Внутренний долговой рынок

Вчера торги на рынке рублевого долга проходили неактивно, суммарный торговый оборот в негосударственном секторе составил всего 6,4 млрд. руб. Как в негосударственном секторе, так и в секторе госбумаг преобладала отрицательная динамика в движении котировок, однако снижение цен было умеренным. Доходности госбумаг выросли на 1 - 2 б.п. Основной причиной ухудшения настроений стало снижение котировок российских еврооблигаций на внешнем долговом рынке как отложенная реакция на резкий рост доходностей us-treasuries в пятницу. В то же время мощным фактором поддержки остается высокая рублевая ликвидность.

Существенный рост котировок, около 3 – 5%, продемонстрировали бумаги Марты-Финанс. По всей видимости, уверенность участников рынка в том, что компания выполнит обязательства по оферте по 2-му выпуску (исполнение – в июне 2007 года) укрепилось.По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора вчера снизилась на 0,02%, муниципального сектора – на 0,03%. Капитализации сектора госбумаг по итогам дня не изменилась. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора не изменилась, муниципального сектора снизилась на 0,01%, сектора госбумаг - на 0,06%.

Сегодня состоится аукцион по размещению дебютного выпуска РМК-Финанс объемом 3 млрд. руб. сроком обращения 3 года.

В обращение сегодня выходят 3-й выпуск ТД Копейка 1,5-годовой офертой (по цене 99% от номинала) сроком обращения 5 лет и дебютный выпуск компании Усть-Луга объемом 600 млн. руб. сроком обращения 3 года. На аукционе по размещению (21.02.07) ТД Копейка-03 ставка 1-го купона была установлена на уровне 9,8% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 9,49% годовых, спрэд к ОФЗ – 349 б.п. Средний спрэд к кривой ОФЗ обращающегося на рынке 2-го выпуска ТД Копейка за последние 20 рабочих дней составил 361 б.п., доходности ОФЗ близки к уровням конца февраля. Таким образом, мы не видим апсайда у бумаги при выходе на вторичный рынок.

Первичный рынок

Русская медная компания. Завтра на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска облигации Русской медной компании. Эмитентом выпуска выступает ООО «РМК-Финанс» (г. Екатеринбург). Объем выпуска составит 3,0 млрд. руб. Срок обращения – 3 года. Облигации обеспечены поручительством: ЗАО «Кыштымский медеэлектроплавильный завод», ЗАО «Ормет» и ЗАО «Новгородский металлургический завод». Организатором выпуска выступает Альфа-банк.

На наш взгляд, оценка доходности облигаций предстоящего выпуска должна базироваться  на основе размещенного в марте выпуска облигаций ОАО «Уралэлектромедь» (УЭМ-01, YTP на три года - 8,42% годовых).  С учетом текущей конъюнктуры мы оцениваем диапазон справедливой доходности на уровне 8,6 - 8,8% годовых.

Профиль эмитента. РМК - вертикально-интегрированный холдинг, созданный в 2004 году, в состав которого входят 12 предприятий, действующих в четырех областях России, а также на территории Казахстана. Число сотрудников компании составляет около 12 000 человек.

Предприятия РМК формируют полный производственный цикл от добычи руды и сбора лома, производства медного концентрата и черновой меди до выпуска медной катанки и готовой продукции на основе меди и ее сплавов. РМК является третьим по величине производителем меди в России и контролировала (по итогам 2006 года) порядка 18% рынка катодной меди. По итогам 2006 года объем производства катодной меди на предприятиях РМК составил порядка 164 тыс. тонн.

Финансы/ долговая нагрузка. По оценкам компании консолидированная выручка составила за 2006 год  $1,04 млрд., увеличившись на 81% по сравнению с 2005 годом. EBITDA группы выросла в 2,7 раза до 351%. Рентабельность по EBITDA увеличилась на 10 п.п. до 30,0%. На протяжении 2004 - 2006 гг. компания активно использовала внешнее финансирование для консолидации и покупки активов, модернизации производства и расширения сырьевой базы. В результате на конец 2006 года совокупный процентный долг компании составил около $652 млн. (58% от активов), что является достаточно весомым бременем для компании промышленного сектора. В тоже время высокая рентабельность производства позволяет группе без труда обслуживать свои долговые обязательства. По данным компании EBITDA в 2006 году превысила процентные платежи в 2,1x по сравнению с 4,4x в 2005 году. Пик долговой нагрузки компании придется на 2007 года. Совокупный долг компании должен увеличиться до $713 млн. В случае сохранения высоких показателей рентабельности отрасли, компания пройдет этот  период без особых проблем. Прогнозный Долг/EBITDA на 2007 год должен составить 1,8x (выручка на 2007 год прогнозируется на уровне $1,2 млрд.,  EBITDA - $394 млн.).

Прайсинг. Мы полагаем, что рублевый выпуск облигаций РМК-Финанс должен позиционироваться с доходностью, включающей премию к облигациям УЭМ-01 в пределах 15-35 б. п.  за структуру выпуска, размер бизнеса и более низкую прозрачность компании. Диапазон  доходности при размещении мы оцениваем в районе 8,6 – 8,8 % годовых.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. На внешнем долговом рынке в отсутствии значимой макростатистики сохранялась относительная стабильность, доходности treasuries немного снизились после резкого роста в пятницу. Текущая неделя ожидается относительно спокойной. В начале недели никакой значимой статистики не выходит, оживление возможно только к среде – вечером в среду будет опубликован протокол последнего заседания ФРС, один из документов, в котором участники рынка ищут «ключи» для понимания дальнейшей политики ФРС. В четверг выйдут экспортные и импортные цены, в пятницу -  первый из ключевых инфляционных показателей за март, индекс цен производителей.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,73% годовых (-2 б.п. по сравнению с утренними уровнями понедельника), 5-летних – 4,65% годовых (-2 б.п.), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,73% годовых (-2 б.п.), 30-летние – на уровне 4,91% годовых (-2 б.п.).

Emerging markets

Вчера на рынке еврооблигаций emerging markets наблюдалась небольшая коррекция – рынок отыгрывал пятничное падение базовых активов. Спрэд индекса EMBI+ расширился на 3 б.п. и составил 157 б.п. Спрэд индекса EMBI+ Россия расширился на 6 б.п. до 94 б.п. Котировки еврооблигаций «Россия-30» пошли вниз. С утра «Россия-30» торгуется на уровне 113,063/113,25, доходность выросла до 5,71% годовых, спрэд к UST-10 расширился до 98 б.п.