РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Похоже, Марта начала выкуп с рынка собственных облигаций. С прошлого четверга объем торгов облигациями Марта-2 на ММВБ составил 293 млн руб., при этом к концу вчерашнего дня котировки были выше 97% от номинала, чего мы не наблюдали со 2 апреля. Напомним, что Марта-2 – выпуск холдинга Марта с самой близкой офертой (7 июня 2007) из всех трех обращающихся рублевых выпусков эмитента.
Динамика остальных бумаг в последнее время также улучшилась – так в Марте-3 появились цены предложения выше 92%, чего также не наблюдалось уже несколько дней.
Судя по прошедшему объему, Марта через уполномоченные банки осуществила выкуп крупных блоков своих бумаг, поскольку без участия эмитента найти столь крупного покупателя, тем более при растущих ценах, было бы невозможно.
Проводимая операция представляется логичной для эмитента, поскольку за 2 месяца до оферты по номиналу холдинг скупает свои обязательства заметно ниже цены оферты. Происходящее укрепляет нашу уверенность в том, что Марта изыскала средства для обслуживания оферты и использует их сейчас наиболее выгодным для себя способом. В проигрыше при этом остаются продающие держатели бумаг, в которых эмитент, очевидно, не смог вселить достаточную уверенность в своей способности обслужить оферту, предложив при этом купить крупные блоки на рынке по низким ценам.
По идее, таких участников в ближайшее время должно остаться очень немного, о чем убедительно свидетельствует тот факт, что после больших оборотов четверга–пятницы объем торгов выпуском Марта-2 в понедельник составил лишь 23,9 млн руб.
ОМЗ-5 – можно фиксировать прибыль. Облигации ОМЗ-5, которые мы рекомендовали к покупке с доходностью около 8,75%, в последние дни заметно выросли в цене и в понедельник торговались на уровне 7,92% к оферте через 29 мес. Наша цель в выпуске находилась в точке 8,25%, поэтому сейчас мы готовы порекомендовать инвесторам зафиксировать прибыль по этой, теперь уже относительно низкодоходной бумаге.
Мы предполагали, что ОМЗ-5 может повторить u1087 путь ИРКУТа, однако теперь спред между ОМЗ-5 и ИРКУТ-3 уже недостаточно широк (около 40бп), чтобы говорить о большой вероятности апсайда поОМЗ-5. Напомним, что властям еще предстоит определить стратегическое направление развития активов ОМЗ, находящихся пока в собственности структур, близких к Газпромбанку, тогда как ИРКУТ гарантированно входит в состав ОАК. К тому же по формальным рейтингам ОМЗ (ССС+) существенно слабее ИРКУТа (Ba1).
Детский Мир – широкий спред к Москве. Несколько подзабытый инвесторами, очень длинный выпуск Детский Мир котировался вчера с доходностью 8,6% к погашению через 8 лет. Напомним, что по облигации установлена гарантия выплаты номинала правительством Москвы, имеющим рейтинги BBB+/Baa1/BBB+ от S&P/Moody’s/Fitch. Помимо этого, контролирующим акционером ДМ является АФК Система с рейтингами BB-/B1/B+ от S&P/Moody’s/Fitch. Рублевые облигации Москвы сроком 8 лет торгуются с доходностью 6,6%. Важно отметить, что облигации АИЖК с аналогичной гарантией федерального правительства по выплате номинала торгуются со спредом около 120бп к кривой ОФЗ, при этом большинство аналитиков – и мы не исключение – оценивают спред как слишком широкий. Прибавив к доходности Москвы (6,6%) 120бп, получим 7,8%, или 8% с учетом относительно низкой ликвидности Детского Мира.
Для справки: долларовые еврооблигации Системы находятся сейчас в точке 7% на срок 4 года. Таким образом, при текущей рыночной конъюнктуре доходность облигаций ДМ-1 должна быть не выше 8%. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать этот выпуск к покупке.
Евросеть – операционные данные за I квартал. «Ведомости» сообщили сегодня, что оборот сети за I квартал 2007 г. вырос по сравнению с соответствующим периодом 2006 г. на 49% при том что рост оборота за весь 2006 год составил 79%, а в I квартале 2006 г. – на 110%. по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. Напомним, что оборотом компания считает весь денежный поток, проходящий через нее, т.е. учитывает в нем и средства клиентов, направляемые в адрес сторонних компаний в рамках оплаты их услуг. Что же касается продаж, очищенных от налогов и трансфертов, в 2006 году они выросли на 45,8%. В статье также приводятся данные об открытии в I квартале новых салонов: на 1 апреля 2007 г. количество торговых точек в РФ составило 4101, в СНГ – 1055, всего 5156. На конец 2006 г. число салонов в РФ было равно 3741, т.е. за I квартал в стране было открыто около 360 новых салонов. За весь 2006 г. компания открыла 1976 точек, средний темп открытия за год составлял 494 магазина в квартал. Таким образом, можно сделать вывод, что темпы открытия новых точек в I квартале действительно снизились, однако остались сопоставимыми с данными 2006 года. Торможение роста «оборота» и продаж абсолютно естественно для сети, поскольку дальнейшее ежегодное удвоение оборота на базе 5156 магазинов просто невозможно. Более того, мы считаем, что замедление темпов роста является для Евросети благоприятным развитием событий, поскольку у менеджмента компании будет возможность сосредоточить усилия на повышении эффективности, чему ранее уделялось относительно мало внимания. Для справки приведем основные финансовые показатели компании за 2006 год:
• Продажи 2974 – млн долл.;
• Норма EBITDA – 3,9%;
• Долг/EBITDA – 5,3х.
Безусловно положительным фактом является также и то, что физический объем продаж компанией мобильных телефонов вырос за I квартал 2007 г. на 35% (по сравнению с аналогичным периодом 2006 г.) до 3,1 млн. Дело в том, что рост происходил на фоне стагнации общероссийской торговли трубками, которая за тот же период увеличилась, по данным Евросети, всего на 3% до 6,7 млн. Таким образом, крупнейшая сеть мобильной техники в стране продолжает свое здоровое развитие, при этом в 2007 году в качестве основного улучшения мы ожидаем увидеть у компании рост EBITDA. Соответственно, наша рекомендация на покупку облигационного выпуска Евросеть-2, торгующегося с доходностью 10,4% на срок 9 мес., остается без изменений.
Взгляд на рынок. Нам представляется наиболее вероятным, что даже в условиях постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, которого мы ожидаем в первой половине апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.
ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Суверенные еврооблигации. С «помощью» азиатских рынков казначейские облигации снизились в доходности до 4,72% против 4,74% по итогам вчерашнего дня. Тем не менее спред EMBI+ остается на исторически минимальной отметке – 156бп. Сегодня возобновятся торги на развивающихся рынках, в связи с чем мы ожидаем расширения спредов. Величина этого расширения будет свидетельствовать о преобладающих (по крайней мере на один месяц – до майского заседания FOMC) настроениях инвесторов и их склонности к риску.
«Высококачественный» сегмент Emerging Markets – российские суверенные облигации, пока сохраняет свои позиции относительно Treasuries. Котировки России ‘30 находятся на уровне 112,9%, что соответствует спреду к US10Y в размере 100бп.
Корпоративный сектор. Вчера в связи с продолжавшимися в Европе выходными торговля на российском рынке наблюдалось затишье. Котировки оставались практически неизменными, поэтому сегодня мы ожидаем коррекции. Среди корпоративных облигаций мы хотим обратить внимание инвесторов на выпуск РусСтандарт ’08, на наш взгляд, недооцененный по сравнению с Сибакадембанком ’08 (УРСА ’08). В последнее время РусСтандарт ‘08 торгуется с премией к Сибакадембанку’ 08 в размере 30бп. При этом рейтинги выпуска на две ступени выше, чем у Сибакадембанка ’08 – B+/Ba2 против B-/B1 от S&P/Moody’s.
Помимо этого, Русский Стандарт крупнее по масштабу бизнеса: активы БРС на 1 января 2007 г. составляли 7,3 млрд долл. против 4 млрд долл. у объединенного УРСА Банка.
Преимуществом последнего является наличие в его составе акционеров ЕБРР и DIE mbH, что взаимно уравновешивает положительные факторы и риски обоих банков. Таким образом, премия в 30бп представляется нам неоправданно высокой, выпуски, на наш взгляд, должны торговаться на одном уровне.
Рекомендации:
- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.
Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.
