Котировки российских еврооблигаций растут

На фоне растущих рынков акций инвесторы покупают и еврооблигации Emerging Markets, однако без прежнего ажиотажа. Cпрэд EMBI+ сузился вчера до 350бп (-2бп). Цена выпуска RUSSIA30 (YTM 6.76%) вчера подросла примерно на 25бп до 104 1/4. В аналогичном направлении движутся и котировки в корпоративном секторе. Мы видели высокий интерес к бумагам Газпрома. И это несмотря на сообщение о вероятной эмиссии Газпромом коротких долларовых бумаг (commercial paper). В лидерах роста вчера был выпуск Gazprom White Nights (YTM 7.90%), который еще предлагает премию в 70-80бп к основной кривой компании. Кроме того, инвесторы активно покупали еврооблигации VIP 13 (YTM 7.95%).

Из немногих оставшихся "идей" в российских корпоративных еврооблигациях мы отмечаем AFKSRU 11 (YTM 6.8%), который торгуется со спрэдом к кривой MOBTEL на уровне 130бп. В "рублевом пространстве" спрэд между бумагами этих эмитентов почти в два раза меньше. На наш взгляд, скорая сделка по продаже Комстар-ОТС от Системы к МТС приведет к конвергенции кредитного риска по необеспеченным долгам материнской и дочерней компаний.

Хорошая статистика и риторика регулятора поддержали спрос на рублевые облигации; Москва-61 и 62 попали в "список А1"

В России вчера была опубликована очередная порция хорошей статистики по инфляции, а глава ЦБ С.Игнатьев "пообещал" снижение ключевых ставок в ближайшее время (см. стр. 3). На этом фоне конъюнктура рынка осталась очень благоприятной. Ожидаемо хорошо прошли два аукциона ОФЗ (25066, 25068) на 30 млрд руб. Спрос в два раза превысил предложение, о премии речи не идет – бумаги были размещены даже с небольшим дисконтом по отношению ко вторичному рынку. На вторичном рынке котировки по широкому спектру бумаг подросли еще примерно на 20-40бп.

С сегодняшнего дня выпуски Москва-61 (YTM 13.18%) и Москва-62 (YTM 13.27%) будут торговаться в Котировальном списке А1. Бумаги торгуются с премией в 40-50бп по отношению к собственной кривой, поэтому можно ожидать опережающего роста их котировок.

Основные события

В первую неделю сентября инфляция в России составила 0.0%; глава ЦБ заявляет о вероятном снижении ставок в ближайшее время

Новость: По данным Росстата, в период с 1 по 7 сентября уровень потребительских цен в России не изменился (за аналогичный период прошлого года инфляция составила 0.1%).

Как и неделей ранее, сильнее всего выросли цены на сахар, которые в период с 1 по 7 сентября подскочили на 4.2% после роста на 2% в последнюю неделю августа. Также вновь ускорился рост цен на бензин, составивший 0.9% (против 0.4% соответственно). Наибольшее снижение претерпели цены на фрукты и овощи, подешевевшие на 3.6% по сравнению с предыдущей неделей.

Наш комментарий: Приведенная инфляционная статистика согласуется с наметившейся в последнее время тенденцией к замедлению роста цен и создает предпосылки для дальнейшего снижения ставок Банка России.

В подтверждение данной точки зрения вчера председатель ЦБ РФ Сергей Игнатьев вновь заявил о намерении центробанка понизить ставки в ближайшее время, учитывая наблюдаемое замедление инфляции. По оценкам ЦБ, инфляция на конец текущего года будет значительно ниже официально прогнозируемого уровня, составляющего 11.6-12.0%. В аналогичном ключе недавно высказался и первый зампред ЦБ РФ Алексей Улюкаев. Мы ожидаем, что в ближайшие дни Центробанк понизит ставки на 25 б.п.

S&P снизило рейтинг Evraz Group из-за слабых результатов и риска нарушения ковенант – еще один пример излишне "процикличного" действия рейтингового агентства

Новость: Агентство Standard & Poor's вчера снизило кредитный рейтинг Evraz Group на 1 ступень до "B+" и поместило его в список CreditWatch с негативным прогнозом. В качестве причин S&P называет слабые результаты Evraz Group за I полугодие, а также риски рефинансирования и нарушения ковенант.

Наш комментарий: Действительно, рентабельность компании в I пол. 2009 г. оказалась ниже консенсус-ожиданий инвесторов. Это связано прежде всего с плохими результатами североамериканских активов Evraz Group. Действительно, у компании очень высок риск нарушения финансовых ковенант по итогам 2009 г. В частности, maintenance test в выпуске еврооблигаций EVRAZ 15 требует, чтобы соотношение чистый долг/EBITDA за 12 месяцев не превышало 3.0. В противном случае у инвесторов возникает право требовать досрочного погашения обязательств.

S&P снизило рейтинг Evraz Group из-за слабых результатов и риска нарушения ковенант – еще один пример излишне "процикличного" действия рейтингового агентства

Новость: Агентство Standard & Poor's вчера снизило кредитный рейтинг Evraz Group на 1 ступень до "B+" и поместило его в список CreditWatch с негативным прогнозом. В качестве причин S&P называет слабые результаты Evraz Group за I полугодие, а также риски рефинансирования и нарушения ковенант.

Наш комментарий: Действительно, рентабельность компании в I пол. 2009 г. оказалась ниже консенсус-ожиданий инвесторов. Это связано прежде всего с плохими результатами североамериканских активов Evraz Group. Действительно, у компании очень высок риск нарушения финансовых ковенант по итогам 2009 г. В частности, maintenance test в выпуске еврооблигаций EVRAZ 15 требует, чтобы соотношение чистый долг/EBITDA за 12 месяцев не превышало 3.0. В противном случае у инвесторов возникает право требовать досрочного погашения обязательств.

Ситроникс (В3/NR/В-) опубликовал результаты за I пол. 2009 г.; думает об изменении структуры капитала; пока не планирует активно "возвращать" на рынок выпуск рублевых облигаций; бумага выглядит интересно

Новость: Вчера Ситроникс опубликовал отчетность за II кв. и I пол. 2009 г. по US GAAP.

Наш комментарий: Финансовые результаты Ситроникса в апреле-июне были заметно лучше по сравнению с откровенно слабым I кварталом. За счет оптимизации издержек компания продемонстрировала положительный показатель EBITDA (отрицательный в январе-марте), что в сочетании с сокращением оборотного капитала позволило показать заметный операционный денежный поток. Компания постепенно сокращает долг за счет снижения запасов денежных средств и работы с дебиторской задолженностью.

Тем не менее, кредитный профиль Ситроникса как самостоятельной компании остается весьма уязвимым – у него слишком много долга, в т.ч. краткосрочных кредитов (см. табл.). Пока Ситрониксу удается рефинансировать долг, но на это, вероятно, уходит много усилий менеджмента и материнской АФК Система. Да и стоимость нового долга для Ситроникса наверняка неприемлемо высока с точки зрения акционеров.

В ходе состоявшейся телеконференции для инвесторов и аналитиков менеджмент компании подтвердил нам, что не считает структуру капитала устойчивой и вместе с контролирующим акционером думает о ее изменении. Однако никаких решений на этот счет пока не принято. Мы думаем, что Ситрониксу в конце концов придется увеличить акционерный капитал и/или привлечь конвертируемый долг.

В то же время, мы не думаем, что кредиторам Ситроникса сейчас что-либо угрожает – из-за жестких ковенант в своих долговых сделках АФК Система (В1/ВВ-/ВВ) не допустит дефолта ни одной из своих крупных "дочек", поэтому наверняка окажет Ситрониксу поддержку в случае неблагоприятного развития событий.

Пока на рынке облигаций присутствует небольшой объем единственного рублевого выпуска Ситроникса (объем 3 млрд руб., купон 22%, котировки около номинала, оферта в марте 2010 г.). Напомним, что в марте 2009 г. компания выкупила по оферте практически весь займ и пока продала обратно "в рынок" лишь незначительную его часть. По словам менеджмента, на сегодняшний день у Ситроникса нет планов по активному размещению этого выпуска. Кстати, недавно бумага была внесена в ломбардный список и список репо ЦБ. На наш взгляд, учитывая очень высокую вероятность финансовой поддержки компании со стороны материнской группы, облигации Ситроникса сейчас выглядят достаточно интересно. Это один из самых высокодоходных выпусков из списка репо ЦБ.

Газпром нефть (Baa3/BBB-/NR) опубликовала результаты за I пол. 2009 г.; долг не вызывает опасений

Новость: Газпром нефть отчиталась за I пол. 2009 г. Выручка снизилась на 47%, a рентабельность EBITDA сократилась до 23% (с 27% в I пол. 2008 г.). Долг компании во II кв. 2009 г. увеличился на $1.6 млрд, а его краткосрочная часть достигла 67%.

Наш комментарий: Газпром нефть сумела снизить затраты на 43%, преимущественно благодаря падению экспортных пошлин (на 64%), налогов, кроме налога на прибыль (на 38%) и расходов, связанных с закупкой нефти и нефтепродуктов (на 51%).

Компания увеличила долг, чтобы профинансировать приобретения во II кв. 2009 г., но уровень долговой нагрузки остался на комфортно низком уровне. Коэффициент чистый долг/EBITDA по итогам I пол. 2009 г. составил 1х.

Более подробный анализ результатов компании представлен во вчерашнем обзоре Russian Oil & Gas: Gazprom Neft: 2Q09 US GAAP Results Review и сегодняшнем "Ежедневном обзоре рынка акций" ВТБ Капитал.

Мы расцениваем обнародованные результаты как нейтральные для облигаций компании. Выпуски Газпромнефть-3 (YTM 12.4%) и Газпромнефть-4 (YTM 11.75%) торгуются с достаточно узким спрэдом к кривой ОФЗ, поэтому дальнейшее снижение доходности облигаций Газпром нефти, на наш взгляд, возможно только вместе с аналогичным движением на рынке.