9 млн. руб. и 7,1%. Снижение рентабельности обусловлено опережающим ростом себестоимости (увеличением стоимости электроэнергии). Суммарная стоимость активов компании на 01.01.2007 г. соста- вила 3,29 млрд. руб., снизившись в 2006 г. на 4%. Подавляющая часть активов — 88% — приходится на внеоборотную составляющую, наиболее существенными статьями которой выступают основные средства (74%А) и незавершенное строительство (14%А).

Основные средства компании (2,4 млрд. руб.) в отчетном периоде снизились на 11%. Согласно ежеквартальному отчету за 3 кв. 2006 г. последний раз переоценка проводилась на 01.01.2006 г. (проводится ежегодно), оценщиком выступило ЗАО «ЭНПИ консалт». В структуре ОС на машины и оборудование (в основном подстанции) приходится 60% (износ составляет 44%), сооружения (ЛЭП и устройства к ним) — 9% (износ 16%), здания — 2%. Оборотные активы компании в отчетном периоде снизились на 12%, составив 392,6 млн. руб. Наиболее существенной статьей в их структуре является дебиторская задолженность (11%А), за 2006 г. она возросла на 18% и составила 361 млн. рублей. Задолженность в основном является текущей, на расчеты с покупателями и заказчиками приходится 80% ее объема. Крупные дебиторы с долей более 10% отсутствуют. Просроченная задолженность на 01.10.2006 г. составляла 12,3% всей ДЗ. В отчетном периоде оборачиваемость ДЗ практически не изменилась и составила 24 дня, что приемлемо. Собственный капитал компании является основным источником финансирования деятельности компании, на 01.01.2007 г. составил 2,9 млрд. руб. или 88,7% пассивов. Рост капитала в отчетном периоде на 6% был обеспечен увеличением нераспределенной прибыли. Размер уставного капитала составляет 1,08 млрд. руб., добавочного — 1,23 млрд. руб. Объем кредиторской задолженности (6,4%П) в 2006 г. снизился более чем в два раза и составил 211,8 млн. руб. Вся она является краткосрочной, на поставщиков и подрядчиков приходится 44% ее объема. Согласно расшифровкам, по состоянию на 01.10.2006 г. крупными кредиторами являлись: ООО «ПК «Электрические сети» — 9%КЗ, ООО Предприятие «КАМПО» — 13,5%КЗ; просроченная задолженность составляла 2%КЗ. На фоне резкого снижения объема КЗ в отчетном периоде период ее оборачиваемости снизился на 20% до 28 дней (незначительно превышает период оборачиваемости ДЗ — 24 дня, что позитивно). Объем финансового долга (3,3%П) на 01.01.2007 г. составил 108,3 млн. руб., увеличившись в отчетном периоде на 27%. Кредитный портфель компании почти наполовину является краткосрочным. Банками-кредиторами являются: ОАО «УТБ», Уралсиб, Банк Москвы, Агропромкредит, Альфа-Банк. Долговая нагрузка компании является низкой, о чем свидетельствуют показатели покрытия суммарных (0,51х) и финансовых (0,15х) обязательств прибылью до выплаты процентов, налогов и амортизации; при этом покрытие процентов EBIT составляет 98х. С учетом предполагаемого выпуска (1 млрд. руб.) отношение Финансовый долг/EBITDA оценивается на уровне 1,5х. Показатели ликвидности, финансовой независимости и деловой активности являются приемлемыми. Учитывая позитивную динамику выручки и прибыли компании, значительную долю собственных средств в источниках финансирования, финансовое состояние компании можно признать устойчивым (кредитный рейтинг по методике ГК «РЕГИОН» — «ААА»). ЕЭСК отличается от представленных выше компаний-эмитентов меньшим объемом выручки, а также обладает значительно меньшими активами. При этом наряду с Тюменьэнерго и МОЭСК характеризуется очень низкой долговой нагрузкой в отличие от Ленэнерго.

С учетом вышесказанного, мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе при доходности порядка 8,68 – 8,89% годовых (ставка первого купона — 8,5 – 8,7% годовых) и не исключаем роста цен на бумаги на вторичном рынке в среднесрочной перспективе.