Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Еженедельный обзор по рынку облигаций


[10.11.2008]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Доходность 10-летних гособлигаций США (UST’10) за неделю снизилась на 17 б. п. до уровня в 3,8% годовых на фоне негативных данных макроэкономической статистики и падения ведущих индексов рынка акций США. Наиболее важным событием этой недели для мировых рынков станет "финансовый саммит G20", проведение которого намечено на 14-15 ноября в США, где будет обсуждаться новая мировая финансовая архитектура, и, возможно, новая система соотношения друг с другом курсов мировых резервных валют.

Суверенные еврооблигации РФ

Спрэд доходности индикативного выпуска Россия-30 (Rus’30) к UST’10 на прошедшей неделе сузился на 57 б.п. до величины в 529 б.п. в условиях опережающего снижения доходности облигаций Rus’30. В ближайшее время мы ожидаем увидеть колебания спрэда доходности между UST’10 и Rus’30 в районе 530 б.п.

Корпоративные еврооблигации

Индикативные доходности российских корпоративных еврооблигаций на прошедшей неделе преимущественно снизились на фоне снижения доходности и сужения спрэда доходности базовых активов. Наибольшим понижением индикативной доходности отметились еврооблигации AFK-11, VIMP-9, VIMP-11. Вместе с тем, повышение доходности наблюдалось в евробондах TMK-9. В новостном потоке нам бы хотелось обратить внимание на сообщения об утверждении Федеральной службой по тарифам РФ (ФСТ) рост на 2009 г. оптовых цен на газ, добываемый Газпромом. Причем, для промышленности среднегодовой рост цен на газ составит 19,6%, а для населения - 25%.

Торговые идеи

Текущая доходность еврооблигаций Газпрома в условиях ожидаемых по итогам года хороших финансовых результатов компании, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

• Торги в секторе госбумаг на прошедшей торговой неделе проходили под знаком незначительной коррекции на фоне снизившихся более чем в 3 раза по сравнению с предыдущей неделей среднедневных оборотах торгов.

• Рост доходности госбумаг отмечался в бумагах с дюрацией от 2 до 4 лет, где снижение цен по различным выпускам составило от 0,5 до 4,0%.

• Слабый оборот торгов на рынке рублевых госбумаг отражает его малую привлекательность для инвесторов на текущих уровнях доходности по сравнению с бумагами госдолга номинированных в валюте, предоставляющих инвесторам более высокую доходность.

Корпоративные облигации и РиМОВ

• Короткая торговая неделя на рынке завершилась консолидацией бумаг 1 эшелона вблизи текущих уровней, разнонаправленным изменением котировок бумаг во 2 эшелоне, а также продолжением снижения цен облигаций в 3 эшелоне.

• В целом, торги на рынке облигаций проходили на фоне отсутствием значительных налоговых выплат, а также стабилизации уровней ставок коротких рублевых МБК, поддержанных поступлением субординированных кредитов его крупнейшим игрокам.

• Новый расширенный план Правительства по противостоянию кризисным явлениям в финансовой сфере и реальных секторах экономики определил отрасли, которые выступят первоочередными получателями государственных средств, среди которых автомобилестроение, сельхозмашиностроение, авиаперевозки, жилищное строительство и ВПК.

• Предложения по скорой отмене безусловного права кредиторов на досрочное погашение долга в случае реорганизации компании, облегчат участь эмитентов и, вцелом, способно подтолкнуть рынок к новым сделкам M&A улучшив их кредитное качество. Инициативы по созданию института общего собрания держателей облигаций, позволят инвесторам усилить свои права, формируя официальное мнение, а также ограничит возможности эмитентов по ведению сепаратных переговоров и асимметричному учету прав инвесторов. Но пока открытым остается вопрос о роли такого собрания при взаимодействии с иными кредиторами.

• Мы отмечаем, что на фоне повышения пошлин на новые и подержанные импортные автомобили, финансовые показатели АвтоВАЗа, КамАЗа, ГАЗа и Соллерса будут чувствовать поддержку. Однако, влияние на стабилизацию их котировок скорее всего будут оказывать факты выделения им стабилизационных кредитов. Мы полагаем, что указанные меры способны оказать поддержку автодилерам, сосредоточенным на дистрибуции автомобилей, производимых внутри страны, при этом поставит под удар тех, кто работает с импортом.

