РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Рубль растет. На фоне сильного евро Центробанк отказался вчера от поддержки доллара на уровне 26 руб/долл, что привело к существенному повышению курсу рубля, который в настоящий момент торгуется по 25,91 руб/долл. Единая европейская валюта возобновила вчера рост, прерванный публикацией в пятницу благоприятных данных о рынке труда США. К концу дня курс евро достигл отметки 1,3440 евро/долл. Еще раз повторим, что единая валюта, по нашему мнению, находится в рамках восходящего тренда, целью которого является как минимум достижение предыдущего исторического максимума – 1,3667 долл/евро. Соответственно, на ближайшие два-три месяца мы прогнозируем продолжение роста рубля, по крайней мере до 25,6 руб/долл.
X5: операционные результаты за 1кв. 2007 г. Крупнейшая российская продовольственная розничная сеть Х5 опубликовала вчера операционные результаты за первый квартал 2007 г. Мы положительно оцениваем успехи компании, особенно в Санкт- Петербурге и регионах. Рост продаж старых магазинов группы составил 13%, из которых 8% были обеспечены повышением трафика и 5% увеличением среднего чека. Аналогичный результат был достигнут в 4 квартале 2006 года, однако качественно структура роста улучшилась. Компания реализует стратегию расширения присутствия в регионах путем покупки ряда своих франчайзи. Первой в 2007 году сделкой такого рода стало приобретение доли в Челябинской сети и создание СП с ее владельцами, которое консолидирует контроль над магазинами, расположенными в Челябинске и Екатеринбурге. Оба выпуска, Пятерочка-1’10 и Пятерочка-2’10, торгуются под 8,29% к погашению через 3 и 4 г. соответственно Диапазон колебаний доходности в последние месяцы составляет 8,3–8,4% и находится на справедливом уровне. Мы не видим перспектив роста доходности бумаги. Стимулами к росту могут стать прояснение условий покупки сети гипермаркетов «Карусель», информация о финансировании сделки и ее влиянии на темпы роста X5, а также о долговой нагрузке группы.
Торговая площадь увеличилась на 32,4 тыс. кв. м, в том числе 8,4 тыс. кв. м прибавили торговые площади магазинов «Перекресток» и 23,9 тыс. кв. м – «Пятерочки». Таким образом, общая торговая площадь сетей достигла 497 тыс. кв. м.
Открыто 58 мягких дискаунтеров «Пятерочка» и 8 супермаркетов «Перекресток», таким образом, общее количество магазинов достигло 681, в том числе 512 – Пятерочки и 169 Перекрестка. Франчайзинговая сеть Пятерочки приросла на 13 объектов и достигла 533 магазинов.
Ребрендинг сети «Меркадо», приобретенной в 4-м квартале 2006 года, завершен. Из 17 магазинов 10 были вновь открыты как супермаркеты «Перекресток» и 7 – как мягкие дискаунтеры «Пятерочка».
Рост продаж старых магазинов (LFL sales) по сети в целом составил 13%. Ключевым регионом в увеличении продаж магазинов «Пятерочка» стала Москва. LFL- продажи увеличились на 16%, в том числе 12% роста пришлось на увеличение трафика и 4 % – на рост среднего чека. В Санкт - Петербурге магазины «Пятерочка» впервые за долгое время показали увеличение трафика на 2%, LFL-рост составил 8%. Продажи супермаркетов «Перекресток» в Москве выросли на 16%, из них 15% – за счет трафика. В Санкт-Петербурге рост составил 17%, в том числе 18% за счет трафика и 1% – за счет снижения среднего чека. Низкие темпы роста продаж магазинов «Пятерочка» на Северо-Западе, подорвали совокупное увеличение продаж в Санкт-Петербурге, несмотря на выдающиеся результаты Перекрестка. Рост составил 9%, в том числе 3% обеспечил трафик и 6% – средний чек. Региональная сеть «Пятерочки» добилась выдающихся темпов роста – 35%, в равной мере за счет увеличения трафика и повышения цен, что свидетельствует о перспективности регионального бизнеса. Очевидно, формат мягкого дискаунтера пока больше подходит регионам – рост супермаркетов «Перекресток» составил там только 2%.
X5 подписала соглашение с владельцами франчайзинговой сети. «Пятерочка» в Челябинске о создании СП управляющей магазинами в Челябинске и Екатеринбурге. По условиям сделки Х5 будет контролировать 51% совместного предприятия, а 49% останутся у текущих владельцев региональных сетей. Выкуп миноритарной доли будет осуществляться в два этапа. В 2008 г. Х5 приобретет 24% акций, оставшиеся 25% - в 2009 г. По условиям сделки Х5 передаст в СП 26% сети «Пятерочка» в Челябинске и 100% сети в Екатеринбурге. Владелец франчайзинговых магазинов в Челябинске внесет в СП 74% сети в Челябинске.
Парнас – 2006 год: близко к ожиданиям. Мясоперерабатывающий комбинат «Парнас» несколько дней назад опубликовал отчетность по РСБУ за 2006 г. Была представлена налоговая отчетность ОАО «Парнас-М», эмитента находящихся в обращении облигаций.Ключевые пункты:
• Выручка комбината выросла на 20%, составив 3,54 млрд руб., или 130 млн долл. При выпуске облигаций основной проблемой Парнаса было снижение объемов реализации в 2006 г. по сравнению с 2004 до 109,5 млн. В материалах компании был представлен прогноз на 2006 г. на уровне 139 млн долл., Учитывая, что комбинат опубликовал неконсолидированную отчетность, можно заключить, что тенденцию к снижению продаж удалось переломить и выручка в целом соответствует прогнозам.
• Прибыль Парнаса до налогообложения снизилась в 2006 г. в 7 раз до 285 тыс. долл. в связи с ростом коммерческих и административных расходов на 180%. В свою очередь, эти расходы были связаны с созданием филиалов компании в Москве, Волгограде, Ростове, Архангельске, Ульяновске, Твери, Новосибирске, Уфе и Минске. Парнас считает, что эти шаги помогут компании в будущем завоевать существенную долю рынка в данных регионах, создав базу для дальнейшего наращивания продаж.
• Соответственно, норма EBIT Парнаса снизилась в 2006 году с 7,9 до 5,6% (EBIT – 7,2 млн долл). На основании исторической динамики расходов на амортизацию согласно отчетности Парнаса по МСФО за 2004-2005 гг. мы можем консервативно оценить EBITDA на уровне 10,7 млн долл., что дает норму EBITDA на уровне 8,2%. Этот показатель несколько ниже прогноза Парнаса, равного 9%. Еще раз отметим, что наша оценка – консервативная, а представленная отчетность существенно отличается от готовящейся отчетности по МСФО за 2006 г.
• Парнас полностью выполнил свои обещания, данные при размещении выпуска Парнас-2 по 100% рефинансированию краткосрочной задолженности. В результате долг Парнаса за 2006 год не только не вырос, но даже сократился – с 1844 млн до 1748 млн руб. (66,5 млн долл).
• При этом доля краткосрочного долга естественным образом снизилась со 100% до 31,3%, заметно улучшив ликвидность компании.
• На основе нашей оценки EBITDA мы получаем отношение Долг/EBITDA 5,99х, что лишь незначительно превосходит прогноз Парнаса – 5,9х.
Подытожим: Кредитные метрики компании в целом соответствуют прогнозам, публиковавшимся при размещении выпуска Парнас-2. Долговая нагрузка компании остается существенной, но ликвидность заметно улучшилась. Снижение операционной прибыли вполне объяснимо и служит залогом дальнейшего роста. В 2006 году Парнасу удалось преодолеть негативную тенденцию снижения объемов продаже.
Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем выпуск Парнас-2 к покупке с целью по доходности к погашению 11%. Еще раз напомним, что одним из важных для нас факторов устойчивости компании является 30%-ая доля ЕБРР в капитале Парнаса.
АИЖК увеличивает капитал. «Ведомости» сообщили сегодня, что в апреле собственный капитал АИЖК будет увеличен почти вдвое – с 5,09 до 9,59 млрд руб. Сам по себе этот факт, безусловно, является положительным, однако он, по сути, мало что меняет для находящихся в обращении облигаций АИЖК, по которым установлена государственная гарантия выплаты номинала. Мы, со своей стороны, надеемся, что новость еще раз привлечет внимание инвесторов к тому факту, что длинные бумаги эмитента – АИЖК-7, -8 и -9, явно недооценены, поскольку, при фактически суверенном риске они торгуются со спредом около 115бп к кривой ОФЗ. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать к покупке эти выпуски с общей целью по доходности 7,25%.
РМК: по справедливости. Вчера состоялся аукцион по определению ставки первого купона дебютного выпуска облигаций Русской медной компании (РМК). РМК – третий по величине производитель рафинированной меди в России с долей рынка 18%. Спрос на выпуск объемом 3 млрд. руб. почти вдвое превысил предложение и купонная ставка сложилась ниже ориентира организатора 9,2–9,4%, а также ниже нашего рекомендованного диапазона 9,1–9,3%.
Ставка купона составила 8,75%, что соответствует доходности к погашению через три года 8,95%. Положительная кредитная история эмитента и лимиты, открытые в ведущих российских и иностранных банках, давали основание ожидать повышенный интерес к размещению. С учетом этого обстоятельства мы считаем, что размещение прошло на справедливом уровне.
ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Суверенные еврооблигации. С возобновлением полноценных торгов стало понятно, что в настоящий момент инвесторы проявляют осторожность, ожидая более сильных рыночных сигналов (сегодня будет опубликована стенограмма предыдущего заседания FOMC). Так, сегменту Emerging Markets вчера удалось избежать резкого падения, и спред EMBI+ расширился на 2бп в основном за счет роста казначейских облигаций. Тем не менее спреды по-прежнему близки к своим минимальным значениям. Российские суверенные еврооблигации вчера стояли практически на месте. Торги шли вяло, котировки России ’30 колебались чуть выше 113%, а спред к UST10Y находился на уровне 99бп.
Корпоративный сектор. Корпоративный сегмент по-прежнему не подает заметных признаков жизни, активность смещается в сторону первичного рынка. Так, вчера было объявлено, что Газбанк (B2) намерен разместить 3- летние CLN объемом 100 млн долл. По бумаге предусмотрен 2- годичныйопцион. Предварительный ориентир по доходности – 9,25– 9,50%. Отметим, что указанный уровень представляется нам слишком низким. А завтра стартует road-show дебютного выпуска еврооблигаций Татфондбанка (В3) объемом 150-200 млн долл. Ориентировочный диапазон доходности пока объявлен не был.
Рекомендации:
- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.
Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.
