Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.12.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль отыграл часть падения. Цена на нефть снова снижается

Существенного изменения внешней конъюнктуры в среду не произошло – инвесторы по-прежнему склонны фиксировать прибыль в рискованных активах, как в связи с приближением конца года, так и по причине ситуации с Dubai World и последних негативных рейтинговых действий в отношении Греции и Испании. Тем не менее, обстановка на российском валютном рынке вчера стабилизировалась. С открытием торгов рубль подешевел относительно бивалютной корзины до 37.50, но затем настроения участников рынка начали меняться, и рубль отчасти отыграл потери последних нескольких дней. В течение торговой сессии курс рубля к корзине укреплялся до 36.80, а к закрытию торгов составил 37.00. Ставки NDF в течение дня снизились на 20-30 б. п., а соответствующий годовой ориентир составил 6.90-7.10%. Интенсивность торгов вчера находилась на высоком уровне: оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около 5.2 млрд руб., что является максимальным показателем за последние несколько неде ль. Сегодня в начале дня на динамике торгов в России может сказаться заметное снижение цен на нефть: по итогам вчерашнего дня на торгах в Нью-Йорке они упали до минимального значения за последние два месяца, приблизившись к уровню USD70 за баррель. С открытием торгов курс рубля к корзине снизился до 37.25, но затем стабилизировался на уровне 37.15.

Слабые результаты аукциона ОФЗ

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций вчера была невысокой, а котировки долговых инструментов после нескольких дней снижения оставались стабильными. Аукцион по продаже ОФЗ 25063 с погашением в 2011 г. в объеме 10 млрд руб. прошел не слишком успешно. Объем спроса составил всего около 7.0 млрд руб., а объем размещения облигаций – 2.7 млрд руб. Министерство финансов не стало предоставлять премию участникам рынка, и доходность выпуска при размещении составила 7.81%. В ходе дальнейших вторичных торгов Минфин мог продолжить продажу облигаций с доходностью около 7.80%. По данным Банка России, объем доразмещения составил около 300 млн руб. По итогам дня котировки долгосрочных ОФЗ прибавили около 0.05-0.1 п. п. В отсутствие неблагоприятных новостей с валютного рынка на рублевом рынке облигаций, скорее всего, продолжится консолидация. При этом инвестиционная активность, по всей видимости, будет низкой в связи с проведением в Санкт-Петербурге Российского облигационного конгресса, организованного информационным агентством Cbonds, где ожидается широкое присутствие участников рынка. Новый всплеск активности может произойти на следующей неделе, и поводом для этого может стать очередное снижение ставок Банком России. По крайней мере, после публикации данных об инфляции по итогам первой недели декабря – рост цен оказался на весьма низком уровне 0.1% (8.5% с начала года), – вероятность соответствующего решения, на наш взгляд, возросла.

Кредитные комментарии

Магнит: высокие результаты по итогам января-сентября

Магнит вчера представил отчетность за девять месяцев 2009 г. по МСФО, которая полностью соответствовала нашим оценкам и отразила значительное увеличение рентабельности. Ритейлер сообщил о росте выручки в рублевом выражении на 31% до 121.9 млрд руб. благодаря увеличению выручки LfL на 7.3% и торговой площади на 28.4%. Валовая рентабельность достигла 23.3% (+2.1 п. п. в годовом сопоставлении), что в сочетании со снижением общих, коммерческих и административных расходов до 15.9% от выручки (и всего 15.3% в третьем квартале) позволило компании увеличить рентабельность EBITDA до 9.3% (против 6.8% годом ранее и 8.4% у X5 Retail Group за январь-сентябрь 2009 г.). Менеджмент прогнозирует рентабельность EBITDA по итогам года на уровне 9.5% (наш прогноз для X5 Retail Group составляет 8.4%). В следующем году Магнит откроет 450-550 магазинов у дома и 25-35 гипермаркетов, направив USD1 млрд на капиталовложения, что является максимальным показателем за всю историю компании. Капвложения будут профинансированы за счет поступлений от вторичного размещения акций, заемных средств (соотношение Чистый долг/EBITDA к концу года достигнет 1) и собственного операционного денежного потока (мы прогнозируем этот показатель на уровне USD385 млн по итогам 2009 г.). Рентабельность EBITDA в 2010 г. ожидается на уровне 8.5-9.5% (по сравнению с нашим текущим прогнозом 9.1%). Компания продолжит политику снижения цен (что происходит с октября), что должно позволить ей избежать падения трафика LfL в следующем году.

Планы активного использования заемного капитала для финансирования масштабной программы капиталовложений, на наш взгляд, не несут существенной угрозы для кредитного качества Магнита, поскольку в настоящее время компания имеет очень низкую долговую нагрузку. Также следует отметить, что на фоне низкого спроса на заемные ресурсы со стороны надежных заемщиков Магнит сможет привлечь существенный объем банковских кредитов. Мы нейтрально оцениваем облигации эмитента, которые в настоящее время торгуются с доходностью около 11%.

БТА Банк (Россия): предложение о реструктуризации долговых обязательств предполагает высокие риски

БТА Банк (Россия) вчера опубликовал предложение о реструктуризации CLN на USD100 млн с погашением в декабре. Несмотря на достаточно щедрые условия, успешное завершение процесса реструктуризации, на наш взгляд, по-прежнему сопряжено с существенными рисками. Необходимо также отметить, что проблемы банка, приведшие к необходимости реструктуризации долговых обязательств, не типичны для российской банковской системы и по своему характеру гораздо ближе к трудностям, с которыми столкнулся казахстанский БТА Банк.

Вкратце, предложение о реструктуризации предполагает увеличение номинала долга до 110%, 10% из которых, а также 2.5%-ное вознаграждение должны быть выплачены в январе. Выплата остальной части долга будет производиться ежеквартально четырьмя равными частями, начиная с июня 2010 г.

На наш взгляд, основной риск, связанный с предложением, заключается в том, что держатели облигаций оказываются в положении, в котором они зависят от Банка России: задолженность БТА Банка (Россия) перед ним в настоящий момент составляет около 12 млрд руб. (USD400 млн), и выплата была отложена до апреля. Нынешнее финансовое положение банка представляется нам крайне тяжелым, и, на наш взгляд, высока вероятность, что он не сможет своевременно осуществить выплаты Банку России.

С нашей точки зрения, основная причина проблем БТА Банка (Россия) аналогична той, что привела к дефолту казахстанского БТА Банк, и заключается в агрессивном кредитовании компаний, связанных с акционерами. В настоящее время БТА Банк (Россия) относится к числу финансовых организаций с наиболее высокой долей финансирования от Банка России (39% общего объема обязательств на конец сентября). Принимая во внимание структуру кредитного портфеля, БТА Банку (Россия) будет очень сложно привлечь денежные средства на 12 млрд к апрелю для выплаты кредитов, выданных Банком России. Если данные обязательства не будут погашены, высока вероятность банкротства банка, что существенно снижает перспективы выплат по обязательствам перед держателями облигаций.

АФК Система: отчетность за третий квартал

Холдинг АФК Система представил финансовые показатели за июль-сентябрь, оказавшиеся в целом на уровне наших прогнозов и среднерыночной оценки в части выручки и скорректированной EBITDA. Скорректированная чистая прибыль составила USD202 млн против нашего прогноза на уровне USD96 млн и среднерыночной оценки в USD105 млн. В отчетном периоде консолидированный показатель EBITDA составил USD3.17 млрд, скорректированный показатель EBITDA – USD1.5 млрд, а чистая прибыль – USD1.68 млрд благодаря переоценке предприятий башкирского ТЭКа в размере USD2.1 млрд. Выручка компаний башкирского ТЭКа превзошла наш прогноз на 2%, EBITDA сегмента в третьем квартале выросла на 104% до USD404 млн, а рентабельность EBITDA на уровне 21% оказалась на 1.3 п. п. выше нашего прогноза, вероятно за счет более оперативной отмены схемы работы на давальческом сырье. Выручка за вычетом предприятий башкирского ТЭКа соответствовала нашим оценкам, а скорректированная EBITDA оказалась на 4% ниже, в основном за счет более значительных убытков на уровне корпоративного центра. Результаты банковского, розничного сектора, сегмента туризма, медицинского подразделения, операций в Индии в целом соответствовали оценкам как в части выручки, так и на уровне EBITDA.

На телеконференции основное внимание было уделено предприятиям башкирского ТЭКа и операциям в Индии. Реструктуризация башкирских активов идет по плану: схема работы на давальческом сырье была отменена с декабря текущего года; поскольку холдинг планирует увеличить долю прибыли, он намерен расширять сегмент дистрибуции. Генеральный директор АФК Система г-н Меламед подтвердил, что эти активы являются стратегически важными, холдинг не планирует их продавать, а решение об их дальнейшей судьбе (проводить ли IPO или слияние) будет принято через несколько кварталов. Стратегия работы на индийском рынке была пересмотрена из-за изменения рыночных условий – на рынке голосовых услуг осенью началась ценовая война. В целом, мы полагаем, что для инвесторов основное значение имеют предприятия башкирского ТЭКа, которые демонстрируют высокие результаты и имеют хорошие финансовые перспективы; беспокойство у нас вызывает ситуация в Индии.

Совокупный долг АФК Система увеличился на USD3.2 млрд, но чистый долг остался практически неизменным на уровне USD10.56 млрд вследствие того, что компания МТС создавала запас ликвидности для приобретения КОМСТАР-ОТС у АФК Система. В целом, с переводом долга с уровня холдинга на баланс бизнес-единиц и диверсификацией денежных потоков (высока вероятность, что АФК Система теперь будет получать дивиденды не только от МТС, но и от компаний башкирского ТЭКа), на наш взгляд, кредитный профиль самого холдинга стал более сбалансированным и предполагает меньшие риски. Рублевые облигации АФК Система представляются интересными для инвестиций по сравнению с долговыми обязательствами телекоммуникационных компаний: они торгуются с премией в 200 б. п. относительно облигаций МТС и ВымпелКома.

Экономика

Министерство финансов начало увеличивать расходы бюджета, но годовая программа бюджетных расходов, скорее всего, не будет выполнена

Министерство финансов девятого декабря опубликовал предварительные данные по исполнению федерального бюджета за январь-ноябрь 2009 г. Согласно представленной информации, в ноябре бюджетные средства расходовались несколько быстрее, чем в предыдущие три месяца: за ноябрь было потрачено 932 млрд руб., тогда как в августе, сентябре и октябре расходы бюджета составили по 880 млрд руб. На наш взгляд, в декабре Минфин вряд ли сможет потратить на 30-40% больше, чтобы выполнить годовой план по расходам в полном объеме.

В результате дефицит бюджета за месяц увеличился до августовского уровня и составил почти 275 млрд руб., а совокупный бюджетный дефицит с начало года достиг 4.9% ВВП. Согласно недавнему заявлению представителей министерства, по итогам 2009 г. показатель может составить 6.9% ВВП. Таким образом, чтобы достичь этого значения бюджетные расходы в последний месяц года должны превысить доходы на 1 трлн. руб. По нашему мнению, это вряд ли возможно, поскольку неизрасходованными остались всего 1.5 трлн. руб., причем существенная доля приходится на неденежные статьи.

Примерно 40% дефицита бюджета за ноябрь было профинансировано за счет внутреннего рынка путем размещения ОФЗ и чистого поступления средств с депозитов в коммерческих банках. Оставшаяся часть была покрыта за счет денежной эмиссии из Резервного фонда. Соответственно, совокупный эффект на все федеральные счета составил 140 млрд руб., по всей видимости, за счет значительного сокращения счета федерального бюджета. Таким образом, чистый объем денежной эмиссии в ноябре оказался ниже, чем в августе-сентябре, и составил примерно 150 млрд руб. Кроме того, мы ожидаем ускоренного расходования бюджетных средств в декабре на фоне увеличения пенсионных выплат. В этих условиях чистое использование средств Резервного фонда в декабре составит примерно 200-300 млрд руб. Следовательно, на конец года объем Резервного фонда будет равен 1.9-2.0 трлн. руб.

В первую неделю декабря инфляция оказалась выше нуля, но по-прежнему ниже исторических показателей

Рост потребительских цен в первую неделю декабря составил 0.1% против нулевого показателя за последнюю неделю ноября. В прошлом году инфляция за аналогичный период составила 0.2%. Накопленное с начала года изменение ИПЦ составило 8.5%. На наш взгляд, в оставшиеся три недели года общий показатель инфляции едва ли превысит 9%. Рост ИПЦ в ноябре был обусловлен повышением цен на товары на 0.4% относительно предыдущего месяца, тогда как цены на услуги увеличились незначительно – на 0.1%.

Росту цен в декабре способствовали традиционные факторы: повышаются цены на фрукты, овощи и молочные продукты. Таким образом, до конца года недельные показатели инфляции вряд ли будут нулевыми. Ожидаемое ускорение бюджетных расходов в декабре также не способствует снижению давления на цены. С другой стороны, оно вряд ли будет чрезмерным, поскольку существенная часть дефицита бюджета будет профинансирована за счет займов на внутреннем рынке и средств, размещенных на депозитах в коммерческих банках.

На наш взгляд, оценка уровня инфляции Банком России в декабре на уровне 0.5-0.6% в целом справедлива. По нашим расчетам, повышение цен с корректировкой на эффект девальвации рубля в начале года скорее всего окажется ниже 6.0%. Судя по косвенным индикаторам, рост реального сектора экономики в ноябре вновь не был значительным. Таким образом, на наш взгляд, у Банка России есть достаточно аргументов в пользу дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики и, по нашему мнению, регулятор может снизить ставки еще на 25-50 б. п. до конца года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: