Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Предстоящая короткая рабочая неделя обещает быть спокойной, несмотря на ухудшающуюся конъюнктуру на внешних рынках. Покупка облигаций в текущих условиях, очевидно, более перспективна по сравнению с инвестициями на рынке акций. Залогом стабильности котировок рублевых облигаций может стать благоприятная ситуация на денежном рынке, где ставки установились на уровне 3.5-4.5%. За прошедшую неделю банки почти полностью рассчитались с Банком России по операциям однодневного прямого РЕПО, и, скорее всего, в ближайшие полторы-две недели этот инструмент рефинансирования не будет пользоваться высоким спросом. В ближайшие дни может возрасти спрос на облигации высоконадежных эмитентов, в особенности включенные в котировальный список ММВБ первого уровня. Это связано с тем, что в марте государственная управляющая компания передает в негосударственные пенсионные фонды часть средств «молчунов» и граждан, выбравших для управления своими пенси онными отчислениями частные компании.

Первичный рынок облигаций, тем не менее, по-прежнему является потенциальным источником существенной негативной переоценки в отдельных сегментах рублевого долгового рынка. Премия ко вторичному рынку при новых размещениях в настоящее время составляет в среднем 100-150 б. п. Ключевым событием на первичном рынке на этой неделе станет размещение дебютных облигаций АФК Система 13 февраля (6 млрд руб., оферта через один год, ориентир по ставке купона 9.25-9.75%). На прошедшей неделе о планах по размещению облигаций объявили факторинговая компания Еврокоммерц (срок обращения бумаг один год, ориентир по доходности 15-16%), сеть гипермаркетов Карусель (см. раздел «Первичные размещения») и Русфинанс Банк (BB+/Baa2). Предварительные ориентиры по доходности последнего выпуска (10-12%) даже в текущих рыночных условиях выглядят завышенными.

Министерство финансов на текущей неделе запланировало два аукциона пяти- и тридцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 25 млрд руб. По всей видимости, эмитент не намерен размещать государственные облигации любой ценой, следовательно, рассчитывать на предоставление премии на аукционах не приходится. В связи с этим есть риск, что эмитенту не удастся разместить даже 20% от заявленного объема долга, т. е. аукционы и на этот раз могут быть признаны несостоявшимися.

Стратегия внешнего рынка

По итогам прошедшей недели вероятность того, что американская экономика уже находится в состоянии рецессии, а не приближается к ней, существенно возросла. К такому выводу участников рынка наверняка подтолкнули февральские данные по динамике числа рабочих мест. В частности, снижение количества рабочих мест в частном несельскохозяйственном секторе (private non-farm payrolls) впервые за последние семь лет превысило 100 тыс., что является одним из ключевых индикаторов рецессии. Реакцией на очень слабые данные по рынку труда могло стать внеплановое снижение ставки ФРС США, но монетарные власти страны предпочли в два раза увеличить объем предоставляемой ликвидности на аукционах TAF (до USD50 млрд).

События на финансовых рынках в понедельник не добавили оптимизма инвесторам. Новые опасения участников рынка связаны с возможными финансовыми затруднениями у одного из крупнейших финансовых брокеров Bear Stearns, который, по всей видимости, переживает сложную ситуацию с ликвидностью из-за наличия на балансе большого объема ипотечных облигаций. На этом фоне рынки акций продолжили свое свободное падение, а благодаря спросу на наименее рискованные активы доходности КО США достигли новых минимумов. В настоящее время вероятность того, что ставка ФРС на очередном заседании 18 марта будет снижена на 75 б. п., составляет почти 100%. Главными событиями в США на этой неделе станет публикация статистики по динамике розничных продаж, а также данных по потребительской инфляции в феврале.

Из-за углубления кризиса в США проявления эффекта «бегства в качество» усилились, что способствовало дальнейшему расширению спрэдов. За последние два дня спрэд EMBI+ к КО США увеличился почти на 20 б. п., превысив в понедельник 300 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 закрылся в пятницу покупками на уровне 114.812. В понедельник его котировки почти не изменились при низкой ликвидности российского сегмента развивающегося долгового рынка в целом. Стоимость пятилетних CDS на обязательства России возросла на 4 б. п., составив около 147 б. п. В условиях неприятия рисков инвесторы вряд ли будут предпринимать активные действия на предстоящей неделе.

Стратегия валютного рынка

Затянувшееся ослабление курса доллара на мировых рынках остается ключевым фактором этого месяца, и похоже, что этот процесс еще не завершился. Сообщения о списании долгов крупнейшими американскими банками, обвинения в мошенничестве одного из финансовых институтов и политический скандал, разразившийся вчера в США, способствовали дальнейшему падению котировок на американском рынке акций, увеличивая вероятность внеочередного снижения ставки ФРС или (что более вероятно) понижения ее на заседании сразу на 75 б. п. или даже на 100 б. п., что еще больше ослабило позиции доллара. Мы ожидаем, что курс рубля останется стабильным по отношению к бивалютной корзине, но по мере приближения курса доллара к евро к уровню 1.60 курс рубля к американской валюте, вероятно, поднимется до 23.50.

Прогноз ситуации на российском денежном рынке остается благоприятным, и Банк России даже временно отменил аукционы трехмесячного РЕПО (довольно дорогого и потому непопулярного). Вряд ли кто-либо использовал данный инструмент, поэтому мы не придаем значения этому шагу регулятора. На текущий момент даже аукционы однодневного РЕПО не пользуются большим спросом, а ставка overnight остается в районе 3%. Мы ожидаем, что на этой недели объем ликвидности будет высоким, но в конце этой или в начале следующей недели начнет сокращаться в связи с приближением налоговых выплат.

Карусель начинает маркетинг нового выпуска рублевых облигаций

В конце прошлой недели сеть гипермаркетов Карусель начала маркетинг нового выпуска рублевых облигаций (объем 5 млрд руб., срок обращения 5 лет, оферта через один год, ориентир по ставке купона 11.75-12.75%). Новый выпуск по своей структуре отличается от облигаций компании, находящихся в обращении, – по-видимому, эмитент нового выпуска (ООО «Гиперфинанс») не входит в список компаний, консолидируемых в группу компаний Карусель, однако поручители по выпуску остаются прежними. Cтруктура выпуска предполагает исполнение оферты юридическим лицом Formata Holding B.V., следовательно, новые долговые обязательства будут консолидироваться в отчетность Карусели по МСФО, по крайней мере, в течение первого года обращения. Цели использования другого юридического лица в качестве эмитента нового выпуска облигаций не ясны. Больше всего нас интересует следующий вопрос: почему Карусель стремится разместить большой объем облигаций именно сейчас? В январе X5 Retail Group объявила о начале процесса due diligence сети Карусель для исполнения опциона на покупку компании. Цена покупки была привязана к финансовым результатам сети гипермаркетов за 2007 г.; следовательно, если сделка будет завершена, инвестировать в развитие бизнеса Карусели не имеет смысла (об этом позаботятся новые владельцы). Компания имеет умеренный объем краткосрочных банковских заимствований, а оферта по старому выпуску облигаций исполняется только в сентябре. В то же время, предусмотренная в соглашении цена покупки Карусели равна EV минус чистый долг. Таким образом, новый долг будет вычтен из суммы, которую заплатит покупатель. Одним из возможных объяснений увеличения задолженности может быть выплата дивидендов – текущие владельцы Карусели могут быть заинтересованы в досрочном получении части средств от сделки с X5 Retail Group для осуществления других проектов.

В настоящий момент мы считаем, что X5 Retail Group, скорее всего, исполнит опцион на покупку сети Карусель. С этой точки зрения, размещение нового долга, если оно пройдет успешно, будет положительным для X5 Retail Group (поскольку ей придется привлекать меньший объем финансирования), однако вместе с компанией Карусель покупатель приобретет долг с достаточно высокой процентной ставкой. С технической точки зрения размещение новых обязательств с более высокой доходностью негативно для котировок обращающихся облигаций Карусели (в четверг-пятницу их доходность возросла на 100 б. п.) и неоднозначно для облигаций Х5 Retail Group (сокращение объема новых заимствований группы, с одной стороны, и соответствующее увеличение обязательств – с другой). Спрэд между долговыми обязательствами компаний, сократившийся до нуля в ходе активных продаж облигаций X5 Retail Group на прошлой неделе (мы полагаем, что многие держатели облигаций сокращали свои позиции, переключаясь на новые корпоративные обязательства эмитентов с аналогичными кредитными рейтингами, например, ВБД), вновь вернулся к трехзначным величинам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: