Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[11.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Новости вкратце

ЛенСпецСМУ (S&P: В). Агентство Интерфакс со ссылкой на менеджмент компании сообщило о том, что до конца II квартала 2010 г. ЛСС планирует разместить CLN в объеме 100 млн. долл. Кроме того, компания рассматривает возможность выпуска рублевых облигаций на 3 млрд. руб. или размещения LPN на сумму 200 млн. долл. В ЛCC нам подтвердили, что компания рассматривает различные варианты привлечения финансирования, однако о таких масштабных планах речи не идет. ЛСС планирует опубликовать отчетность по МСФО за 2009 г. не ранее 15 мая и попросту не успеет разместить CLN до конца II квартала 2010 г. (тем более что подготовительная работа в этом направлении не ведется). В компании уточнили, что в 2010 г. компании предстоит погасить/рефинансировать около 68 млн. долл., а с учетом собственных средств потребуется привлечь не более 40 млн. долл. мы находим привлекательным выпуск ССМО ЛенСпецСМУ-1, торгующийся с доходностью на уровне 16,6% при полуторагодовой дюрации, и ожидаем роста котировок после включения бумаги в список РЕПО ЦБ.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Сокращение запасов привело к росту цен на нефть

На общем спокойном новостном фоне вчера выделились данные по запасам нефти в США, свидетельствующие о сокращении запасов нефтепродуктов на НПЗ. Как следствие, цена на нефть Brent поднялась выше 80 долл./барр. Рынкам рисковых активов пока удается избежать коррекционных движений, однако и поводов для сильного роста также не хватает. Из публикуемой сегодня статистики наиболее важны недельные данные по безработице в США.

Длинные UST пользуются спросом

Аукцион по размещению 10Y UST в объеме 21 млрд долл. прошел при агрессивном превышении спроса над предложением, составившем 3,45 раза. Доходность размещенных бумаг составила YTM3,73%, а сразу после размещения снизилась до YTM3,71%. Спред 10Y UST – 2Y UST остался на уровне 280 б.п. Результат сегодняшнего аукциона по 30Y UST будет зависеть от статистики по США.

Российский сегмент под позитивным влиянием нефти

Торговая активность в суверенных бумагах Russia’30 была умеренной, котировки остались на уровне 115,45% от номинала, а спред к 10Y UST – 128 б.п. На фоне роста котировок нефти покупатели сохранили интерес к нефтегазовым выпускам. Бонды Газпрома подорожали еще на 25–50 б.п. Лучше рынка выглядели выпуски Транснефти с ростом котировок на 45–65 б.п. Недавно размещенные бумаги Alliance Oil’15 котировались на уровне 102,3% от номинала, что соответствует доходности YTW9,3%, которая представляется нам слишком высокой для кредитного риска категории «B».

Внутренний рынок

ЦБ почти без боя отступил еще на 15 копеек

Наиболее интересные события происходили вчера на валютном рынке. Благодаря ценам на нефть, которые поднялись до отметки 80 долл./барр., участники стали увеличивать рублевые позиции при высокой торговой активности. Бивалютная корзина ЦБ подешевела на 15 копеек до 34,4 руб., курс доллара к рублю снизился до 29,6 руб./долл. Объем сделок купли-продажи валюты составил 6,4 млрд долл., превысив оборот предыдущего дня на 2 млрд долл. Несмотря на рост давления на иностранную валюту со стороны продавцов, ЦБ не изменил тактику интервенций – покупка 700 млн долл. с последующим отступлением на 5 копеек. Таким образом, по нашим наблюдениям, ЦБ пополнил вчера резервы на 1,5–2 млрд долл. При ценах на нефть на уровне 80 долл./барр. РФ имеет комфортное положительное сальдо счета текущих операций, что объясняет довольно пассивное поведение ЦБ на валютном рынке. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам, которые вчера снизились еще на 20 б.п. (ставка 1Y NDF составила 4,58%), свидетельствуют об ожиданиях дальнейшего укрепления рубля.

Рублевые облигации на ценовых максимумах

Рост котировок на рынке рублевых облигаций продолжился, причиной чего является избыток рублевой ликвидности, который образуется в том числе и за счет валютных интервенций ЦБ (составивших вчера около 45–60 млрд руб.). В ситуации, когда однодневные ставки МБК держатся на уровне 2–2,5%, а ставки РЕПО не превышают 3% годовых, участникам рынка не остается ничего иного, как покупать.

Кривая доходностей Москвы сместилась вниз еще на 5–10 б.п., при этом лучше рынка выглядели длинные бумаги МГор-49, подорожавшие на 85 б.п. Участники обратили внимание на облигации АИЖК-7,8,9,10 которые выросли в цене на 0,5–1,5 п.п. при высоких торговых оборотах. Отметим, что с точки зрения кредитных рейтингов выпуски АИЖК выглядят наиболее недооцененными среди бумаг первого эшелона и предлагают доходность более YTW8,5%.

Рост цен в бумагах второго эшелона продолжился, в частности, бумаги Сибметинвеста поднялись на отметку 112% от номинала, опустившись в доходности до YTW10,3%. Выпуски БО СеверСталь-2,4 подорожали на 40 б.п., что привело к снижению их доходностей до YTW8,5%.

Напомним, что сегодня начинается размещение выпуска КБ «Восточный экспресс» объемом 1 млрд руб., ориентир по ставке купона которого находится на уровне 13,5% годовых, что соответствует доходности YTP13,96% к годовой оферте. Мы оцениваем кредитные риски эмитента как умеренные (не выше, чем у КБ «Ренессанс Капитал») и рекомендуем участвовать в размещении нового выпуска, справедливая доходность которого находится на уровне YTP12%.

Новый рекорд дюрации от Москвы

Ажиотажного спроса на бумаги МГор-48 может и не быть. Москомзаем планирует в следующую среду провести аукцион по размещению 12-летного выпуска МГор-48 объемом 10 млрд руб. Очевидно, что улучшение рыночной конъюнктуры город использует для размещения долга максимальной дюрации. В последний раз Москва успешно разместила бумаги семилетнего выпуска МГор-49 (YTM7,7%) в размере 20 млрд руб., спрос на которые в двое превысил предложение. Негативным фактором, который может повлиять не результат размещения облигаций МГор-48, является их отсутствие в котировальном списке «А1» (в отличие от бумаг МГор-49). Кроме того, некоторое ухудшение конъюнктуры, которое может наблюдаться в период налоговых платежей, свидетельствует не в пользу бумаг со столь длинной дюрацией. Однако мы не считаем, что через неделю ситуация на рынке рублевого долга изменится в худшую сторону настолько, чтобы спрос на выпуск МГор-48 не превысил предложение.

Справедливая доходность соответствует YTM8,25%. Среди обращающихся облигаций с дюрацией близкой к размещаемым бумагам Москвы присутствует только выпуск ОФЗ 46018 (YTM7,43%). В настоящий момент кривая Москвы находится на 50 б.п. выше кривой доходностей ОФЗ, что, по нашему мнению, адекватно отражает кредитные риски Москвы. Таким образом, справедливая доходность 12-летних бумаг Москвы находится на уровне YTM7,9–8,1%. Премию за отсутствие бумаг в списке «A1» мы оцениваем в 10–15 б.п., что соответствует доходности YTM8–8,25%. Мы не рекомендуем покупать бумаги Москвы с доходностью ниже YTM8,15%. Нереализованный спрос лучше направить на покупку выпусков БО ВТБ, аукцион по размещению которых, запланирован на следующую пятницу.

Денежный рынок

Максимальная за два месяца ликвидность

Уровень ликвидности продолжает расти, достигнув максимальных за два месяца значений. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 12,9 млрд руб. до 576,6 млрд руб. Депозиты банков в ЦБ выросли на 116,8 млрд руб. до 626,8 млрд руб. Ставки на рынке межбанковского кредитования снизились, индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 7 б.п. и составила 3,76%. Мы ожидаем, что ставки продолжат снижение до 15 марта, когда предстоит уплата первой части мартовских налогов. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 12,8 млрд руб.

Курс рубля также достиг максимального за два месяца значения – подорожав на 20 копеек, вчерашнюю сессию он закончил на отметке 29,6 руб./долл. на фоне растущих цен на нефть. Сегодня нефть продолжает торговаться у отметки в 80 долл./барр., хотя утром демонстрирует некоторое снижение. Динамику рубля сегодня будут определять сырьевые котировки и динамика в паре евро-доллар. Если нефть останется в районе 80 долл./барр., рубль продолжит укрепляться, и напротив – коррекция нефти приведет к некоторому ослаблению российской валюты.

Корпоративные события

ГАЗПРОМ НЕФТЬ: Нейтральная отчетность за 2009 г. по US GAAP; облигации выглядят дорогими

Высокие операционные показатели по итогам 2009 г. Вчера Газпром нефть опубликовала в целом, на наш взгляд, нейтральные для своего кредитного качества финансовые результаты за IV квартал 2009 г. и весь 2009 г. по US GAAP. В IV квартале компания увеличила выручку на 7% относительно предыдущего квартала (см. таблицу) за счет более высоких средних цен на нефть и нефтепродукты в данном периоде. Показатель EBITDA уменьшился на 11,7% относительно предыдущего квартала в связи с сокращением объема переработки по причине сезонного снижения спроса на нефтепродукты. Следствием этого стало снижение рентабельности EBITDA. В целом можно признать экономически непростой 2009 г. довольно успешным для компании, даже при том что ухудшение конъюнктуры на рынке нефти и нефтепродуктов по сравнению с 2008 г. ожидаемо привело к снижению показателей годового P&L эмитента. В числе основных достижений Газпром нефти на операционном уровне в прошлом году назовем увеличение годовой добычи углеводородов на 3% до 50,2 млн тонн, повышение коэффициента органического замещения запасов (195%) и увеличение производственных возможностей по переработке нефти на 18%. Также важным для компании событием в стало приобретение контрольной доли в Sibir Energy.

