Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[10.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В понедельник на рынке рублевого долга можно было наблюдать выборочные продажи в некоторых длинных выпусках, чему отчасти мог поспособствовать рост доллара на внутреннем валютном рынке – реакция на пятничную динамику FOREX. В то же время, в целом на фоне выходного дня в США активность была невысокой.

В госбумагах продавали наиболее длинную серию 46020 (-18 б.п.), в негосударственном сегменте – 39 Москву (-22 б.п.), Газпром-4 (-26 б.п.), ГидроОГК (-8 б.п.), РЖД-6 (-9 б.п.). Кроме того, снижение котировок затронуло некоторые серии второго эшелона, в частности, ЮТК-4 (-10 б.п.) и ВлТел-2 (-32 б.п.).

С конца недели внешняя конъюнктура для рынка долга особо не изменилась (вчера в США был выходной день) – в отсутствии новых сигналов сегодня рынок рублевого долга, скорее всего, продолжит движение в боковом тренде. В целом, в среднесрочной перспективе мы не ждем существенных изменений на рынке и рекомендуем инвесторам искать возможности для покупок во втором – третьем эшелонах.

В числе наших рекомендаций – Магнит, Юнимилк (на форвардном рынке), Эмальянс.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе.

Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2. Мы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2.

Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.