Внутренний рынок

Восстановление денежного рынка как основной фактор поддержки

В отличие от двух предшествующих дней в пятницу рост рублевых облигаций не был столь единодушным. В некоторых выпусках 1-го эшелона игроки рынка предпочли зафиксировать прибыль. В то же время, в ряде бумаг, большинство из которых – ликвидные бумаги 2-го эшелона, по-прежнему сохранялся стабильный спрос. ГидроОГК-01 с погашением в июне 2011 г. вырос на 0.2 %, а его доходность снизилась до 7.35 % (-7 б. п.). ТГК-4-01 с офертой в июне 2009 г. прибавил 0.25 %, его доходность к оферте опустилась до 8.31 % (-17 б. п.). Выборочные покупки наблюдались также в ряде бумаг 1-го эшелона, в то же время, отдельные голубые фишки, напротив, продавали. Лукойл-03 с погашением в декабре 2011 г. снизился на 0.2 %, доходность выросла до 6.99 % (+6 б. п.), а Лукойл-04 с погашением в декабре 2013 г. вырос на 0.2 %, доходность снизилась до 6.98 % (-3 б. п.).

Основным фактором поддержки стало значительно ускорившееся восстановление внутреннего денежного рынка. Ставки overnight на МБК снизились до желанных, но уже забытых уровней в 2-2.5 %. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, составил всего около 38 млрд руб.

Внешний фактор
В пятницу суверенный спрэд опустился ниже отметки 145 б. п. – до 143 б. п. Причиной довольно существенного сужения спрэда в последние пару дней стал значительный рост доходностей US Treasuries, а не собственно рост котировок еврооблигаций «Россия-30». В свою очередь, распродажа на рынке UST во многом была вызвана достаточно сильным отчетом по рынку труда за ноябрь, ставшим аргументом в пользу того, что «здоровый» рынок труда может предотвратить глубокую рецессию в экономике США.

Новости эмитентов

ХКФ Банк: хорошие результаты по итогам 3-го квартала

В прошлую пятницу ХКФ Банк представил консолидированные результаты за 9 месяцев 2007 г. Банк показал хорошую прибыль – по сравнению с аналогичным периодом прошлого года чистые процентные доходы увеличились на 69 %, чистая прибыль выросла более чем в 4 раза.

С начала года розничный кредитный портфель ХКФ вырос на 55 %, составив $ 2 161 млн на конец сентября. Банк закрепился на 2-м месте по объему выданных кредитных карт в России (6.3 млн шт.), портфель карточных кредитов за 3 квартала текущего года увеличился на $ 308.7 млн.

Несмотря на то что доля просроченных кредитов остается довольно высокой (более 13 % на конец 3-го квартала), ХКФ демонстрирует постепенное снижение этого показателя, параллельно растет уровень покрытия просроченных кредитов – 73.7 % против 69.4 % на начало года.

В сентябре и ноябре этого года основной акционер ХКФ – PPF Group – в общей сложности увеличил уставной капитал банка на 3 млрд руб. Финансовая поддержка со стороны акционера является позитивным фактором, оказывающим поддержку кредитоспособности банка.

В целом, мы считаем результаты 3-го квартала позитивными, однако хотели бы обратить внимание на то, что данная отчетность в полной мере не учитывает проблем с ликвидностью, с которыми столкнулись российские банки этой осенью. К тому же, 1 ноября ХКФ принял решение об отмене комиссий по своим экспресс-кредитам, в результате чего маржа ХКФ, которая сейчас находится на довольно высоком уровне (25 %), может оказаться под давлением. Впрочем, последствия негативных событий этой осени мы сможем наблюдать лишь в годовой отчетности банка, которая будет опубликована не ранее чем в феврале-марте 2008 г.

В настоящий момент облигации ХКФ торгуются с доходностью 12-13 %. Бумаги входят в ломбардный список и перечень бумаг «А1» на ММВБ. Спрос на банковские бонды остается довольно слабым, кроме того, примерно с такой же доходностью можно купить облигации более качественного, на наш взгляд, Русского Стандарта. Таким образом, апсайд ХКФ в краткосрочной перспективе маловероятен.

Русская медная компания собралась на IPO

В пятницу вице-президент Русской медной компании (РМК) Максим Щибрик заявил, что РМК планирует провести публичное размещение акций (IPO) в 2008-2010 гг. В ходе IPO компания намерена разместить до 25 % акций и привлечь $ 1-1.5 млрд. В настоящий момент единственным бенефициаром компании является Игорь Алтушкин. По словам представителей компании, IPO состоится, если стоимость РМК достигнет $ 6 млрд. На наш взгляд, это довольно оптимистичная оценка, однако вполне достижимая. В этом случае облигации РМК можно воспринимать как относительно защищенные от риска рефинансирования.

Русская медная компания объединяет 11 предприятий горнодобывающего и металлургического профиля. Сейчас РМК – третий крупнейший производитель рафинированной меди в России (после ГМК и УГМК), контролирующий порядка 14 % российского рынка рафинированной меди.

Согласно заявлению представителя компании, перед проведением IPO РМК предстоит перевести все свои предприятия на единую акцию и подготовить отчетность по МСФО за 3 года.

По нашим оценкам, в настоящий момент, учитывая объемы производства компании, объем выручки, а также происходящее снижение цен на медь, стоимость РМК не превышает $ 3.5 млрд. Однако к 2009 г. компанией запланировано значительное увеличение производства, благодаря которому (в случае благоприятной конъюнктуры на рынке меди) компания сможет убедить инвесторов в том, что стоимость бизнеса РМК составляет $ 6 млрд.

Если в 2006 г. компания была способна производить 180 тыс. т медных катодов и 105 тыс. т медной катанки в год, то к 2009 г. РМК планирует довести свои производственные мощности до 290 тыс. т медных катодов и 200 тыс. т катанки в год.

Кредитное качество РМК ограничивается довольно слабой информационной прозрачностью группы, а также масштабными инвестиционными планами. Так, компания еще не представила аудированной отчетности за 2006 год. Напомним, что в марте этого года, перед размещением рублевых облигаций на 3 млрд руб., Альфа-Банк (организатор займа) сообщал о наличии у компании отчетности по МСФО, аудированной Ernst & Young, за 2004-2005 гг. До момента выхода на IPO для финансирования инвестиционной деятельности РМК будет использовать инструменты долгового рынка. В частности, уже объявлено о размещении облигаций на 5.0 млрд руб. в начале 2008 г.

Впрочем, долговая нагрузка компании относительно невысока. Согласно представленным перед размещением рублевых облигаций данным, совокупный долг компании составлял порядка $ 653 млн (около 58 % от совокупных активов). Отношение Долг/EBITDA составляло 2.1X по сравнению с 4.4 X в 2005 г. По итогам текущего года мы ждем, что этот показатель составит порядка 1.8 X, при том что рентабельность EBITDA сохранится на уровне около 30 %. Ликвидность выпуска РМК-Финанс-01 мы находим относительно удовлетворительной. В настоящее время бонд торгуется с доходностью 9.2/10.5 % годовых. Верхний диапазон кажется нам более обоснованным с точки зрения роста доходностей (почти на 200 б. п.) с конца июля 2007 г.

Вымпелком ведет переговоры о покупке СМАРТС

Как сообщает ряд СМИ, Вымпелком ведет переговоры о покупке еще одной российской телекоммуникационной компании. Помимо Голден Телекома второй по величине российский сотовый оператор хочет приобрести 100 % седьмого по величине в России сотового оператора «СМАРТС». Сумма сделки на конец 3-го квартала может составить $ 600-750 млн с учетом долга в $ 250 млн.

В нашем понимании, стоимость СМАРТС крайне привлекательна для Вымпелкома. Российские сотовые операторы уже давно не совершали столь дешевых покупок. За одного абонента СМАРТС Вымпелком заплатит $ 150-200, что является сравнительно невысокой ценой. По коэффициенту EV/EBITDA СМАРТС оценен на уровне 4.8-6, тогда как для Вымпелкома и МТС текущее значение данного коэффициента превышает 10.

В настоящее время у СМАРТС на публичном долговом рынке остался всего один выпуск облигаций третьей серии. С утра у СМАРТС появился довольно приличный стакан облигаций. Котировки выпуска выросли на 0.5 %, а доходность к оферте в сентябре 2008 г. составляет порядка 17.4/18.2% годовых.

Впрочем, у инвесторов довольно много примеров в отношении этой компании, когда переговоры заканчивались ничем. В данном случае, насколько мы понимаем, вероятность удачного исхода переговоров довольно высока. В конце ноября компания выиграла весьма важное дело против группы «Сигма», претендовавшей на 95.4 % акций СМАРТС. Суд отклонил иск Сигма к СМАРТС и снял арест с акций оператора.

В случае подтверждения сделки обеими сторонами доходность облигаций СМАРТС может опуститься до 8.5-9.5 % годовых. Впрочем, выпуска на рынке должно быть не так много. В рамках последней оферты (в конце сентября 2007 г.) инвесторы предъявили к досрочному погашению порядка 76 % выпуска.