Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[11.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Прошедшая неделя на рынке рублевых облигаций завершилась продажами. Сокращение позиций в сегменте выпусков первого эшелона и ОФЗ стало следствием неожиданного повышения ключевой ставки однодневного РЕПО Банка России на 25 б. п., состоявшегося первого февраля. По итогам недели индикативные доходности ОФЗ с короткой дюрацией выросли на 15-20 б. п., а более долгосрочных инструментов – на 10-15 б. п. В сегменте негосударственных облигаций преобладали продажи долгосрочных инструментов, где рост доходностей составил около 15-20 б. п. Во второй половине недели динамику хуже рынка продемонстрировали обязательства Москвы, что стало следствием аукциона выпуска Москва-49. Доходность выпуска Москва-39 в пятницу превысила 7.00%, до этого же уровня повысилась и доходность облигаций Москва-49.

В пятницу состоялось размещение рублевых облигаций Банка Москвы в объеме 10 млрд руб. (оферта через один год). Ставка купона была установлена на уровне 7.85%, что, по нашему мнению, почти на 50 б. п. ниже справедливого уровня доходности обязательств эмитента. Кроме того, на нерыночный характер размещения указывает и совсем небольшое количество сделок (всего шесть), заключенных в ходе аукциона. В целом, характер размещения обязательств Банка Москвы очень напоминает аукционы облигаций Газпромбанка, прошедшие в конце прошлого года, когда эмитенту удалось привлечь 40 млрд руб. по очень консервативной ставке (7.50%) при крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуре.

Перспективы рублевого долгового рынка на предстоящей неделе, на наш взгляд, не слишком благоприятны. В пятницу ситуация на денежном рынке несколько ухудшилась, что выразилось в росте ставок денежного рынка на 1-2%. К сегодняшнему утру объем средств на корреспондентских счетах и депозитах сократился более чем на 100 млрд руб. Кроме того, давление на котировки облигаций на вторичном рынке может возрасти в связи с запланированными размещениями на первичном рынке и объявлениями эмитентами ставок купонов на очередные периоды. В среду ожидается закрытие книги заявок на выпуск ТГК-10-2 в объеме 5 млрд руб. Ориентировочная ставка купона (9.50-10.0%), на наш взгляд, не менее чем на 50 б. п. превышает справедливый уровень. Соответственно, возможна негативная переоценка в сегменте энергетических облигаций в целом. Кроме того, настораживает высокая ставка купона, установленная на очередной период по выпуску ТМК-3 (9.60%).

Стратегия внешнего рынка

Котировки еврооблигаций на развивающихся рынках в пятницу отреагировали падением на резкий рост доходности КО США накануне. Совокупный доход EMBI+ снизился на 0.72%, в результате чего показатель с начала года составил -0.52%. Спрэд индекса к базовым активам расширился на 14 б. п. Динамику хуже рынка в целом показали еврооблигации Венесуэлы после замораживания зарубежных активов крупнейшей нефтедобывающей компании страны PDVSA. Соответствующие решения судов Великобритании, Нидерландов и Нидерландских Антильских островов стали следствием многомиллиардного судебного разбирательства между PDVSA и Exxon Mobil в отношении нефтяных проектов, национализированных правительством Венесуэлы в минувшем году. Котировки индикативного выпуска Венесуэла 38 упали на 2.5 п. п., а спрэд к КО США увеличился почти на 40 б. п. Еврооблигации Россия 30 в течение дня находились под давлением продавцов и потеряли в цене около 0.625 п. п., закрывшись на уровне 114.125 при спрэде к КО США в 185 б. п. Пятилетние CDS на обязательства России увеличились на 4 б. п. до 132-134 б. п. Длинные обязательства корпоративных эмитентов с высоким кредитным качеством – такие как Газпром 34, ТНК-BP 17, ТНК-BP 18, ВымпелКом 16 также потеряли 0.5-1.0 п. п. Учитывая повышательную динамику рынка КО США в пятницу, еврооблигации развивающихся рынков с длинной дюрацией представляются нам несколько перепроданными, и мы ожидаем, что сегодня их котировки возрастут.

Долговая нагрузка ТМК возрастет, но причин для беспокойства нет

Крупнейший производитель труб в России компания ТМК в пятницу установила ставку купона по третьему выпуску облигаций (объемом 5 млрд руб.) на уровне 9.60%, что соответствует доходности 9.80% к следующей двухлетней оферте. Вскоре после объявления новой ставки купона котировки выпуска выросли на 30 п. п. (доходность к оферте 9.64%). Кроме того, компания недавно сообщила о планах по размещению выпуска еврооблигаций объемом до USD600 млн (дочерние компании ТМК одобрили гарантию по данному выпуску). С нашей точки зрения, оба события можно считать четким сигналом того, что ТМК намерена увеличить долговую нагрузку, и мы полагаем, что это связано с возможными приобретениями. Тем не менее, запланированное увеличение долга не является критическим и не представляет угрозы для кредитного качества ТМК.

Собственные потребности ТМК в заимствованиях достаточно умеренны: программа капиталовложений на 2008 г. составляет чуть более USD200 млн, этот объем, очевидно, может быть профинансирован за счет операционных денежных потоков компании. Показатель EBITDA за первую половину 2007 г. составил USD500 млн, а за весь год оценивается на уровне USD1.1 млрд. С учетом этого мы предполагаем, что запланированные заимствования связаны с потенциальными слияниями или поглощениями. Тем не менее, увеличение чистого долга ТМК (USD1.03 млрд по состоянию на июнь 2007 г.) еще на USD600 млн не приведет к выходу долговой нагрузки компании за пределы комфортных уровней.

С нашей точки зрения, новая ставка купона по обязательствам ТМК является весьма высокой по отношению к кредитному профилю компании (ТМК имеет рейтинг BB- по шкале S&P и Ba3 по шкале Moody’s). Доходность на уровне 9.80% соответствует спрэду к кривой доходности ОФЗ около 370 б. п., в то время как до кризиса спрэды долговых инструментов ТМК составляли от 160 б. п. до 200 б. п. Мы считаем, что даже в свете возможного роста долговой нагрузки кредитное качество ТМК останется стабильным. По нашему мнению, главной причиной того, что компания установила ставку купона на столь высоком уровне, было решение оставить облигации на рынке и не выкупать их у инвесторов, что связано с необходимостью накопить значительный объем денежных средств. Второй выпуск рублевых обязательств ТМК с доходностью 8.00-8.10% к погашению в марте 2009 г. в свете последних сообщений выглядит переоцененным, и мы рекомендуем инвесторам заместить его на более доходный третий выпуск. Кроме того, в связи с объявлением о планах по новым размещениям мы ожидаем некоторого проседания цен еврооблигаций ТМК.

ТГК-1 – важные новости

Генеральный директор ТГК-1 В. Родин в пятницу сделал несколько заявлений, которые, с нашей точки зрения, являются значимыми для кредитного профиля компании. Во-первых, по словам г-на Родина, ожидается, что Газпром введет своих представителей в совет директоров генерирующей компании до конца марта. Во-вторых, ТГК-1 планирует привлечь банковские кредиты объемом 7-8 млрд руб. На сегодняшний день 42.3% акций ТГК-1 принадлежит РАО ЕЭС, однако контрольный пакет акций в результате допэмиссии должен получить Газпром, и этот фактор уже учтен в оценке кредитного профиля компании. Завершение сделки откладывается из-за отсутствия разрешения антимонопольной службы. По нашему мнению, комментарии г-на Родина указывают на определенный прогресс в осуществлении сделки.

Что касается ожидаемого привлечения кредитов, мы считаем, что это решение связано с задержкой дополнительного размещения акций. Изначально предполагалось, что ТГК-1 покроет потребности в капиталовложениях на 2008 г. поступлениями от выпуска акций и новые заимствования не понадобятся. Однако продажа доли акций Газпрому откладывается, а ТГК-1 по-прежнему необходимо финансировать запланированные капиталовложения в соответствии с графиком. Так, в соответствии с планом, ТГК-1 недавно начала строительство нового энергоблока на Южной ТЭЦ-22, который должен быть введен в строй в 2009 г. Мы ожидаем, что Газпром приобретет контрольный пакет акций ТГК-1 в ближайшие месяцы, и вряд ли незапланированное увеличение долговой нагрузки будет представлять серьезную угрозу для кредитного качества генерирующей компании.

В настоящий момент облигации ТГК-1 торгуются с доходностью 8.20% к оферте в марте 2010 г., что соответствует спрэду к кривой доходности ОФЗ в размере 220 б. п. и находится на одном уровне со спрэдами бумаг ОГК-2 и ОГК-6 (которые также будут консолидированы в группу Газпром). На этих уровнях премия к кривой доходности Мосэнерго составляет 30-40 б. п., что с фундаментальной точки зрения выглядит привлекательно. Тем не менее, мы ожидаем, что данная премия сохранится в течение длительного времени – компания Мосэнерго имеет рейтинг BB по шкале S&P, и ее облигации могут быть использованы в качестве обеспечения для операций РЕПО с Банком России, в то время как ТГК-1, ОГК-2 и ОГК-6 пока не имеют кредитных рейтингов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: