Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[10.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

√руппа —интерра (NR) привлекла долгосрочный кредит на общую сумму 1,95 млрд руб.  ак следует из пресс-релиза, размещенного на сайте компании, примерно половина привлеченной суммы была направлена на рефинансирование валютных кредитов, остальна€ часть была использована на погашение кредита —бербанка. Ќасколько мы понимаем, сделка не повли€ла на структуру долгового портфел€ —интерры (новый долгосрочный кредит был использован дл€ рефинансировани€ кредитов, также привлеченных на длительный срок). ¬месте с тем компани€ снизила валютный риск, заместив валютные кредиты рублевыми, а также несколько уменьшила стоимость привлеченного финансировани€.  редитный профиль —интерры достаточно крепок – на середину 2009 г. совокупный долг компании составл€л около 12,7 млрд. руб., а отношение „истый долг/EBITDA за последние 12 мес€цев находилось на комфортном уровне 2,2. Ќесмотр€ на достаточно высокое кредитное качество, выпуск —интерра-1(YTP 12,1% @ 9 августа 2010 г.) выгл€дит дорогим.  отировки уже учитывают возможную продажу —интерры ћегафону (¬¬¬-/¬а2/¬¬+), в то врем€ как договоренности о сделке еще не достигнуты.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Ѕумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

PIMCO не ждет повышени€ ставок ‘–—

јппетит к риску остаетс€ низким (американские площадки закрылась небольшим повышением, а азиатские торги начались в негативной зоне) – инвесторы по-прежнему предпочитают фиксировать прибыль на фоне высокого уровн€ неопределенности. ¬ результате доллар осталс€ вблизи отметки 1,47 долл./евро. —татистика по товарным запасам нефти вновь оказалась неблагопри€тной дл€ цен на нефть, которые ввиду этого снизились до 70 долл./барр., однако затем вернулись на отметку 74 долл./барр. «аслуживают внимание высказывани€ PIMCO (крупнейший фонд в мире, специализирующийс€ на облигаци€х) о том, что ‘–— придетс€ удерживать ключевую ставку на нулевом уровне как минимум до конца 2010 г. – начала 2011 г., поскольку улучшение положени€ на рынке труда будет весьма медленным.  роме того, по мнению PIMCO, даже небольшое повышение ставки – на 25–50 б.п. породит ожидани€ роста ставок на 200–400 б.п., что, естественно, означает отток спекул€тивного капитала с рынков и повторение кризиса.

јукцион UST прошел с премией

Ќа рынке казначейских облигаций —Ўј все еще сохран€ютс€ опасени€ относительно повышени€ процентных ставок, что сместило спрос на более высокие уровни доходностей. јукцион по вторичному размещению облигаций 10Y UST объемом 21 млрд долл. прошел с премией по доходности к рынку пор€дка 4 б.п., спрос превысил предложение лишь в 2,62 раза. ¬ итоге доходность 10Y UST стабилизировались на отметке YTM3,41%, а наклон вдоль кривой UST не изменилс€. –езультат сегодн€шнего аукциона по размещению 30Y UST будет зависеть от данных о числе первичных обращений за пособи€ми по безработице. “акже важным событием дн€ станет выступление “имоти √айтнера перед конгрессом, посв€щенное программе TARP.

 редитные спреды GEM продолжают расшир€тьс€

»зменени€ настроений на рынке долгов GEM не наблюдалось, цены двигались преимущественно в негативной зоне. Ѕеспокойство относительно фискальной политики развивающихс€ стран и, как следствие, снижени€ суверенных рейтингов вслед за рейтингом √рецим ведет к падению спроса на облигации. ’уже рынка выгл€дели бумаги ¬енесуэлы, потер€вшие в цене пор€дка 1 п.п., что св€зано с национализацией крупного частного банка. “акже продажи прошли в облигаци€х ћексики. ќслабление валют GEM к доллару замедлилось.

–оссийский сегмент осадили продавцы

¬ российском сегменте наблюдалось давление продавцов, причем наиболее сильно пострадали корпоративные выпуски. Ќаибольшее предложение на продажу формировалось иностранными инвесторами, тогда как локальные участники склонны занимать выжидательную позицию.

—уверенные бумаги Russia’30 подешевели на 50 б.п., достигнув отметки 112,75% от номинала, суверенный спред расширилс€ до 215 б.п. ¬ нефтегазовом секторе выпуски √азпрома стали лидерами ценового снижени€, упав в цене приблизительно на 50 б.п. Ћишь длинным выпускам TNK’16 и TNK’18 удалось закрытьс€ в плюсе. ¬о втором эшелоне продажи прошли в металлургических бумагах Evraz’13, Evraz’18 и Severstal’13, которые подешевели в пределах 50–100 б.п.

¬нутренний рынок

Ќа валютном рынке передышка

ќслабление рубл€ к бивалютной корзине ÷Ѕ в ходе вчерашних торгов приостановилось, что было отчасти обусловлено отступлением доллара на отметку 1,475 долл./евро, а отчасти – стабилизацией котировок нефти на уровне 75 долл./барр. —тоимость корзины снизилась на 30 копеек с максимума предыдущего дн€ до 36,9 руб., а доллар подешевел до 30,4 руб. “аким образом, предприн€та€ в начале сессии попытка протестировать отметку 37,5 руб. (котора€, по нашему мнению, €вл€етс€ линией поддержки со стороны ÷Ѕ) оказалась безуспешной. ќбъем сделок купли-продажи превысил 6,2 млрд долл., что на 2 млрд долл. превышает средний показатель за последнюю неделю. ѕо нашей версии, предложение на продажу валюты было сформировано главным образом экспортерами, а также валютными спекул€нтами, закрывшими короткую позицию в рубл€х. –ынок валютных форвардных контрактов по-прежнему свидетельствует о низких ожидани€х в отношении дальнейшего ослаблени€ рубл€. —тавка годового контракта осталась на отметке 7–7,1%. ”читыва€ негативную динамику котировок нефти, сегодн€ рубль, скорее всего, продолжит дешеветь.

Ќизкий спрос на аукционе по ќ‘«…

¬ ходе вчерашнего аукциона по размещению бумаг двухлетнего выпуска ќ‘« 25063 из предложенных 10 млрд руб. облигации были реализованы лишь на сумму 2,7 млрд руб. при общем объеме спроса пор€дка 7 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ была установлена на уровне YTM7,83%, что соответствует рынку. –езультаты аукциона по короткому выпуску ќ‘« €вл€ютс€ индикатором неблагопри€тной рыночной конъюнктуры на рынке рублевых облигаций, котора€, скорее всего, сохранитс€ до конца этого года.

… не способствовал оптимизму на вторичном рынке

—табилизаци€ курса рубл€, за которой последовало снижение ставок денежного рынка (ставки по ћЅ  и –≈ѕќ сроком на один день опустились ниже 6% годовых), несколько снизила давление продавцов на рынке рублевых облигаций. Ѕумаги первого эшелона ограничились ценовым снижением в пределах 25 б.п. Ѕольшой объем предложени€ бумаг на первичном рынке не позвол€ет наде€тьс€ на динамичный ценовой рост в ближайшие недели. Ќапример, компани€ Ѕашнефть (наход€ща€с€ под контролем ј‘  «—истема») вчера открыла книгу за€вок на размещение выпусков облигаций на сумму 50 млрд руб.

¬“Ѕ-Ћизинг-7 – привлекательна€ возможность

—тавка купона по выпуску ¬“Ѕ-Ћизинг-7 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 9,7% годовых, что соответствует доходности YTP10,05% к годовой оферте. ”читыва€, что в коротком сегменте квазисуверенных бумаг нет выпусков с доходностью более YTW10%, мы рекомендуем бумаги ¬“Ѕ-Ћизинг-7 к покупке.

ƒенежный рынок

Ћиквидность останетс€ стабильной до следующей недели

¬чера уровень ликвидности несколько снизилс€, после того как банки вернули ћинфину и ÷ентробанку 52 млрд руб. ќднако процентные ставки на рынке ћЅ  также опустились. “ак, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам, потер€в 42 б.п., оказалась на уровне 5,58%. ћы не ожидаем каких-либо значительных изменений процентных ставок по ћЅ  до середины следующей недели, когда компании должны будут выплатить первую часть декабрьских налогов.

ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ вчера уменьшилс€ на 34% относительно предыдущей сессии и составил 67,5 млрд руб. —прос со стороны банков был полностью удовлетворен.

ќстатки на корсчетах банков в ÷Ѕ выросли на 1,6 млрд руб. и составили 566,6 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 24,2 млрд руб. до 431,9 млрд руб.

¬чера утром рубль продолжил сдавать свои позиции, однако во второй половине торговой сессии начал набирать силу и отыгрывать значительное падение последних нескольких дней. ѕо итогам сессии курс доллара к рублю снизилс€ на 14 копеек и составил 30,41 руб./долл. —егодн€ мы вновь ожидаем ослаблени€ рубл€: цены на нефть снижаютс€ на фоне опубликованной вчера информации о росте запасов топлива в —Ўј, а доллар на мировых рынках укрепл€етс€. ћы ожидаем давлени€ на рубль и повышени€ курса доллара к рублю до 30,6–30,7 руб./долл.

 орпоративные событи€

ј‘  «—»—“≈ћј» (BB/B1/BB-)

јктивы Ѕаш“Ё  показали себ€

–езультаты III квартала 2009 г. по US GAAP

–езультаты нейтральны дл€ кредитного качества эмитента. ¬чера ј‘  «—истема» опубликовала результаты по US GAAP за III квартал 2009 г., которые представл€ютс€ нам нейтральными с точки зрени€ кредитного качества. ¬ыручка компании возросла на 25,6% по сравнению со II кварталом 2009 г.и составила 5,3 млрд долл., показатель OIBDA увеличилс€ на 22,3% до 1,5 млрд долл. ћы скорректировали OIBDA на две разовые статьи – доход в размере 2,1 млрд долл. от переоценки активов Ѕаш“Ё а (неденежна€ стать€) и убыток в 350 млн долл. от продажи долей в дочерних предпри€ти€х (эта стать€, скорее всего, относитс€ к закрытой в декабре сделке по продаже 51% акций —истемы-√алс ¬“Ѕ). ќбъем чистого долга эмитента практически не изменилс€ с конца II квартала и на отчетную дату составл€л 10,6 млрд долл., долгова€ нагрузка —истемы в терминах „истый долг/OIBDA (в расчете за последние 12 мес€цев) по итогам последнего отчетного периода, согласно нашей оценке, незначительно возросла – до 2,4 с 2,2 по состо€нию на конец I полугоди€.

ƒенежные потоки Ѕаш“Ё а станов€тс€ все весомей. ќсновной вклад в денежные потоки —истемы продолжает вносить телекоммуникационный сегмент (49% от консолидированной выручки и около 75% OIBDA в III квартале), однако конкуренци€ со стороны башкирских активов холдинга в этом плане становитс€ все более заметной. ¬ыручка Ѕаш“Ё а возросла на 65% по сравнению с показател€ми предыдущего квартала и составила 1,9 млрд долл. (ее дол€ в консолидированной выручке —истемы в данном периоде увеличилась с 27,5% до 36%), а OIBDA повысилась на 104% до 404 млн долл. на фоне роста цен на нефть и оптимизации бизнес-процессов компании. „то же касаетс€ других бизнес-направлений холдинга, то подразделени€ работающие в сфере услуг (включа€ банки, туризм, розницу и здравоохранение) вместе вз€тые показали рост продаж на 21% до 515 млн долл. благодар€ хорошим показател€м в рознице и туристическом бизнесе, однако OIBDA составила лишь 20 млн долл .»ндийска€ дочерн€€ компани€ —истемы Shyam Teleservices увеличила численность своих абонентов на 73% до 1,8 млн чел., но, несмотр€ на это, понесла убыток в 71 млн долл. на уровне OIBDA из-за расходов на расширение сети.

¬се больше рублевых займов в структуре долга. ¬ качестве позитивных моментов отчетности отметим увеличение доли рублевых заимствований в долговом портфеле —истемы (46% на отчетную дату против 33% на конец I полугоди€ 2009 г.), что снижает валютные риски дл€ холдинга (основной объем выручки —истемы формируетс€ в рубл€х). ¬ IV квартале 2009 г. – 2010 г. —истеме предстоит погасить/рефинансировать 5,1 млрд долл. краткосрочной задолженности, что с запасом покрывалось денежными средствами на балансе холдинга по состо€нию на 30 сент€бр€ 3009 г. (5,5 млрд долл.). Ќесмотр€ на то что компани€ за€вл€ет о планах дальнейшего развити€ преимущественно за счет органического роста имеющегос€ у нее портфел€ активов, основным кредитным риском дл€ —истемы мы продолжаем считать ее не определенную инвестиционную политику. Ќе исключено, что предложенный недавно компанией опцион обратного выкупа ее еврооблигаций (выпуск Sistema’11), накладывающий на компанию ограничени€, в том числе и по уровню долговой нагрузки (ƒолг/OIBDA не более 4), отчасти св€зан с желанием эмитента добитьс€ большей финансовой гибкости в свете возможных новых крупных сделок. “аковыми в частности могут стать предполагаемые приобретени€ нефтедобывающих активов дл€ Ѕаш“Ё а (—истема, например, про€вл€ет интерес к –усснефти), помимо этого в период до 2018 г. компани€ намерена инвестировать 2,3 млрд долл. в развитие своей индийской мобильной дочки.

–ублевые облигации —истемы интересны. ќбращающиес€ облигации ј‘  —истемы (ј‘  —истема-2 и торгующийс€ на форвардных контрактах выпуск ј‘  —истема-3) предлагают премию к близкому по дюрации выпуску ћ“—-5 более 200 б.п., котора€ представл€етс€ нам избыточной. »сход€ из разницы в кредитных рейтингах между материнской и дочерней компании, мы считаем, что справедливой размер данной премии не должен превышать 150 б.п.

јЋ–ќ—ј (NR/¬ј3/¬)

ѕредварительные итоги 2009 г. и планы на 2010 г.

ѕродажи восстанавливаютс€. ¬чера јлроса обнародовала некоторые предварительные итоги 2009 г. и поделилась планами на ближайшее будущее. — начала года компани€ реализовала продукцию на сумму 2,2 млрд долл, из которых на поставки в √охран –оссии пришлось 923,4 млн долл. ќстальное было реализовано на рынке, причем рыночные продажи компани€ начала осуществл€ть только с III квартала. “аким образом, во II полугодии компани€ сумела реализовать продукцию примерно на 1,3 млрд долл., что свидетельствует о наметившемс€ восстановлении мирового спроса. ѕо итогам 2009 г. јлроса ожидает чистую прибыль в размере 3,2 млрд руб. (106 млн долл.), в то врем€ как по итогам 2008 г. компани€ была убыточной даже на уровне EBITDA. ¬ 2010 г. компани€ планирует реализовать продукцию на 3,3 млрд долл., т.е. на 51% больше, чем в нынешнем. ѕри этом в √охран будет реализовано алмазов на 871,2 млн долл., т.е. поддержка со стороны государства будет продолжатьс€.

¬ 2010 г. запланирован выход на рынок облигаций. Ќа конец но€бр€ долг јлросы составл€л 3,85 млрд долл. “аким образом, компании удалось сократить его размер на 1,2 млрд долл. по сравнению с пиковым значением в мае этого года. ƒо конца нынешнего года долг планируетс€ снизить еще на 0,5 млрд долл. до 3,3 млрд долл. и поддерживать его на этом уровне в течение 2010 г. ƒостичь этого планируетс€ за счет продажи непрофильных активов. Ќапомним, что в но€бре была закрыта сделка по продаже двух дочерних компаний јлросы – «√еотрансгаз» и ”ренгойской газовой компании – банку ¬“Ѕ  апитал за 620 млн долл.  роме того, планировалось продать »рел€хнефть и железорудный проект за сумму около 2 млрд долл. ѕомимо этого, в 2010 г. предполагаетс€ конвертировать краткосрочный долг в долгосрочный, выпустив рублевые и еврооблигации (ранее речь шла об облигаци€х под государственные гарантии на 10–30 млрд руб.). ¬ыход на рынок еврооблигаций уже состо€лс€ – в конце но€бр€ јлроса разместила ECP на 350 млн долл. сроком на один год с доходностью 8,75%, причем размещение прошло при высоком спросе со стороны инвесторов, дл€ которых поддержка компании со стороны государства (компани€ €вл€етс€ одной из ключевых в якутии), имеет большее значение, чем т€жела€ ситуаци€ с долгом. “аким образом, можно предполагать, что новые бумаги также будут пользоватьс€ спросом.

  наход€щемус€ в обращении выпуску еврооблигаций Alrosa'14 на текущих уровн€х доходности YTM 8,3% мы относимс€ нейтрально.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: