Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль продолжает укрепляться, динамика инфляции позволяет снижать ставки

В среду на российском внутреннем рынке выдался спокойный день. Курс рубля к бивалютной корзине продолжил двигаться к нижней границе плавающего коридора, чему способствовали в том числе улучшение глобальных инвестиционных настроений и рост котировок на товарных рынках. По итогам дня курс российской валюты составил 35.38 против 35.47 днем ранее. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра достиг USD3.2 млрд, что является средним значением с начала года. Ставки NDF были стабильными, соответствующий годовой показатель составил 6.2%. Объем рублевой ликвидности остается на комфортном уровне, ставки денежного рынка опустились в последние несколько дней до 3.25-3.75%, а ставки РЕПО на межбанковском рынке составляют около 4-5%. В этих условиях инструменты РЕПО Банка России, ставки по которым установлены на уровне около 6.0%, пользуются все меньшим спросом. Опубликованная статистика по инфляции за первую неделю февраля на уровне 0.2% указывает на то, что динамик а потребительских цен постепенно возвращается к низким темпам второй половины 2009 г., и, следовательно, вероятность снижения ключевых процентных ставок Банком России уже в феврале по-прежнему присутствует.

Рублевые облигации: активность низкая, Северсталь открывает книгу заказов, Минфин обещает ОФЗ

На рынке рублевых облигаций наблюдается затишье. Последние несколько дней котировки долговых обязательств колеблются вблизи максимальных исторических значений, но дальнейшего роста цен не происходит, несмотря на благоприятную ситуацию с ликвидностью и стабильность на валютном рынке. В первой половине вчерашнего дня спрос на рублевые облигации возрастал; котировки нового выпуска РЖД-23 повысились до 100.80. Но во второй половине торговой сессии из-за ухудшения внешнего фона продажи долговых инструментов преобладали, и котировки РЖД-23 опустились до 100.50. Несмотря на открытие в среду книги заявок на покупку трехлетних биржевых облигаций Северстали в объеме 15 млрд руб. (ориентир по ставке купона 10.25-10.78%), котировки находящегося в обращении выпуска Северсталь БО-1 выросли со 106.30 до 106.45 (доходность 9.79%). В сегменте государственных облигаций инвестиционная активность по-прежнему низкая. Министерство финансов вчера объявило, что планирует провести в феврале новые аукционы по размещению ОФЗ; точные даты и объемы аукционов будут объявлены позднее. Кроме того, Минфин сообщил о намерении продолжить размещать в ближайшее время инструменты со сроками обращения 3-5 лет.

Стратегия внешнего рынка

Настроения на внешних рынках изменчивы. В российском сегменте покупки в первой половине дня

Настроения на внешних рынках в среду менялись в течение дня. Оптимизм начала торговой сессии в целом сошел на нет во второй половине дня на фоне роста напряженности вокруг урегулирования долговой проблемы Греции, а также комментариев председателя ФРС США Б. Бернанке. Подробности плана помощи Греции будут обсуждаться сегодня на заседании Европейской комиссии. Сейчас уже понятно, что крупнейшие страны еврозоны (Германия и Франции) так или иначе окажут поддержку Греции, размер экономики которой составляет около 2.7% от экономики еврозоны. На фоне таких новостей курс евро восстановился относительно доллара до 1.38 к сегодняшнему утру. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в первой половине вчерашнего дня повысились до 113.0, но затем вновь вернулись к уровням закрытия предыдущей торговой сессии (112.562). Спросом в начале дня также пользовались еврооблигации Газпрома, в частности, выпуск Газпром 19 покупали по цене 113.5, Газпром 22 – по 92.375, а Газпром 37 – по 93.125. Мы по-прежнему считаем, что российские суверенные и квазисуверенные выпуски недооценены относительно других сегментов развивающегося рынка, и предполагаем, что на фоне предстоящего размещения суверенных еврооблигаций соответствующие кредитные спрэды сузятся на 50-75 б. п.

ФРС планирует плавную стратегию выхода

Главной целью выступления председателя ФРС Б. Бернанке в парламентском финансовом комитете, на наш взгляд, было донести до участников рынка, что любые меры по реализации стратегии выхода будут осуществляться максимально плавно, чтобы не нарушить наметившуюся тенденцию к восстановлению финансовых рынков и американской экономики в целом. Хотя доходности КО США подросли по итогам дня (доходность 10-летних КО США увеличилась на 6 б. п. при относительно низком спросе на аукционе), мы полагаем, что ФРС постарается осуществить стратегию сворачивания мер экономического стимулирования таким образом, чтобы не вызвать резких скачков процентных ставок. Мы полагаем, что реализация озвученных вчера мероприятий может быть начата только после завершения действия программы по выкупу ипотечных облигаций, которое намечено на первое марта. Вместе с тем, постепенное осуществление предложенных мер сделает последующее повышение ключевых процентных ставок простой формальностью и, скорее всег о, реакция рынка на такое решение, возможное в конце 2010 г., будет мягкой. Вкратце, Б. Бернанке предложил следующие меры по ограничению свободной ликвидности:

• Регулирование банковской ликвидности путем уплаты процентов банкам по остаткам на счетах, открытых в банках ФРС.

• Постепенное расширение спрэда между ключевой ставкой ФРС (target rate) и дисконтной ставкой, по которой кредитуются депозитные финансовые институты. Планируется увеличить указанный спрэд с нынешних 25 б. п. до предкризисных 100 б. п.

• Использование операций обратного РЕПО для регулирования ликвидности, т. е. предполагается продажа банкам ценных бумаг с баланса ФРС.

Рынок спокойно отреагировал на комментарии В. Януковича

Вчера на сайте Партии регионов появилось открытое обращение В. Януковича, по предварительным результатам победившего на президентских выборах, к жителям Украины. Он заявил, что для достижения экономической стабильности и реструктуризации финансовых обязательств Украине потребуется поддержка со стороны Запада. После публикации этого обращения пятилетний CDS на Украину практически сразу расширился с 950 б. п. до 965 б. п., а интерес к покупке суверенных бумаг Украины, возникший в первой половине дня, немедленно снизился. Тем не менее, активных продаж еврооблигаций украинских эмитентов не последовало. По нашему мнению, незначительное расширение спрэдов украинских суверенных обязательств в первую очередь связано с общим ухудшением настроений на мировых рынках вследствие роста неопределенности в отношении плана поддержки Греции.

Первичные размещения

НК Альянс получает рейтинги B+/B от S&P и Fitch; размещение еврооблигаций может оказаться интересным

Вчера агентства S&P и Fitch объявили о присвоении кредитных рейтингов НК Альянс на уровне соответственно B+ и B (прогноз обоих агентств «стабильный»). После исполнения в сентябре прошлого года оферты по рублевому выпуску на 3 млрд руб. на рынке осталось незначительное количество облигаций, поэтому даже включение их в перечень ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям РЕПО с Банком России (если рейтинг будет присвоен и эмитенту), не имеет сейчас принципиального значения. Тем не менее, вопрос может приобрести актуальность в случае возвращения бумаг на рынок, безусловно, по цене выше номинала.

Агентство Bond Radar одновременно сообщило о планах НК Альянс по выпуску еврооблигаций на сумму до USD750 млн (более подробной информации представлено не было). Насколько мы понимаем, новости о еврооблигациях появились в связи с обязательным раскрытием информации производственных подразделений НК Альянс, в частности, Печоранефти. Внеочередное общее собрание акционеров Печоранефти согласилось с предоставлением поручительства по выпуску еврооблигаций НК Альянс именно на указанную сумму при процентной ставке, не превышающей 10%, и сроком обращения не более семи лет. После одобрения выпуска и одновременного присвоения рейтингов двумя рейтинговыми агентствами можно ожидать начала маркетинга в ближайшее время. По нашему мнению, размещение может оказаться привлекательным, и мы с интересом ожидаем ориентира по доходности. Если при трехлетнем сроке (до погашения конвертируемых облигаций) будет предложен купон в районе 8.5-9%, мы ожидаем значительного спроса на в ыпуск.

• На первый взгляд сумма в USD750 млн может удивить, поскольку даже по мнению S&P операционного денежного потока и имеющихся сейчас у компании ресурсов хватает на капвложения и погашения в 2010 г. (запас наличности USD400 млн и невыбранный лимит USD800 млн по кредитной линии Внешэкономбанка, одобренной наблюдательным советом в декабре прошлого года, по сравнению с краткосрочным долгом в размере USD338 млн). Срочной необходимости в привлечении денег действительно нет, однако стремление к большей финансовой гибкости может служить достаточным обоснованием размещения. Мы, в частности, считаем, что НК Альянс может попробовать привлечь более дешевое долларовое финансирование (либо после конвертации в рубли, либо делая ставку на укрепление российской валюты) с целью замещения относительно дорогого кредита ВТБ (со ставкой 14%) и заемных средств.

• Также вероятно, что НК Альянс рассчитывает увеличить капитальные затраты в добычу сверх предусмотренных бюджетом. S&P признает, что масштабы инвестиций отчасти зависят от доступности финансирования, что, как мы полагаем, относится к сегменту добычи компании самым непосредственным образом. Реализацию проекта по модернизации Хабаровского НПЗ (бюджет равен USD1 млрд без НДС, порядка USD400 млн уже вложено, завершение запланировано на 2012 г., суточное производство должно увеличиться с 70 до 90 тыс. баррелей, а глубина переработки – с 61% до 93%) вряд ли можно ускорить, но в разведке и добыче ситуация иная.

• Из-за сокращения инвестиций в 2008-2009 гг. объемы добычи НК Альянс падали на протяжении прошлого года и стабилизировались только в четвертом квартале. По структуре операций НК Альянс отличается от крупнейших российских нефтяных компаний очень высоким отношением перерабатывающих мощностей к добыче и дефицитом собственного сырья (в прошлом году компания добыла 16 млн баррелей, а объем первичной переработки составил почти 22 млн баррелей), ввиду чего ее рентабельность очень чувствительна к возможным изменениям режима налогообложения отрасли. Можно предположить, что НК Альянс намеревается вложить в разработку Колвинского месторождения гораздо больше средств, чем предусмотрено бюджетом (USD130 млн на 2010 г.). Суммарный бюджет сегмента разведки и добычи на этот год равен USD316 млн, что почти в четыре раза превышает прошлогодний показатель. Полномасштабное эксплуатационное бурение на Колвинском месторождении должно начаться в текущем году, а начало добычи в промышленных объема х запланировано на следующий. Колвинское месторождение – новый проект в Тимано-Печерской нефтяной провинции, вследствие чего оно освобождено от уплаты НДПИ, что существенно сокращает сроки окупаемости инвестиций (и делает экономику проекта более выгодной при низких ценах, поскольку нефть Колвинского отличается высоким содержанием парафинов). Принципиально, что налоговые каникулы, как ожидается, продлятся только до 2015 г. независимо от накопленного к тому моменту объема добычи, что подталкивает к ускорению разработки.

• Безусловно, НК Альянс может рассматривать возможность увеличения добычи за счет приобретений. В числе возможных приобретений зачастую называются месторождения Дулисьма и Таас-Юрях, доставшиеся Сбербанку при урегулировании вопроса задолженности компании Urals Energy. Напомним, что активы были отчуждены за долг в USD630 млн, что сопоставимо с суммой предполагаемого размещения еврооблигаций НК Альянс.

• Оба рейтинговых агентства предполагают, что НК Альянс, реализующая амбициозную инвестиционную программу, проявит осторожность в вопросах наращивания долговой нагрузки ввиду отрицательного свободного денежного потока в следующие три года. Агентство Fitch считает поддержание отношения Долг/EBITDA на уровне не более 3.0 важным, чтобы избежать понижения рейтинга. Тот же уровень долговой нагрузки упоминает S&P в рамках своего базового сценария. S&P также отмечает, что НК Альянс на данный момент имеет свободу маневра в рамках ковенантов по банковским кредитам, согласно которым отношение Долг/EBITDA не должно превышать 4.0, отношение EBITDA/Чистые финансовые затраты должно быть выше 3.0, а отношение совокупного долга к оплаченным материальным активам на уровне 1.0. По итогам девяти месяцев 2009 г. совокупный долг компании превышал ее EBITDA за последние 12 месяцев в 2.4 раза (без учета денежной позиции в USD289млн), а аннуализированную EBITDA за второй-третий кварт алы 2009 г. – в 1.8 раза. Отчетность НК Альянс за прошлый год должна быть представлена 25 февраля.

• На этой неделе НК Альянс сообщила об аудите запасов, проведенных компанией DeGolyer&MacNaughton по стандартам PRMS. Запасы категории 2P увеличились на 12% (54.7 млн баррелей) и на конец прошлого года достигали 526 млн баррелей. Увеличение было достигнуто за счет проведения геологоразведочных работ и пересмотра оценок (коэффициент возмещения запасов достигает 342%). Как ранее сообщалось, основная часть прироста пришлась на Тимано-Печорский регион, чему главным образом способствовала успешная разведка Лек-Харьягинского месторождения. Отчет, на наш взгляд, подтверждает цели НК Альянс по увеличению суточной добычи до 50 тыс. баррелей в 2010 г. и до 90 тыс. баррелей – в 2012 г. (в середине января суточная добыча составляла 42 тыс. баррелей). Эту точку зрения, по всей видимости, разделяют агентства S&P и Fitch. S&P в обосновании рейтинга отмечает, в частности, высокую кратность запасов НК Альянс и существенный потенциал роста добычи.

Кредитные комментарии

Окончательное решение НБУ по банку Надра не принято, возможен вариант докапитализации

Вчера был последний день временной администрации в банке Надра, и НБУ должен был принять решение о следующих мерах в отношении кредитной организации. Напомним, что в декабре прошлого года правительство приняло решение о переводе депозитов населения из банка Надра в Родовид Банк и докапитализации последнего. Процесс, однако, не начался, как сообщается, из-за отсутствия одобрения со стороны НБУ. По информации газеты «Коммерсант-Украина», указ наконец был поддержан НБУ пятого февраля, а вчера он был опубликован на правительственном портале. Ситуация, тем не менее, остается неразрешенной, поскольку НБУ не принял решение о судьбе банка Надра; как сообщает издание, представитель НБУ заявил, что предприниматель Д. Фирташ предложил увеличить капитал банка на 6 млрд грн. при условии сохранения в банке кредитов и депозитов. НБУ может согласиться с предложением, если г-н Фирташ представит доказа тельства наличия указанной суммы. Предложение Д. Фирташа и победа, по всей видимости, В. Януковича на президентских выборах повышают вероятность того, что банк Надра не будет ликвидирован и продолжит реструктуризацию задолженности на ранее согласованных с кредиторами условиях. В случае докапитализации банка и продолжения реструктуризации долга котировки еврооблигаций могут подрасти до 30-35%: по нашей оценке, ранее согласованные условия дают чистую приведенную стоимость в 35% при ставке дисконтирования в 20%.

Экономика

Инфляция за неделю составила 0.2%

Вторую неделю подряд инфляция остается на низком уровне, как и в конце прошлого года. За неделю со второго по восьмое февраля цены выросли на 0.2%. С начала года по настоящий момент цены выросли на 1.9% (Федеральная служба государственной статистики пересмотрела январский показатель инфляции). За тот же период 2009 г. ИПЦ прибавил 2.9%, главным образом в результате девальвации рубля.

На прошлой неделе овощи и фрукты подорожали в среднем на 1.5%, опередив по темпу роста цен другие товары. Цены на другие продовольственные товары (в частности, на сахар) прибавили не более 0.9-1.2%, а на некоторые мясные продукты даже снизились. Ранее мы писали, что повышение тарифов в основном завершено, однако стоимость услуг ЖКХ продолжает расти, хотя и более медленными темпами: тарифы на отопление подросли на 0.7%, на горячее водоснабжение – на 1.1%.

По оценкам Банка России, февральская инфляция ожидается на уровне менее 1%, а среднемесячная в первом полугодии – 0.3-0.4%. Неделю назад мы отмечали, что в случае сохранения низкого уровня инфляции в первые недели февраля (0.1-0.2%) Банк России скорее всего продолжит понижать ставки. Первая неделя месяца подтвердила наши ожидания, поэтому инфляция за следующую неделю может оказаться сигналом к понижению ставок на 25 б. п. к концу месяца.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: