Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[11.04.2007] Банк ЗЕНИТ

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В условиях «повышенной комфортности» денежного рынка во вторник инвесторы оживились.

Как и ожидалось, аукцион по дебютному выпуску Русской медной компании проходил в условиях почти двукратного переспроса, в результате размещение прошло ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого организаторами (YTM 8.94%). Рассматривая перспективы роста бумаг, мы придерживаемся мнения, что ценовой апсайд выпуска РМК, пожалуй, даже в большей степени, чем у других выпусков второго эшелона чувствителен к колебаниям конъюнктуры рынка, на котором оперирует компания. На волне высоких цен на медь РМК имеет хороший задел для реализации своих планов и, как следствие, значимого укрепления кредитного качества и сужения спрэда к ОФЗ с текущих 285 б.п. до 250 б.п. В то же время в случае продолжительной понижательной динамики цен на медь существует угроза усиления финансовых рисков компании.

Лидером по оборотам в корпоративном сегменте, стал появившийся на вторичном рынке третий выпуск Копейки, который достиг заметных результатов уже на форварде и по итогам первого торгового дня закрылся по цене + 75 б.п. к номиналу. На фоне столь яркого выхода подросли котировки и второго выпуска Копейки (+ 28 б.п.). Среди лидеров роста в корпоративных бумагах можно также выделить ФСК-3 (+10 б.п.), ТМК-2 (+13 б.п.), Лукойл-3 (+ 12 б.п.). Заметные обороты, хотя и без изменения котировок, отмечены также в выпусках Газпром-8, Мосэнерго-1, ДальСв-2. В сегменте госбумаг «главными героями» оказались выпуски 25059 и 46020, котировки которых снизились на 2 б.п. и 8 б.п. соответственно. Похоже, текущие ценовые уровни еще сохраняют привлекательность для фиксации прибыли.

Сегодняшний день вполне может повторить сценарий вторника. Помимо разогревающего спрос роста остатков на счетах ЦБ, объем которых за счет «растущих как на дрожжах» депозитов, превысил сегодня 1.014 трлн. руб. высокой активности на вторичке может способствовать отсутствие первичных аукционов. Вместе с тем, мы полагаем, что раздувшийся «денежный пузырь» - это временное явление, хотя точно предсказать как скоро он «лопнет» достаточно сложно. В свете этого, на наш взгляд, с большей осторожностью стоит относиться к покупке длинной дюрации, которая более чувствительна к изменениям конъюнктуры.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Размещение дебютного выпуска ЕЭСК

12 апреля на ММВБ размещается очередная сетевая компания. На этот раз свои облигации предлагает ЕЭСК (Екатеринбургская электросетевая компания) объемом 1 млрд. рублей. Организатор выпуска (Банк Агропромкредит) ориентирует на доходность к трехлетней оферте 8.9% - 9.4% годовых. ЕЭСК обеспечивает электроснабжение на территории Екатеринбурга, четвертого по численности города в России. В отличие от недавно размещавшегося Тюменьэнерго, компания не является 100% дочкой РАО ЕЭС: основной акционер – Свердловэнерго (91%), доля РАО в капитале которого – 49%. В целом, с точки зрения кредитного качества ЕЭСК напоминает другие сетевые компании, уже представленные на рынке, в частности, недавно размещавшуюся Тюменьэнерго. ЕЭСК отличает, главным образом, относительно небольшой масштаб бизнеса – выручка в 2006 году немногим превысила 5 млрд. руб. Необходимо отметить, что сейчас ЕЭСК фактически совмещает в себе функции сетевой и сбытовой компании, являясь «гарантирующим поставщиком» на своей территории. Как следствие, довольно существенную долю в продажах формирует сбытовая деятельность (прогноз на текущий год - 60%). Предполагается, что сбытовых функций эмитент лишится в 2008 году, что приведет к снижению выручки с 7.02 млрд. руб. в 2007 до 5.58 млрд. руб. в 2008. При этом, потеря отчасти будет компенсирована уже знакомым по другим сетевым компаниям источником – выручкой от подключениям к сетям. ЕЭСК должна начать получать платежи за подключения с середины 2007 года – соответствующий тариф был утвержден в январе. Плата за подключение, учитывая существующий спрос, должна обеспечить рост рентабельности по чистой прибыли до 40% в 2008-2009 и стать основным источником финансирования инвестиционной программы. Общий объем капзатрат на 2007-2009 оценивается компанией на уровне 5.3 млрд. руб., что полностью покрывается суммарной прогнозной прибылью за будущие 3 года. Таким образом, согласно прогнозам, ЕЭСК в будущем не понадобятся новые заимствования – текущий заем вызван необходимостью профинансировать часть капзатрат в начале года, до того, как эмитент начнет получать стабильный поток средств за присоединение новых потребителей. Хотя представители компании делают акцент на том, что прогноз поступлений сделан исходя из существующих планов развития инфраструктуры города и подключения новых объектов, мы полагаем, что вопрос собираемости платы, все-таки, является определенным фактором риска для ЕЭСК: задержки с вводом новых объектов недвижимости – нередкий случай в строительной отрасли. Не исключено, что реальные темпы поступлений платы за присоединение могут оказаться ниже прогнозных, что потребует привлечения новых долгов для финансирования инвестиций. Впрочем, «запас прочности» в плане роста долговой нагрузки у ЕЭСК, как и у Тюменьэнерго, довольно существенный: по итогам 2006 года объем долга на балансе составлял 108 млн. руб., Debt/EBITDA – 0,16. С учетом нового займа коэффициент ухудшается до 1.64, что тоже не вызывает особых опасений. Что касается текущего уровня рентабельности, прошлый год эмитент закончил с нормой прибыли по EBITDA на уровне 13.2%, лишь немногим меньше, чем у Тюменьэнерго (15%). Стоит отметить, что довольно существенный уровень потерь в сетях низкого напряжения, 13.3%, по всей видимости, учитывается при формировании тарифов региональной энергетической комиссией. На настоящий момент рыночные аналоги ЕЭСК – МОЭСК и Ленэнерго – торгуются со спрэдами к ОФЗ 170 б.п. и 215 б.п., спрэд недавно разместившегося выпуска Тюменьэнерго – 170 б.п., при том что наша оценка справедливого уровня спрэда была на уровне 200 б.п. Мы полагаем, что адекватной разницей за меньший масштаб бизнеса по сравнению с Тюменьэнерго можно считать разницу в 100 б.п. Т.о., адекватный спрэд ЕЭСК мы видим на уровне 300 б.п., однако учитывая довольно агрессивный характер размещения Тюменьэнерго, мы не исключаем, что по результатам аукциона спрэд к ОФЗ сложится в диапазоне 270-300 б.п., что соответствует доходности к оферте 8.85% - 9.15% годовых.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.).

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.