Рынок рублевых облигаций продолжает активно развиваться по объему и по количеству эмитентов представленных на нем. По нашим оценкам в настоящее время на ММВБ объем корпоративного рынка облигаций составляет порядка 991,3 млрд. руб. На ММВБ обращаются более 500 выпусков корпоративных облигаций порядка 370 эмитентов.

Поток новых эмитентов не прекращается, а взгляд инвестора постоянно "размывается" все новыми и новыми именами. В этой связи мы запускаем наш новый аналитический продукт «Монитор первичного рынка», в котором мы представляем компании, собирающиеся разместить облигации и наши оценки предстоящих размещений.

Группа Магнезит – ближе к металлургам. Выпуск облигаций серии 02

Группа Магнезит – крупнейший в стране производитель огнеупорных материалов. Доля рынка Группы среди производителей огнеупорной продукции составляет 38.1% российского и 36.1% рынка СНГ. В 2006г. объем производства составил 1.34 млн. тонн., из которой 29% пришлось на экспорт – в СНГ и страны дальнего зарубежья. Магнезит имеет лицензии на добычу магнезита из месторождений в Красноярской и Челябинской областях. Около 40-50% сырьевой базы обеспечиваются импортными поставками.

Акционеры. Основными акционерами группы являются президент комбината «Магнезит» Сергей Коростелев (37.15%) и председатель совета директоров ЗАО Группа «Магнезит» Владимир Дунаев (37.15%).

Основные активы Группы

- ОАО «Комбинат Магнезит» обеспечивает полный цикл производства огнеупоров – от добычи сырья до выпуска готовой продукции. Комбинат генерирует 88% объема производства и 35-40% от совокупной выручки Группы.

- Кыштымский огнеупорный завод,

- Саткинское, Березовское и Голубое месторождения – частично обеспечивают потребности Магнезита в сырье.

В марте Группа приобрела 100% Раздолинского периклазового завода, расположенного в Красноярске. Завод выпускает электротехнические и металлургические порошки, применяемые при производстве огнеупоров. За счет покупки предприятия Магнезит на 75% закроет собственные потребности в металлургическом порошке, который ранее Группа закупала в Китае (около 8 тыс. тонн в год). Магнезит намерен инвестировать в реконструкцию красноярского предприятия в течение 7 лет около 1,2 млрд. рублей.

Продукция Группы

- Порошки

- Огнеупорные изделия

- Неформованные огнеупоры

- Переработка отходов добычи основного сырья: щебень и строительный камень

Потребители. Основными потребителями продукции Группы являются предприятия черной металлургии (77.6% совокупной выручки Магнезита). Около 35% составляют поставки на вновь введенные в эксплуатацию тепловые агрегаты и существующие агрегаты с полным переустройством футеровок. Оставшиеся 65% приходятся на поставки для ремонта действующих футеровок тепловых агрегатов. Учитывая масштабные инвестиционные программы металлургических компаний по переоснащению производства, а также строительству новых заводов, спрос на продукцию Магнезита будет неуклонно расти. Среди крупнейших проектов, реализованных Группой в последнее время, можно отметить кислородные конвертеры ММК, Северстали, НЛМК, Нижнетагильского МК, ЗапСиба; электропечи Северстали, Новокузнецкого МК, ОЭМК; сталеразливочные ковши НЛМК, ЗапСиба, НТМК.

Цель займа. Средства, привлеченные при размещении облигационного займа, будут направлены на финансирование инвестиционной программы (40%), остальное (60%) – на рефинансирование существующей задолженности перед кредитными организациями. Таким образом, совокупная задолженность Магнезита увеличится за счет займа лишь на 1 млрд. руб.

Инвестиции. В 2007-2010гг. Магнезит планирует направить 6.9 млрд. руб. на реализацию инвестиционной программы. На развитие предприятий группы в 2007 году предполагается направить 1.746 млрд. руб., в 2008 году – 2.13 млрд. руб., в 2009 – 1.699 млрд. руб., 2010 году – 1.321 млрд. руб. Около 57% от всего размера запланированных инвестиций будет потрачено на замену и модернизацию оборудования комбината Магнезит. В том числе, в инвестпроекты комбината в 2007 году будет вложен 1 млрд. руб., в 2009 году – 933.5 млн. руб., в 2009 году – 978.8, в 2010 году – 1.08 млрд. руб.