• Меры по сокращению квот на импорт свинины и мяса птицы, способны позитивно повлиять на облигации устойчивых российских производителей, однако оказать давление на бумаги компанийимпортеров.

• Торги облигациями компаний, обеспечивших себе рефинансирование на этой неделе будут проходить вблизи сложившихся уровней, Мы также отмечаем, что облигации эмитентов, которые могут отклониться от запланированного графика платежей будут подвергаться дальнейшим продажам.

Комментарий

Международный автомобильный холдинг «Атлант-М»

• Ужесточение условий предоставления автокредитов и ухудшение макроэкономической конъюнктуры вызовут снижение продаж автомобилей в России в 4-м квартале 2008 г. Многие банки уже сократили программы автокредитования, а те кто остался, существенно повысили процентные ставки и ужесточили условия предоставления кредитов. В условиях нарастающего кризиса многие покупатели откладывают покупку автомобиля или выбирают недорогие модели. По мере снижения уровня доходов покупатели будут сокращать потребление инвестиционных товаров и товаров длительного пользования. Данные тенденция четко проявились с началом финансового кризиса в США.

• В 2009 г. эксперты ожидают снижения продаж новых автомобилей. Крупные западные автопроизводители (Toyota, Ford, Renault, Nissan) уже объявили, что ожидают в 2009 г. снижения темпов роста продаж в России с 15-20% до 5%. Наибольшее снижение продаж будет происходить в сегменте дорогих импортных автомобилей. Хотя проблемы не обойдут стороной и автомобили эконом класса. Так АвтоВАЗ уже объявил о снижении продаж в октябре 2008 г. на 19% по сравнению с тем же месяцем прошлого года.

• Экономический кризис окажет негативное влияние и на сегмент коммерческих автомобилей. КАМАЗ и ГАЗ во избежание затоваривания рынка и снижения издержек, реализуют программы по сокращению объемов производства. КАМАЗ сокращает свою производственную программу на 2008 г. на 11% - до 54800 автомобилей.

• В условиях сокращения спроса на автомобили снижается и привлекательность бизнеса автодилеров. Предпринимаемые крупнейшими игроками (Атлант-М, Рольф, Инком-Авто) меры по сокращению инвестиционных программ, сокращению издержке и оптимизации ассортимента выглядят адекватным ответом на изменение рыночной ситуации.

• Кредитное качество автомобильного холдинга «Атлант-М», также как и большинства ритейлеров, находится под давлением низкой рентабельности и высокой долговой нагрузки.

• В связи с углублением кризиса на финансовых рынках риски рефинансирования автодилеров, имеющих высокую долговую нагрузку существенно возрастают. Все обращающиеся бонды автодилеров расцениваются инвесторами как высоко рискованные.

• В течение января – августа 2008 г. облигации автохолдинга «Атлант-М» торговались с доходностью 11-24% годовых. Бумаги «Атлант-М» имеют относительно низкую ликвидность. Среднемесячный оборот составлял 109 млн. руб. или 11% от объема выпуска.

• По мере ухудшения ситуации на финансовых рынках и приближения к дате погашения цена облигаций «Атлант-М» падала более чем на 15% от номинала. Доходность бумаг в течение последнего месяца находилась в диапазоне 35-3509% к погашению 13.11.2008 г.

• Облигации остальных автодилеров имеют схожие характеристики: низкую ликвидность и высокую доходность, которые обусловлены слабой бизнес-моделью, низким уровнем государственной поддержки и высокой вероятностью дефолта.

• По информации автохолдинга «Атлант-М», компания аккумулировала достаточно средств для погашения займа 13.11.2008 г.

Факторы инвестиционной привлекательности

• Холдинг «Атлант-М» является крупнейшим автодилером в России наряду с таким компаниям как «Инком-авто», «Рольф», «Автомир», «Мэйджор Авто».

• Бизнес «Атлант-М» диверсифицирован географически. «Атлант-М» управляет 24 современными автоцентрами в Москве, Санкт-Петербурге, Орле, Смоленске, Тюмени, Минске, Бресте, Киеве, Днепропетровске. «Атлант-М» является крупным игроком на рынке Украины и Белоруссии

• Холдинг «Атлант-М» является дилером более 20-ти автомобильных марок: Volkswagen, Mazda, Ford, Opel, Saab, Chevrolet, Cadillac, Hummer, Skoda, Citroen, Land Rover, Nissan, KIA, МАЗ и др.

• Холдинг «Атлант-М» демонстрирует высокие темпы роста. С 2003 г. по 2007 г. выручка выросла в 6,4 раза, активы выросли в 4 раза, собственный капитал вырос в 2 раза.

• При консультационной поддержке KPMG «Атлант-М» осуществляет оптимизацию юридической структуры и рассчитывает по итогам 2009 г. подготовить консолидированную отчетность по МСФО.

• Активное развитие сервисных мощностей, прежде всего в Москве, позволит автохолдингу «Атлант-М» сохранить положительные финансовые показатели даже при ощутимом падении продаж автомобилей.

Основные риски

• Низкий уровень рентабельности по чистой прибыли (1% за 2007 г. и 4% за 9 мес. 2008 г. по консолидированной управленческой отчетности).

• Сложная юридическая структура холдинга (32 компании, осуществляющие операции в России, Украине, Белоруссии).

• Низкий уровень финансовой прозрачности (компания не предоставляет аудированную отчетность по МСФО, У холдинга отсутствуют международные рейтинги).

• Высокий уровень долговой нагрузки. Чистая прибыль холдинга по консолидированной управленческой отчетности за 9 мес. 2008 г. составила $55 млн. При этом размер финансового долга равен $261 млн. Большая часть долга (55%) является краткосрочным, что усиливает риски рефинансирования.

Группа Компаний «Терна»

Группа Компаний «Терна» - вертикально интегрированный холдинг, занимающийся производством и торговлей отделочными материалами и светотехнической продукцией (51% выручки за 2007 г. – производство, 41% - торговля), а также проектированием, монтажом и обслуживанием комплексных систем безопасности и средств защиты информации (6%). Основные производственные активы Группы - ЗАО «Терна Полимер» (строительные материалы из ПВХ для внутренней и наружной отделки), Завод светильников «ЛЮМСВЕТ» (растровые светильники), ОАО «Петушинский металлический завод» (профили для подвесного потолка и гипсокартона, крепежные элементы, кабель-каналы). Собственная торговая сеть «Терны» состоит из 32 региональных филиалов и 10 производственно-складских комплексов, находящиеся в собственности Группы (общая площадь – 93,6 тыс. кв. м.).

За I п/г 2008 г. «Терна» показала рост производства по основным видам продукции – производство сайдинга и ПВХ панелей выросло на 62% и 123% - до 4,75 и 1,37 млн. м2 соответственно; светильников – до 1,98 млн. шт. (+41% к I п/г 2007 г.). Временное снижение выпуска металлических профилей и комплектующих к ним связано с реконструкцией ряда цехов на «Петушинском металлическом заводе». В 2008 г. Группа не стала увеличивать число региональных филиалов и складских комплексов, сделав упор на их качественном развитии.

Консолидированная выручка Группы за полугодие составила 3,9 млрд. руб. (+16% к I п/г 2007 г.), показатель EBITDA вырос на 31% - до 350 млн. руб., чистая прибыль увеличилась до 49 млн. руб. (+46%). Рентабельность EBITDA осталась на «историческом» уровне – порядка 9%.

Чистый долг «Терны» с начала года вырос на 17% - до 3,88 млрд. руб., что негативно сказалось на уровне долговой нагрузки Группы. Рост долга произошел за счет коротких кредитов, которые пошли на пополнение оборотных средств. В результате, показатель чистый долг/EBITDA на 01.07.2008 г. составил 5,5х при снижении показателя EBITDA/% до 1,8х.

Кредитный портфель ГК «Терна» на 01.07.2008 г. наполовину был сформирован за счет кредитов госбанков –Сбербанк (23%) и ВТБ (28%). На долю облигаций приходится всего 8% портфеля – основные объемы выпусков (0,5 и 1,5 млрд. руб.) были ранее выкуплены по офертам. Таким образом, 18.11.08 г. Группе придется выкупить облигаций второго выпуска ориентировочно на 300 млн. руб. Всего до конца года Группе придется погасить около 450 млрд. руб. (200 млн. руб. – за счет собственных средств, 250 млн. руб. – рефинансирование).

В целом «Терна» имеет неплохие шансы на успешное прохождение оферты. По данным Группы, площадь свободной от залога недвижимости составляет около 40 тыс. м2 (комплексы на Дмитровском ш. в Москве и Мытищах). «Терна» ожидает кредитную поддержку от давних партнеров - ВТБ и Сбербанка, а также акционеров Группы.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: