НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Группа Синтерра (NR) привлекла долгосрочный кредит на общую сумму 1,95 млрд руб. Как следует из пресс-релиза, размещенного на сайте компании, примерно половина привлеченной суммы была направлена на рефинансирование валютных кредитов, остальная часть была использована на погашение кредита Сбербанка. Насколько мы понимаем, сделка не повлияла на структуру долгового портфеля Синтерры (новый долгосрочный кредит был использован для рефинансирования кредитов, также привлеченных на длительный срок). Вместе с тем компания снизила валютный риск, заместив валютные кредиты рублевыми, а также несколько уменьшила стоимость привлеченного финансирования. Кредитный профиль Синтерры достаточно крепок – на середину 2009 г. совокупный долг компании составлял около 12,7 млрд. руб., а отношение Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев находилось на комфортном уровне 2,2. Несмотря на достаточно высокое кредитное качество, выпуск Синтерра-1(YTP 12,1% @ 9 августа 2010 г.) выглядит дорогим. Котировки уже учитывают возможную продажу Синтерры Мегафону (ВВВ-/Ва2/ВВ+), в то время как договоренности о сделке еще не достигнуты.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

PIMCO не ждет повышения ставок ФРС

Аппетит к риску остается низким (американские площадки закрылась небольшим повышением, а азиатские торги начались в негативной зоне) – инвесторы по-прежнему предпочитают фиксировать прибыль на фоне высокого уровня неопределенности. В результате доллар остался вблизи отметки 1,47 долл./евро. Статистика по товарным запасам нефти вновь оказалась неблагоприятной для цен на нефть, которые ввиду этого снизились до 70 долл./барр., однако затем вернулись на отметку 74 долл./барр. Заслуживают внимание высказывания PIMCO (крупнейший фонд в мире, специализирующийся на облигациях) о том, что ФРС придется удерживать ключевую ставку на нулевом уровне как минимум до конца 2010 г. – начала 2011 г., поскольку улучшение положения на рынке труда будет весьма медленным. Кроме того, по мнению PIMCO, даже небольшое повышение ставки – на 25–50 б.п. породит ожидания роста ставок на 200–400 б.п., что, естественно, означает отток спекулятивного капитала с рынков и повторение кризиса.

Аукцион UST прошел с премией

На рынке казначейских облигаций США все еще сохраняются опасения относительно повышения процентных ставок, что сместило спрос на более высокие уровни доходностей. Аукцион по вторичному размещению облигаций 10Y UST объемом 21 млрд долл. прошел с премией по доходности к рынку порядка 4 б.п., спрос превысил предложение лишь в 2,62 раза. В итоге доходность 10Y UST стабилизировались на отметке YTM3,41%, а наклон вдоль кривой UST не изменился. Результат сегодняшнего аукциона по размещению 30Y UST будет зависеть от данных о числе первичных обращений за пособиями по безработице. Также важным событием дня станет выступление Тимоти Гайтнера перед конгрессом, посвященное программе TARP.

Кредитные спреды GEM продолжают расширяться

Изменения настроений на рынке долгов GEM не наблюдалось, цены двигались преимущественно в негативной зоне. Беспокойство относительно фискальной политики развивающихся стран и, как следствие, снижения суверенных рейтингов вслед за рейтингом Грецим ведет к падению спроса на облигации. Хуже рынка выглядели бумаги Венесуэлы, потерявшие в цене порядка 1 п.п., что связано с национализацией крупного частного банка. Также продажи прошли в облигациях Мексики. Ослабление валют GEM к доллару замедлилось.

Российский сегмент осадили продавцы

В российском сегменте наблюдалось давление продавцов, причем наиболее сильно пострадали корпоративные выпуски. Наибольшее предложение на продажу формировалось иностранными инвесторами, тогда как локальные участники склонны занимать выжидательную позицию.

Суверенные бумаги Russia’30 подешевели на 50 б.п., достигнув отметки 112,75% от номинала, суверенный спред расширился до 215 б.п. В нефтегазовом секторе выпуски Газпрома стали лидерами ценового снижения, упав в цене приблизительно на 50 б.п. Лишь длинным выпускам TNK’16 и TNK’18 удалось закрыться в плюсе. Во втором эшелоне продажи прошли в металлургических бумагах Evraz’13, Evraz’18 и Severstal’13, которые подешевели в пределах 50–100 б.п.

Внутренний рынок

На валютном рынке передышка

Ослабление рубля к бивалютной корзине ЦБ в ходе вчерашних торгов приостановилось, что было отчасти обусловлено отступлением доллара на отметку 1,475 долл./евро, а отчасти – стабилизацией котировок нефти на уровне 75 долл./барр. Стоимость корзины снизилась на 30 копеек с максимума предыдущего дня до 36,9 руб., а доллар подешевел до 30,4 руб. Таким образом, предпринятая в начале сессии попытка протестировать отметку 37,5 руб. (которая, по нашему мнению, является линией поддержки со стороны ЦБ) оказалась безуспешной. Объем сделок купли-продажи превысил 6,2 млрд долл., что на 2 млрд долл. превышает средний показатель за последнюю неделю. По нашей версии, предложение на продажу валюты было сформировано главным образом экспортерами, а также валютными спекулянтами, закрывшими короткую позицию в рублях. Рынок валютных форвардных контрактов по-прежнему свидетельствует о низких ожиданиях в отношении дальнейшего ослабления рубля. Ставка годового контракта осталась на отметке 7–7,1%. Учитывая негативную динамику котировок нефти, сегодня рубль, скорее всего, продолжит дешеветь.

Низкий спрос на аукционе по ОФЗ…

В ходе вчерашнего аукциона по размещению бумаг двухлетнего выпуска ОФЗ 25063 из предложенных 10 млрд руб. облигации были реализованы лишь на сумму 2,7 млрд руб. при общем объеме спроса порядка 7 млрд руб. Доходность по цене отсечения была установлена на уровне YTM7,83%, что соответствует рынку. Результаты аукциона по короткому выпуску ОФЗ являются индикатором неблагоприятной рыночной конъюнктуры на рынке рублевых облигаций, которая, скорее всего, сохранится до конца этого года.

… не способствовал оптимизму на вторичном рынке

Стабилизация курса рубля, за которой последовало снижение ставок денежного рынка (ставки по МБК и РЕПО сроком на один день опустились ниже 6% годовых), несколько снизила давление продавцов на рынке рублевых облигаций. Бумаги первого эшелона ограничились ценовым снижением в пределах 25 б.п. Большой объем предложения бумаг на первичном рынке не позволяет надеяться на динамичный ценовой рост в ближайшие недели. Например, компания Башнефть (находящаяся под контролем АФК «Система») вчера открыла книгу заявок на размещение выпусков облигаций на сумму 50 млрд руб.

ВТБ-Лизинг-7 – привлекательная возможность

Ставка купона по выпуску ВТБ-Лизинг-7 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 9,7% годовых, что соответствует доходности YTP10,05% к годовой оферте. Учитывая, что в коротком сегменте квазисуверенных бумаг нет выпусков с доходностью более YTW10%, мы рекомендуем бумаги ВТБ-Лизинг-7 к покупке.

Денежный рынок

Ликвидность останется стабильной до следующей недели

Вчера уровень ликвидности несколько снизился, после того как банки вернули Минфину и Центробанку 52 млрд руб. Однако процентные ставки на рынке МБК также опустились. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам, потеряв 42 б.п., оказалась на уровне 5,58%. Мы не ожидаем каких-либо значительных изменений процентных ставок по МБК до середины следующей недели, когда компании должны будут выплатить первую часть декабрьских налогов.

Объем операций РЕПО с ЦБ вчера уменьшился на 34% относительно предыдущей сессии и составил 67,5 млрд руб. Спрос со стороны банков был полностью удовлетворен.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ выросли на 1,6 млрд руб. и составили 566,6 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 24,2 млрд руб. до 431,9 млрд руб.

Вчера утром рубль продолжил сдавать свои позиции, однако во второй половине торговой сессии начал набирать силу и отыгрывать значительное падение последних нескольких дней. По итогам сессии курс доллара к рублю снизился на 14 копеек и составил 30,41 руб./долл. Сегодня мы вновь ожидаем ослабления рубля: цены на нефть снижаются на фоне опубликованной вчера информации о росте запасов топлива в США, а доллар на мировых рынках укрепляется. Мы ожидаем давления на рубль и повышения курса доллара к рублю до 30,6–30,7 руб./долл.

Корпоративные события

АФК «СИСТЕМА» (BB/B1/BB-)

Активы БашТЭК показали себя

Результаты III квартала 2009 г. по US GAAP

Результаты нейтральны для кредитного качества эмитента. Вчера АФК «Система» опубликовала результаты по US GAAP за III квартал 2009 г., которые представляются нам нейтральными с точки зрения кредитного качества. Выручка компании возросла на 25,6% по сравнению со II кварталом 2009 г.и составила 5,3 млрд долл., показатель OIBDA увеличился на 22,3% до 1,5 млрд долл. Мы скорректировали OIBDA на две разовые статьи – доход в размере 2,1 млрд долл. от переоценки активов БашТЭКа (неденежная статья) и убыток в 350 млн долл. от продажи долей в дочерних предприятиях (эта статья, скорее всего, относится к закрытой в декабре сделке по продаже 51% акций Системы-Галс ВТБ). Объем чистого долга эмитента практически не изменился с конца II квартала и на отчетную дату составлял 10,6 млрд долл., долговая нагрузка Системы в терминах Чистый долг/OIBDA (в расчете за последние 12 месяцев) по итогам последнего отчетного периода, согласно нашей оценке, незначительно возросла – до 2,4 с 2,2 по состоянию на конец I полугодия.

Денежные потоки БашТЭКа становятся все весомей. Основной вклад в денежные потоки Системы продолжает вносить телекоммуникационный сегмент (49% от консолидированной выручки и около 75% OIBDA в III квартале), однако конкуренция со стороны башкирских активов холдинга в этом плане становится все более заметной. Выручка БашТЭКа возросла на 65% по сравнению с показателями предыдущего квартала и составила 1,9 млрд долл. (ее доля в консолидированной выручке Системы в данном периоде увеличилась с 27,5% до 36%), а OIBDA повысилась на 104% до 404 млн долл. на фоне роста цен на нефть и оптимизации бизнес-процессов компании. Что же касается других бизнес-направлений холдинга, то подразделения работающие в сфере услуг (включая банки, туризм, розницу и здравоохранение) вместе взятые показали рост продаж на 21% до 515 млн долл. благодаря хорошим показателям в рознице и туристическом бизнесе, однако OIBDA составила лишь 20 млн долл .Индийская дочерняя компания Системы Shyam Teleservices увеличила численность своих абонентов на 73% до 1,8 млн чел., но, несмотря на это, понесла убыток в 71 млн долл. на уровне OIBDA из-за расходов на расширение сети.

Все больше рублевых займов в структуре долга. В качестве позитивных моментов отчетности отметим увеличение доли рублевых заимствований в долговом портфеле Системы (46% на отчетную дату против 33% на конец I полугодия 2009 г.), что снижает валютные риски для холдинга (основной объем выручки Системы формируется в рублях). В IV квартале 2009 г. – 2010 г. Системе предстоит погасить/рефинансировать 5,1 млрд долл. краткосрочной задолженности, что с запасом покрывалось денежными средствами на балансе холдинга по состоянию на 30 сентября 3009 г. (5,5 млрд долл.). Несмотря на то что компания заявляет о планах дальнейшего развития преимущественно за счет органического роста имеющегося у нее портфеля активов, основным кредитным риском для Системы мы продолжаем считать ее не определенную инвестиционную политику. Не исключено, что предложенный недавно компанией опцион обратного выкупа ее еврооблигаций (выпуск Sistema’11), накладывающий на компанию ограничения, в том числе и по уровню долговой нагрузки (Долг/OIBDA не более 4), отчасти связан с желанием эмитента добиться большей финансовой гибкости в свете возможных новых крупных сделок. Таковыми в частности могут стать предполагаемые приобретения нефтедобывающих активов для БашТЭКа (Система, например, проявляет интерес к Русснефти), помимо этого в период до 2018 г. компания намерена инвестировать 2,3 млрд долл. в развитие своей индийской мобильной дочки.

Рублевые облигации Системы интересны. Обращающиеся облигации АФК Системы (АФК Система-2 и торгующийся на форвардных контрактах выпуск АФК Система-3) предлагают премию к близкому по дюрации выпуску МТС-5 более 200 б.п., которая представляется нам избыточной. Исходя из разницы в кредитных рейтингах между материнской и дочерней компании, мы считаем, что справедливой размер данной премии не должен превышать 150 б.п.

АЛРОСА (NR/ВА3/В)

Предварительные итоги 2009 г. и планы на 2010 г.

Продажи восстанавливаются. Вчера Алроса обнародовала некоторые предварительные итоги 2009 г. и поделилась планами на ближайшее будущее. С начала года компания реализовала продукцию на сумму 2,2 млрд долл, из которых на поставки в Гохран России пришлось 923,4 млн долл. Остальное было реализовано на рынке, причем рыночные продажи компания начала осуществлять только с III квартала. Таким образом, во II полугодии компания сумела реализовать продукцию примерно на 1,3 млрд долл., что свидетельствует о наметившемся восстановлении мирового спроса. По итогам 2009 г. Алроса ожидает чистую прибыль в размере 3,2 млрд руб. (106 млн долл.), в то время как по итогам 2008 г. компания была убыточной даже на уровне EBITDA. В 2010 г. компания планирует реализовать продукцию на 3,3 млрд долл., т.е. на 51% больше, чем в нынешнем. При этом в Гохран будет реализовано алмазов на 871,2 млн долл., т.е. поддержка со стороны государства будет продолжаться.

В 2010 г. запланирован выход на рынок облигаций. На конец ноября долг Алросы составлял 3,85 млрд долл. Таким образом, компании удалось сократить его размер на 1,2 млрд долл. по сравнению с пиковым значением в мае этого года. До конца нынешнего года долг планируется снизить еще на 0,5 млрд долл. до 3,3 млрд долл. и поддерживать его на этом уровне в течение 2010 г. Достичь этого планируется за счет продажи непрофильных активов. Напомним, что в ноябре была закрыта сделка по продаже двух дочерних компаний Алросы – «Геотрансгаз» и Уренгойской газовой компании – банку ВТБ Капитал за 620 млн долл. Кроме того, планировалось продать Иреляхнефть и железорудный проект за сумму около 2 млрд долл. Помимо этого, в 2010 г. предполагается конвертировать краткосрочный долг в долгосрочный, выпустив рублевые и еврооблигации (ранее речь шла об облигациях под государственные гарантии на 10–30 млрд руб.). Выход на рынок еврооблигаций уже состоялся – в конце ноября Алроса разместила ECP на 350 млн долл. сроком на один год с доходностью 8,75%, причем размещение прошло при высоком спросе со стороны инвесторов, для которых поддержка компании со стороны государства (компания является одной из ключевых в Якутии), имеет большее значение, чем тяжелая ситуация с долгом. Таким образом, можно предполагать, что новые бумаги также будут пользоваться спросом.

К находящемуся в обращении выпуску еврооблигаций Alrosa'14 на текущих уровнях доходности YTM 8,3% мы относимся нейтрально.