Финансовые показатели. Группа приступила к подготовке аудированной отчетности по МСФО. Однако в информационном меморандуме Магнезита представлены лишь основные данные по управленческой отчетности Группы Магнезит. Наш анализ основывается на этих данных, поскольку показатели комбината Магнезит не позволяют оценить состояние Группы в целом. Для сравнительного анализа финансовых показателей Группы мы используем предприятия черной металлургии, поскольку прямых аналогов бизнесу Магнезита на рынке облигаций нет. По итогам 9 мес. 2006г. суммарные активы Группы равнялись 13,5 млрд. руб. Рост с начала года составил 13%. Выручка за 9мес. 2006г. – составила 8,9 млрд. руб., в 2005г. – 10.66 млрд. руб. EBITDA в 2003-2005гг. уверенно росла – с 1,6 млрд. руб. в 2003г. до 2.5 млрд. руб. в 2005г.

Коэффициенты. Рентабельность по EBITDA в 2005-2006гг. находилась на уровне 23% – довольно высокое значение по сравнению с рассматриваемыми нами металлургическими компаниями.

Мы отмечаем растущую долговую нагрузку Группы, однако обращаем внимание на то, что доля краткосрочного долга постепенно уменьшается – с 91% в 2003г. до 34% на сентябрь 2006г., что должно положительно сказаться на ликвидности Группы. Соотношение Долг/EBITDA по состоянию октябрь 2006г. находилось на весьма умеренном уровне – 1.5X. EBITDA/Проценты падает, отражая растущий долг Группы, однако покрытие процентов все еще отражает существенный запас прочности Магнезита. Управленческая отчетность Группы выглядит намного лучше, чем финансовые показатели компаний Группа и Комбинат Магнезит, приведенные в меморандуме. В случае, если консолидированная отчетность будет аудирована, а состояние Магнезита в официальном отчете не изменится к худшему, эмитента можно будет смело причислить ко второму эшелону. Пока же второй выпуск компании позиционируется организаторами немного в стороне от металлургов второго эшелона, несмотря на то, что Магнезит-1, торгуется с доходностью 8.5% на 2 месяца.

Плюсы

• Доминирующее положение на рынке огнеупоров

• Собственные месторождения магнезита

• Довольно высокая рентабельность производства – маржа EBITDA составляет 23%

• Невысокая долговая нагрузка эмитента

• Рост продаж Магнезита будет поддерживается за счет обширных инвестпрограмм металлургических

компаний

Минусы

• Высокая зависимость от цен на стороннее сырье

• Отсутствие аудированной отчетности по МСФО Прайсинг

Организаторы ориентируют рынок на доходность 9.42%-9.72% к 2-летней оферте. Данные управленческой отчетности Магнезита выглядят существенно лучше, чем показатели НМЗ Серова и Амурметалла. Поэтому мы не видим причин, по которым выпуск Магнезит-2 должен размещаться выше по доходности, чем бумаги данных эмитентов. Впрочем, вполне логичными объяснениями премии могут служить предпочтения инвесторов, которые более охотно готовы инвестировать в понятный бизнес металлургов, а также премия за блокировку довольно длинной бумаги до момента выхода на вторичный рынок. Премия в 40-70 б.п., которую предлагают организаторы представляется нам более чем достаточной. Наша долгосрочная цель по выпуску, в случае если данные аудированной отчетности будут несильно отличаться от предварительной информации, при прочих равных составляет – 9.2%.

Мы настоятельно рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе, выставляя заявки по доходности в диапазоне 9.3%-9.5%.

ЕЭСК – от распределения к подключению. Выпуск облигаций серии 02

Екатеринбургская электросетевая компания (далее ЕЭСК) была создана в 2001г. на базе компаний ОП «Свердловские городские электрические сети» ОАО «Свердловэнерго» и имущества города Екатеринбург. ЕЭСК является региональной распределительной сетевой компанией, функционирующей в Екатеринбурге, четвертом по численности городе России. С 1 апреля 2005 года, в рамках проведения реформы электроэнергетической отрасли, ОАО «Свердловэнерго» входит в состав ОАО «МРСК Урала и Волги», объединяющего энергокомпании Уральского федерального округа. В настоящий момент основу денежных потоков составляют тарифы на электроэнергию и на ее отпуск конечным потребителям. С 2007 года в структуре выручки компании значительную часть будут составлять поступления от платы за подключение новых потребителей электроэнергии. Ожидаемая доля выручки ОАО ЕЭСК от оказания услуги по подключению по отношению к общей выручке в 2007 году составит 29,2%, в 2008г. – 54,4%, в 2009г. – 53,9%. Плата за подключение новых потребителей рассчитывается на основании тарифа, утвержденного в январе 2007 года. В настоящее время компания уже располагает значительным пакетом заявок от клиентов на подключение. Большим риском для компании является возможность невыполнения прогнозного плана по подключению ввиду неправильных прогнозов роста подключений.

Акционеры. 91% акций компании принадлежит ОАО «Свердловэнерго», 9% - Екатеринбургскому муниципальному унитарному предприятию «Муниципальные электрические сети». Свердловэнерго в свою очередь на 49% принадлежит РАО ЕЭС России.

Активы. ЕЭСК занимает третье место в России после Москвы и Санкт-Петербурга (городских распределительных компаний) по размеру электросетевых активов. Все распределительные сети и центры питания находятся в собственности Компании. По состоянию на начало года активы ЕЭСК включали в себя 64 подстанции, 1637 трансформаторных и распределительных пунктов, 1.15 тыс. км воздушных линий, 2.95 тыс. км кабельных линий.

Поставщики. Поставщиком электроэнергии для ОАО «ЕЭСК» является ОАО «Свердловэнергосбыт», компания, выделившаяся из ОАО «Свердловэнерго» в результате реорганизации ОАО «Свердловэнерго».

Потребители. Основными клиентами ЕЭСК являются промышленные компании (27%), население (26%) и непромышленные компании (25%). Негативной тенденцией является снижение объема потребления электроэнергии промышленными предприятиями в связи с ростом цен на землю и, как следствие, выводом крупных заводов за пределы города и застройкой освободившихся участков жилой и коммерческой недвижимостью. Для сравнения доля промышленных предприятий в выручке ЕЭСК в 2004г. составляла 69%.

Цель займа. Средства, привлеченные с помощью облигационного займа, будут направлены эмитентом на финансирование инвестиционной программы по развитию электрических сетей города Екатеринбурга. Основным источником финансирования инвестпрограммы является плата за подключение, облигационный заем выступает в целях покрытия кассовых разрывов. Поскольку основные поступления от услуги по подключению появятся ближе к середине 2007 года, а ЕЭСК уже в настоящий момент нуждается в финансировании для проектировки подстанций, заказа оборудования и строительства объектов, компания привлекает средства с помощью облигационного займа. Возврат самого займа и выплата купонов будет осуществляться за счет поступлений от услуги по подключению.

Инвестиции. Совместно с администрацией Екатеринбурга ЕЭСК разработала инвестиционную программу на 2007 – 2009гг., которая затем была утверждена МРСК Урала и Волги. В инвестиционную программу включено строительство 13 подстанций на общую сумму 4,67 млрд. руб. и модернизация существующих подстанций на общую сумму 0,68 млрд. руб. Общая сумма инвестиций за период с 2007 по 2009 год составит 5,35 млрд. рублей. Финансовые показатели ЕЭСК пока не имеет отчетности по МСФО, в нашем распоряжении есть лишь РСБУ отчетность компании за 2003-2006гг. По итогам 2006г. суммарные активы ЕЭСК равнялись 3,3 млрд. руб., впервые продемонстрировав снижение в 4% с начала года. В 2004-2005гг. активы выросли на 16% и 11% соответственно. Основную долю – более 85% всех активов – занимают основные средства и незавершенное строительство. В 2006г. долг ЕЭСК вырос на 25% и на начало 2007г. составлял 108 млн. руб. или всего лишь 3% от активов Компании. Причина невысокой долговой нагрузки скрывается в том, что до сих пор финансирование инвестпроектов проводилось в основном за счет собственных средств, в основном это были небольшие проекты. Выручка ЕЭСК растет стабильными темпами – 18-20% в год или более чем в два раза по сравнению с 2002г. Так, если в 2002г. выручка составила 2.4 млрд. руб., в 2006г. – уже 5 млрд. руб. В 2007г. ЕЭСК ожидает достичь оборота в 7 млрд руб. Рост выручки не отразился на EBITDA ЕЭСК. В 2003-2005гг. показатель держался на уровне около 650 млн. руб. Прогноз Компании на 2007г. – почти 5-кратный рост чистой прибыли до 863 млн. руб., что соответствует EBITDA в размере как минимум 3 млрд. руб. Столь разительный контраст с показателями 2006г. обусловлен большими ожиданиями ЕЭСК на поступление средств от новых подключений. В то же время пока рентабельность операций ЕЭСК сокращается, так норма EBITDA упала с 18% в 2004г. до 13% в 2006г. Мы объясняем этот процесс качественным изменением в структуре потребителей энергии ЕЭСК (рост доли населения). Если в 2007г. мы увидим обозначенный ЕЭСК рост выручки и ЧП, то EBITDA составит 3 млрд. руб., что соответствует норме EBITDA 42%. Долговая нагрузка ЕЭСК крайне низка. После размещения займа совокупный долг Компании вырастет с текущих 108 млн. руб. до как минимум 1.1 млрд. руб. Однако в случае, если EBITDA составит 3 млрд. руб., соотношение Долг/EBITDA сохранится на уровне ниже 1.0X.

Выводы: В случае, если прогнозы ЕЭСК хотя бы частично оправдаются, к низкой долговой нагрузке Компании добавится выросшая рентабельность, а кредитный профиль ЕЭСК улучшится. В любом случае уже сейчас мы оцениваем ЕЭСК как качественного заемщика с интересными для инвесторов перспективами.

Плюсы

• Монопольное положение на рынке электроэнергетики Екатеринбурга

• Низкая долговая нагрузка, Долг/EBITDA по итогам 2007г. – всего 0.2X.

• Начиная с 2007г., ЕЭСК начнет получать дополнительную прибыль за подключение новых потребителей

Минусы

• Опасность недополучения средств от новых подключений

• Невозможность влиять на тарифное ценообразование

• Невысокая и вдобавок падающая рентабельность операций

• Отсутствие аудированной отчетности по МСФО

• Сокращающаяся доля сегмента промышленных потребителей

Прайсинг. Организатор выпуска (Агропромкредит) ориентирует рынок на доходность 8.9%-9.4% к 3-летней оферте. По нашим оценкам, наиболее близким аналогом среди эмитентов рублевого долгового рынка является Московская объединённая электросетевая компания. Ключевыми различиями этих эмитентов мы считаем следующие факторы:

- МОЭСК существенно больше ЕЭСК

- ЕЭСК уступает МОЭСК по рентабельности

- Де-факто доля государства в МОЭСК составляет около 88% (посредством Газпромбанка, правительства Москвы и РАО ЕЭС).

Таким образом, при сравнении этих компаний, напрашивается логичный вывод, что ЕЭСК должна быть размещена с существенной премией к МОЭСК. Другой распределительной компанией, недавно разместившей выпуск облигаций на ММВБ, является Тюменьэнерго. Доходность 3-летней бумаги при размещении составила 7.85%, что было значительно ниже прогнозировавшегося организаторами диапазона в 8.2-8.5% благодаря большому спросу инвесторов и почти 3-кратной переподписке. В отличие от ЕЭСК Тюменьэнерго на 100% принадлежит госкомпании РАО ЕЭС. Кроме того, компания обладает более прочными финансовыми показателями, поэтому мы полагаем, что ЕЭСК необходима премия к Тюменьэнерго. Доходность последнего нам кажется неоправданно низкой, объясняющейся лишь ажиотажным спросом на аукционе. Предлагаемый организаторами диапазон доходности для ЕЭСК дает премию в 295- 345 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения доходность МОЭСК’11 сейчас находится на уровне 7.91% или 169 б.п. к кривой ОФЗ. В результате организаторы предлагают премию ЕЭСК к МОЭСК в размере 125-150 б.п. С учетом всех обстоятельств данная премия представляется нам уместной ввиду возросшего спроса инвесторов на энергетические компании и наглядного размещения Тюменьэнерго. Однако мы не рекомендуем инвесторам гнаться за бумагой и выставляться ниже 9%. Мы считаем привлекательной доходность в диапазоне 9.0-9,25% годовых и рекомендуем инвесторам принять участие в размещении. На наш взгляд, в будущем возможно сокращение спрэда ЕЭСК к МОЭСК в случае подтверждения прогнозов ЕЭСК.