Смещение структуры долга в сторону долгосрочных заимствований. Объем чистого долга Газпром нефти по состоянию на конец 2009 г. остался на уровне конца III квартала и составил 5,4 млрд долл. Тем не менее по сравнению с концом 2008 г. долг эмитента увеличился более чем втрое, а долговая нагрузка за период в терминах Чистый долг/EBITDA ощутимо возросла с 0,2 до 1,1, что мы, тем не менее, считаем комфортным уровнем для компании. Напомним, что в декабре прошлого года агентство S&P установило «негативный» прогноз по рейтингу Газпром нефти «ВВВ-» объяснив свои действия именно ростом долговой нагрузки компании с конца 2008 г., а также ухудшением позиций ликвидности и нынешней, а также потенциальной активностью компании в сфере слияний и поглощений. Хотя мы считаем доводы S&P в целом справедливыми, пока у агентства, на наш взгляд, явно недостаточно оснований для лишения «существенной» дочерней компании Газпрома рейтинга инвестиционной категории. Отметим, что в IV квартале Газпром нефти удалось существенно улучшить структуру долга – краткосрочный долг за данный период сократился с 4,3 до 2,1 млрд долл. В числе прочих позитивных моментов отчетности подчеркнем, что компания продолжает финансировать капитальные затраты за счет доходов от операционной деятельности – по итогам 2009 г. операционный денежный поток Газпром нефти составил 3,5 млрд долл. при капзатратах на уровне 2,6 млрд долл.

Облигации Газпром нефти выглядят дорогими. Рублевые облигации Газпром нефти (YTP 6,8–7,5%) торгующиеся практически на одной кривой доходности с выпусками Газпрома представляются нам достаточно дорогими – исходя из разницы в кредитных рейтингах материнской и дочерней компаний, мы оцениваем размер справедливой премии по доходности приблизительно в 50 б.п.

РОЛЬФ: Опять Сбербанк

Банк предоставил Рольфу кредит на 340 млн долл. Группа компаний «Рольф» подписала со Сбербанком соглашение об открытии невозобновляемой кредитной линии на 340 млн долл. сроком на пять лет. Привлеченные средства предназначены для полного погашения задолженности по договору займа, предоставленного Рольфу специальной проектной компанией Lancelot Ireland Funding Limited, который, в свою очередь, был обеспечен синдицированным кредитом. Напомним, что осенью Рольф договорился со своими основными кредиторами – Commerzbank, ING, UniCredit, Citibank и The Royal Bank of Scotland – о рефинансировании предоставленных каждым из них в отдельности краткосрочных кредитов путем заключения договора о синдицированном кредите объемом 500 млн долл. на срок до июня 2011 г. с возможностью продления на один год (в зависимости от выполнения определенных условий).

Появление нового крупного кредитора. Согласно отчетности компании по МСФО за I полугодие 2009 г., совокупный объем ее долга составлял 797,5 млн долл., 94% из которого было краткосрочным. Однако во II полугодии группе удалось перевести практически весь долг в разряд долгосрочного, и теперь пики погашения приходятся на 2011–12 гг. Если раньше основными кредиторами Рольфа являлись зарубежные банки, то теперь эта роль постепенно переходит к Сбербанку. Еще летом банк предоставил компании кредитную линию на 1,5 млрд руб. (ок. 50 млн долл.), за счет которой была проведена реструктуризация еврооблигаций последней. С учетом же новой кредитной линии на Сбербанк приходится, по нашим оценкам, около половины кредитного портфеля Рольфа, причем в обеспечении у банка находятся активы группы, включая недвижимость.

Еврооблигации компании дороги. Основным риском для Рольфа остается медленное восстановление российской экономики, что подтверждается последними статистическими данными. Кроме того, продажи автомобилей в России продолжают снижаться. Выпуск Rolf ’11 котируется в настоящее время на уровне около 96% от номинала, что предполагает доходность к погашению в размере YTM 16,6%. Несмотря на то, что такая доходность является едва ли не максимальной среди ликвидных российских еврооблигаций, мы рекомендуем с осторожностью рассматривать бумагу в качестве долгосрочной инвестиции. Для склонных же к риску инвесторов наличие явной поддержки со стороны крупнейшего российского банка может послужить дополнительным стимулом для покупки.

АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6: Компания договорилась о реструктуризации кредита Standard Bank

Срок погашения кредита в объеме 110 млн долл. наступал в феврале 2010 г., однако компании удалось договориться о продлении срока до июня 2014 г. с амортизационной структурой погашения. Аптечная сеть 36,6 последнее время демонстрирует значительный прогресс в решении своих долговых проблем: в конце 2009 г. были урегулированы отношения с основными поставщиками, в январе 2010 г. компания получила госгарантии по кредиту Номос-банка в размере 1 млрд руб. Мы ожидаем, что улучшение конъюнктуры долговых рынков будет и дальше позитивно сказываться на финансовом положении компании.

Реструктурированный выпуск Аптечная сеть 36.6–2 не отличается высокой ликвидностью и торгуется на уровне 77–79% от номинала. На наш взгляд, важным событием, способным оказать влияние на котировки облигаций компании, может стать публикация отчетности за IV квартал 2009 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: