Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[10.10.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в понедельник была невысокой в связи с отсутствием иностранных игроков. Вслед за снижением котировок КО США с открытием торгов в понедельник начались неагрессивные продажи в ряде инструментов первого эшелона и ОФЗ, которые традиционно являются наиболее чувствительными к динамике американских базовых активов. Под давлением продавцов в первую очередь находились котировки выпусков РСХБ-2, Москва-39, Московская область-6, цены которых по итогам дня снизились на 0.1 п. п. В сегменте ОФЗ больше других снизились котировки длинных выпусков ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018 (на 0.1-0.15 п. п.).

В настоящее время премия наиболее ликвидных выпусков первого эшелона к ОФЗ составляет около 80-90 б. п. Этот показатель вырос за последние несколько недель на 15-20 б. п. в связи с большим количеством новых размещений. С начала года объем нового предложения ценных бумаг составил около 350 млрд руб., из которых около 90 млрд руб. было размещено в период с начала сентября по текущий момент. Мы полагаем, что еще какое-то время котировки выпусков первого эшелона будут находиться под давлением, так как поток новых размещений пока не ослабевает. Заявленный до конца года объем новых эмиссий составляет около 125 млрд руб. Вместе с тем, возможно, инвесторам стоит задуматься о пополнении портфелей облигациями первого эшелона на фоне расширения спрэдов к ОФЗ. Мы полагаем, что вскоре может возобновиться тенденция к сокращению спрэдов. Российские корпоративные еврооблигации наилучшего кредитного качества торгуются с устойчивым спрэдом к суверенной кривой доходности в размере 30-40 б. п. Иностранные участники последнее время все больший акцент в своих инвестициях делают на локальные рынки. Индикативный иностранный интерес к долговым обязательствам, номинированным в рублях, характеризуется динамикой котировок обращающихся на внешних рынках рублевых еврооблигаций. В этих бумагах премия по доходности к соответствующим валютным инструментам заметно меньше стандартных 80-100 б. п. Мы полагаем, что к концу года премия облигаций первого эшелона к ОФЗ может уменьшиться до 50-60 б. п.

Стратегия внешнего рынка

В понедельник активность инвесторов на рынках развивающихся стран оставалась низкой в связи с празднованием Дня Колумба в США. Следовательно, по-настоящему неделя начинается только сегодня. Мы сомневаемся, что испытание ядерного оружия в КНДР спровоцирует «побег в качество», так как развивающиеся рынки стали более устойчивыми к рискам геополитического характера. Оптимизм участников рынка может несколько возрасти, после того как ОПЕК объявила о сокращении добычи нефти на миллион баррелей в день (3.5%), в результате чего цены на нефть должны восстановиться.

Начавшаяся неделя, по всей видимости, будет во многом определяющей с точки зрения дальнейшей политики в США в отношении процентных ставок, так как начинается публикация статистических данных об инфляции в сентябре. До сих пор четких свидетельств того, что после 17 последовательных повышений ставок в США уровень инфляции стал снижаться, не последовало. Статистика, указывающая на снижение инфляционных рисков, в сочетании с не слишком удручающими показателями экономики могут создать идеальную ситуацию для инвестиций на развивающихся рынках. Как представляется, небезынтересной для рынка станет и публикация стенограммы сентябрьского заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США.

На рынке российских еврооблигаций наибольший интерес в начале недели представляют бумаги представителей промышленности. Агентство Moody’s стало последним из «большой тройки» рейтинговых агентств, которое присвоило Норильскому никелю рейтинг инвестиционного уровня, повысив его до суверенного рейтинга России (Baa2). Поскольку ранее агентства Fitch и S&P присвоили Норильскому никелю рейтинги BBB-, еврооблигации горнометаллургической компании должны быть включены в расчет индекса Lehman Aggregate Index (после регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США). В настоящее время доходность к погашению инструментов Норильский никель 09 составляет 6.40%, а спрэд к кривой доходности ТНК-BP (BB+/Baa2/BB+) – почти 30 б. п. Мы не видим каких-либо веских причин, почему указанный спрэд не должен сузится до нулевых значений. Другая привлекательная возможность – еврооблигации ЕвразХолдинга. Комбинация рейтингов еврооблигаций ЕвразХолдинга (BB-/Bа3/BB) после повышения рейтинга агентством Fitch до уровня BB выше, чем у облигаций Северстали (BB-/B2/BB-). Вместе с тем, облигации ЕвразХолдинг 15 по-прежнему торгуются с премией почти 20 б. п. относительно бумаг Северсталь 14.

На текущей неделе должно завершиться размещение еще нескольких новых выпусков. Самым интересным нам представляется дебютный выпуск CLN компании СУЭК (срок обращения – два года, ориентировочный объем USD150 млн, ориентировочная доходность – 8.875%). СУЭК – крупнейшая в России компания угольной промышленности, и ориентировочная доходность представляется привлекательной. Промсвязьбанк завершает на этой неделе презентационную поездку, в ходе которой компания представила размещаемые в два транша (приоритетный и субординированный) еврооблигации, деноминированные в долларах США. НОМОС-БАНК рассчитывает завершить размещение дебютного субординированного облигационного займа, который будет представлять интерес при доходности от 10.0%. Правительство Москвы (BBB+/Baa2/BBB+), возможно, выпустит на текущей неделе давно ожидавшиеся облигации, деноминированные в евро. Доходность новых еврооблигаций со сроком обращения семь-десять лет может составить 4.75-5.00%.

Стратегия валютного рынка

Вчера в отсутствие американских инвесторов в связи с государственным праздником в США тональность мирового валютного рынка оставалась неизменной в течение всего дня – на нем, в отличие от мирового рынка облигаций, происходило «бегство в качество» на фоне новостей о ядерных испытаниях в Северной Корее. Эта тенденция отрицательно сказалась на большинстве основных валют мира. Фактически единственной валютой, получившей от этого преимущество, был доллар США. Как следствие, это привело и к существенному ослаблению курса рубля, которое не смогло компенсировать даже некоторое повышение цен на нефть. Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что международные события имеют лишь ограниченное влияние на рубль, а обширный приток иностранной валюты неизбежно приведет к укреплению рубля и установлению низких процентных ставок на внутреннем рынке.

Среднесрочные рекомендации

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.