Внешний рынок

«Бежевая книга» не помешала росту рынков акций…

На мировых рынках акций вчера сохранились основные тенденции предыдущего дня. Доллар продолжал ослабевать на Forex, на товарных рынках дорожало сырье (цена нефти за день выросла еще на 0,5%), склонность инвесторов к риску оставалась высокой – рынки акций развитых стран продолжили подъем (S&P500 +0,8%). Согласно опубликованной вчера в США макростатистике, на прошлой неделе значительно вырос индекс ипотечного кредитования (+ 9,5%) – низкие ставки по ипотечным кредитам побуждают американцев не только брать новые, но и рефинансировать взятые ранее ипотечные кредиты. В опубликованном вчера ФРС регулярном обзоре американской экономики («Бежевая книга») оказалось не слишком много новой информации. Банки ФРС практически всех округов (11 из 12) сообщили об улучшении ситуации и стабилизации экономики, отметив в то же время, что положительные тенденции пока неустойчивы, а экономика все еще слаба. ФРС в очередной раз назвала одной из наиболее актуальных проблем низкий оборот розничной торговли, указала продолжающиеся снижение на рынке коммерческой недвижимости и, конечно же, непростую ситуацию на рынке труда. Но, похоже, рынки акций эти и так очевидные проблемы сейчас не особенно волнуют – спасибо дешевой ликвидности.

…но сдержала рост доходностей UST

Рынок казначейский облигаций проигнорировал вчерашний рост акций, и доходность десятилетней ноты по итогам среды осталась у отметки YTM3,47%. Поддержку спросу на UST во многом оказали хорошие результаты прошедшего аукциона по 10Y UST объемом 20 млрд долл. Спрос превысил предложение в 2,77 раз (максимальный показатель в этом году для бумаг данной срочности), а неризиденты выкупили 55% от объема эмиссии – рекордный показатель с ноября 2005 г. Кроме того, рынок казначейских нот, в отличие от рынков акций, вчера был более чувствителен к комментариям «Бежевой книги», указывающим на сохраняющуюся пока слабость экономики. Сегодняшний аукцион по тридцатилетним бумагам в объеме 12 млрд долл. станет последней на этой неделе проверкой «первичкой» для рынка UST, который затем получит передышку от размещений новых бумаг до 22 сентября. Среди событий сегодняшнего дня, способных повлиять на рыночные настроения, выделим публикацию еженедельной статистики по американскому рынку труда и показателей торгового баланса США за июль.

Российские бонды еще подорожали

Продолжавшая вчера движение вверх цена нефти по-прежнему оказывала поддержку российским еврооблигациям, и выпуск Russia 30 за день подорожал еще на 20–25 б.п. до 104,25 / 104,5% от номинала; суверенный спред опустился ниже отметки 330 б.п., пятилетние CDS на риск России подешевели примерно на 5 б.п. (до 270 / 275 б.п.).

В корпоративном сегменте также сохранился восходящий ценовой тренд. Кривая доходностей Газпрома вчера опустилась примерно на 30 б.п.; наибольшим спросом пользовались длинные выпуски эмитента – Gazprom 34 и Gazprom 37 выросли в цене более чем на 1 п.п. Во втором эшелоне покупатели явно преобладали над продавцами. Дневной рост котировок наиболее ликвидных бумаг составил 25–40 б.п.

В секторе металлургии выделим выпуск Evraz 18 (YTM 11,2%), который вырос в цене на 1,2 п.п. до 90,6% от номинала. Мы не исключаем, что сегодня бумаги Евраза могут оказаться под давлением продавцов ввиду вчерашнего понижения рейтинга компании агентством S&P. Мы рекомендуем воспользоваться этим моментом для покупки долговых обязательств эмитента, которые, по нашему мнению, остаются одной из наиболее привлекательных ставок среди российских евробондов.

Внутренний рынок

Рубль продолжает укрепляться

На фоне стабилизации цен на нефть вблизи 69 долл./барр. участники продолжили сокращать валютные позиции для пополнения рублевой ликвидности, стоимость которой за последние дни несколько подросла (в среднем на 0,5–1 п.п.). В ходе торгов бивалютная корзина ЦБ потеряла в стоимости порядка 15 копеек, составив к закрытию 37,40 руб., а курс рубля к доллару вплотную приблизился к отметке 31 руб./долл. Сегодня с утра благодаря росту котировок нефти до 70 долл./барр. рубль укрепился на 15 копеек по отношению к бивалютной корзине до 37,25 руб. и на 10 копеек к доллару до 30,90 руб./долл. Отметим, что с начала нынешнего года рубль недолго задерживался ниже диапазона 30,6–30,9 долл./барр. Мы не ожидаем, что он останется там надолго и в этот раз.

Стратегия «buy & hold» более эффективна для облигаций, чем для акций

С середины I квартала, когда на рынке начался ценовой рост, до настоящего момента большинство бумаг первого эшелона выросли в цене на 12–15%, таким образом обеспечив своим держателям доходность порядка 30–35%. Этот результат в сочетании с довольно умеренной волатильностью (порядка 1,5%) говорит о лучшей динамике рынка облигаций по сравнению с рынком акций (который вырос на 85% при волатильности на уровне 45%). Использование финансового плеча (за счет операций РЕПО) в размере 1 к 4 позволяет получить на рынке облигаций доходность, сопоставимую с показателями рынка акций, однако при этом волатильность позиции по облигации вырастет лишь до 6%, в девять раз ниже, чем на рынке акций. Вероятность успешного входа на рынок акций в разы ниже, чем на рынок инструментов с фиксированной доходностью. Таким образом, реализация стратегии «buy & hold» более эффективна на рынке облигаций, чем на рынке акций.

ЦБ обещает вскоре снизить ставки

Ситуация на рынке рублевых облигаций не претерпела вчера существенных изменений по сравнению с несколькими предыдущими днями – ценовой рост облигаций продолжился. Дополнительную поддержку рынку оказало заявление главы ЦБ о предстоящем в ближайшие дни снижении ставки рефинансирования (а вместе с ней и ставок по инструментам рефинансирования ЦБ). Напомним, что с февраля процентные ставки по беззалоговым кредитам ЦБ были снижены на 7 п.п. до 11,4% годовых, сопоставимое снижение ставок наблюдалось также в облигациях второго-третьего эшелонов.

Ценовой рост бумаг первого эшелона составил в среднем 60 б.п., причем лучше рынка выглядели выпуски МГор-62 (+90 б.п.), Газпромнефть-3 (+50 б.п.), РЖД-12 (+ 90 б.п.). Лидером роста выступили облигации АИЖК-10, подорожавшие сразу на 3,5 п.п. Столь резкое повышение котировок бумаг АИЖК является следствием их низкой ликвидности.

Во втором эшелоне высокая торговая активность наблюдалась в телекоммуникационных выпусках МТС-3 (YTP11,2%) и МТС-4 (YTP12,4%), которые подорожали на 20 б.п. Первенство по ценовому росту вновь захватил размещенный недавно выпуск АФК Система-2 (+72 б.п.), спред которого к близким по дюрации облигациям МТС-5 сократился до 90 б.п.

Аукционы ОФЗ прошли без сюрпризов

На вчерашних аукционах по размещению выпусков ОФЗ 25068 и ОФЗ 25066 объемом 15 млрд руб. каждый спрос вновь почти вдвое превысил предложение, при этом Минфин разместил почти 83% предложенного объема бумаг, не предоставив инвесторам никакой премии к рынку. В условиях укрепления рубля спрос на ОФЗ будет оставаться высоким, в том числе со стороны иностранных участников рынка.

Инвесторы сохраняют осторожность

В третьем эшелоне ценовым ростом на 1 п.п. выделились бумаги УМПО-2 (YTM47%). Cудя по их доходности инвесторы не вполне уверены в своевременном погашении выпуска, намеченном на 17 декабря 2009 г., что неудивительно, памятуя о ситуации с исполнением публичных обязательств эмитентами ФЛК, МИГ и НПО «Сатурн».

Денежный рынок

Курс рубля вырос, а уровень ликвидности снизился

Вчера уровень рублевой ликвидности снизился до показателя на конец прошлого месяца. Так, сумма остатков на корсчетах и депозитах кредитных учреждений в ЦБ сократилась до 665 млрд руб., и это удержало процентные ставки по МБК на высоком уровне. В частности, ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 21 п.п., однако осталась довольно высокой – 8%. Сегодня ситуация, вероятно, не изменится.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 26,6 млрд руб. до 504,1 млрд руб., а депозиты – на 11,4 млрд руб. до 161 млрд руб. Объем операций РЕПО банков с ЦБ сократился на 19% относительно предыдущего дня и составил 68,7 млрд руб.

Рубль укрепляет свои позиции пятый день подряд, что происходит при поддержке все тех же факторов, а именно: растущих цен на нефть и ослабления доллара на мировых рынках. Вчера курс доллара к рублю составил 31,05 руб./долл., снизившись на 19 копеек за один день и на 76 копеек с начала месяца. Сегодня, учитывая сохраняющуюся поддержку, рубль, как мы полагаем, продолжит дорожать.

Корпоративные события

ГАЗПРОМ НЕФТЬ (BBB-/BAA3/NR)

Результаты I полугодия 2009 г.: увеличение долга не внушает опасений

Рост выручки и EBITDA относительно предыдущего квартала. Вчера Газпром нефть опубликовала, на наш взгляд, нейтральные с точки зрения кредитного качества результаты за II квартал и I полугодие 2009 г. по МСФО. На фоне повышения цен на нефть и нефтепродукты компания увеличила выручку во II квартал на 23,8% (до 5,2 млрд долл.) по сравнению с I кварталом 2009 г., а показатель EBITDA вырос на 40,3% (до 1,3 млрд долл.). В то же время относительно I полугодия 2008 г. показатели отчета о прибылях и убытках эмитента смотрятся довольно слабо, что вполне объяснимо – цены на нефть и нефтепродукты в первые шесть месяцев нынешнего года были в среднем на 52% ниже, чем в I полугодии прошлого. Важным событием для компании во II квартале 2009 г. стала покупка и консолидация 48,4% акций Sibir Energy, в результате чего Газпром нефть получила неденежный доход в размере 470 млн долл., который оказал существенное влияние на чистую прибыль.

Кредитные метрики ухудшились, но финансовое положение остается прочным. Покупка Sibir Energy обошлась Газпром нефти в 1,7 млрд долл. и была преимущественно профинансирована за счет привлечения новых заимствований, в том числе размещения в апреле рублевого выпуска облигаций Газпром нефть-4 объемом 10 млрд руб. (около 320 млн долл.). Как следствие, чистый долг эмитента по состоянию на отчетную дату увеличился с уровня I квартала 2009 г. почти на 1,8 млрд долл. (до 5,1 млрд долл.), доля краткосрочных займов возросла с 54% до 67%, а коэффициент Чистый долг/EBITDA в расчете за последние 12 месяцев удвоился – с 0,5 до 1,0. Тем не менее финансовое положение Газпром нефти остается прочным, даже не принимая во внимание, что эмитент является «существенной» дочерней компанией Газпрома (principal subsidiary). Отметим, что значительная часть краткосрочной задолженности компании представлена кредитами российских банков (в том числе Сбербанка и ВЭБа), которые, с высокой долей вероятности, могут быть пролонгированы в случае необходимости. В числе положительных моментов следует отметить то, что Газпром нефть продолжает финансировать свои капитальные затраты за счет доходов от операционной деятельности – в I полугодие 2009 г. операционный денежный поток компании составил 1,7 млрд долл. при капзатратах в 1,2 млрд долл.

Облигации Газпром нефти торгуются на справедливых уровнях. В настоящее время в обращение находятся два выпуска облигаций эмитента: Газпром нефть-4 (YTP 12,2% @ 25.04.2011 г.) и размещенный в июле нынешнего года (т.е. уже после отчетной даты) Газпром нефть-3 (YTP 12,5% @ 23.07.2012 г.) объемом 8 млрд руб. Мы рассматриваем облигации Газпром нефти как надежные инструменты, позволяющие получать гарантированное фондирование в ЦБ. В тоже время мы считаем текущий спред данных бумаг к кривой Газпрома (50–70 б.п.) справедливым, адекватно отражающим разницу в кредитном качестве между материнской и дочерней компаниями, также отраженную в кредитных рейтингах. В этой связи мы ожидаем, что изменения цен облигаций Газпром нефти будут находиться в рамках общерыночных тенденций.