Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[10.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Долговые рынки. Перезагрузка

Пожалуй, такой тяжелый для участников внутреннего долгового рынка период был лет 10 тому назад. Однако в силу известных обстоятельств сравнить «то» и «это» время просто нельзя, хотя бы по той причине, что рынка корпоративных облигаций просто не существовало. Участники говорят, что рынок стал похож на болото. Если раньше в период нестабильности «разъезжались» котировки 2-го эшелона, а ликвидность исчезала в 3-м, то сегодня ликвидности нет и в облигациях 2-го эшелона. По словам активных участников, на рынке заметно снизилась брокерская активность. Если месяц назад хорошие котировки можно было получить у пары-тройки брокеров, то теперь найти адекватные предложения довольно сложно.

Главная причина – полное отсутствие интереса к рублевым бумагам со стороны нерезидентов и внутренних участников рынка. Однако если нерезиденты просто избавляются от российского риска, то российские инвесторы продолжают наращивать финансовые подушки и копить денежные средства. Именно поэтому редкий bid появляется в бумагах 2-го эшелона. Исчезновение ликвидности приводит к исчезновению каких-либо разумных ориентиров, что, в свою очередь, имеет следствием еще большую напряженность, еще более стремительный рост ставок.

Пожалуй, данную ситуацию могли бы изменить крупные институты, которые определили бы некие ориентиры и обозначили свою готовность покупать. Однако их отсутствие, вероятно, регламентируется теми же соображениями, что и всего рынка: собрать оставшуюся волю и ликвидность в большой «кэш-кулак» и дождаться удобного момента.

Вчера в ОФЗ наблюдалась локальная ликвидность в отдельных бумагах. Крупные сделки привели к тому, что стоимость бумаг изменилась разнонаправленно. Однако о присутствии в госвыпусках крупных игроков говорить пока рано. Доходность 46020 поставила очередной мини-рекорд, закрепившись на отметке 9.45 % Во 2-м эшелоне вчера досталось облигациям строительной группы ЛСР, размещенным в начале августа. К закрытию цена выпуска ЛСР-02 снизилась на 96 б. п, а доходность выросла на 80 б. п. до 14.96 б. п.

В АИЖК появляются нерешительные покупки, но цены облигаций продолжают идти вниз под давлением более решительных продавцов. 10-я серия торгуется с доходностью 13.53 %. Облигации Московской области серии 08 торгуются с доходностью более 12.0 %, ЛУКОЙЛ-04 – 10.96 %. Заметны продажи в облигациях ОГК-02, ОГК-05 и ОГК-6. Бонды ОГК-2 торгуются уже с совсем неприличной доходностью – 13.87% к июлю 2010 г. S&P предупредило о росте долговой нагрузки предприятий из-за масштабных инвестиционных программ. Это довольно серьезно, но не оправдывает последних эмоциональных продаж.

Оферты: АЛПИ, МИАН, КБ «Ренессанс Капитал», Веха-Инвест

На фоне общего хаоса вчера прошло исполнение оферт 4-х эмитентов. Три оферты (МИАН, Ренессанс Капитал и Веха-Инвест) - по заранее запланированному графику. Одна – по АЛПИ-Инвест - по отложенному. Как и было объявлено ранее АЛПИ исполнило только часть обязательств по оферте - на сумму 495 млн. руб. из облигаций на сумму 1.4 млрд. руб., предъявленных к оферте. Согласно официальным данным объем сделок в рамках оферты МИАНа составил 493.6 млн. руб. (Cbonds). Получается, что из выпуска объемом 2.0 млрд. руб. в рынке находилось порядка 25.0% выпуска, т.к. вряд лил кто-то из инвесторов согласился бы оставить бумагу на следующий период на фоне текущей конъюнктуры. Банк «Ренессанс Капитал» выкупил облигаций на сумму 719,5 млн. руб. (cbonds).

Количество реальных дефолтов растет

Между тем, в начале недели статус настоящих получили два технических дефолта – по оферте 3-го выпуска облигаций «Марта-Финанс» (начало августа) и выпуску облигаций «Держава», а вчера – статус дефолта по купону получили облигации «СЗЛК»

Денежный рынок: напряжение сохраняется

Проблемы на денежном рынке сохраняются. Вчера объем сделок однодневного РЕПО с ЦБ составил 264.1 млрд. руб. На дневном - 168.2 млрд. руб., на вечернем - 95.9 млрд. руб. Сегодня ставки overnight на МБК составляют 7.0-8.0% годовых.

Investment rationale на падающем рынке

Два дня назад, выпуская спрэд-монитор, мы обнаружили, что на фоне общего хаоса можно обнаружить весьма и весьма интересные на наш взгляд выпуски. Мы полагаем, что случившиеся распродажи заметно увеличили число привлекательных бумаг. В то же время, мы хотели бы предостеречь инвесторов от излишнего оптимизма в отношении представленных идей. Так, покупка короткой годовой - полугодовой бумаги сейчас грозит обернуться приобретением полностью неликвидного в силу конъюнктуры выпуска облигаций. Наши выводы основаны на анализе поведения спрэдов облигаций на фоне роста доходностей базовых активов. Наши идеи насчет привлекательных выпусков мы хотели бы предложить в таблице ниже:

Краткосрочный взгляд

Сегодня ночью в Москве была настоящая гроза. Довольно редкое явление для средней полосы в это время года. Как и на финансовом рынке, погода резко ухудшилась. Пожалуй, в этом году погода за окном как никогда сочетается с погодой на финансовых рынках. В преддверии осени – это нехороший знак.

Глобальные рынки

«Русские горки»

Забавно, что тот аттракцион, который в России называется «американскими» в США зовут «русскими горками». Если исходить из логики вещей, то, что сейчас происходит в США нужно назвать «русскими горками». За очередной волной оптимизма наступает опустошение и паника. Аттракцион набрал полную силу и вышел из-под контроля, всем уже очень страшно, адреналина не хватает, все хотят приехать ..., но никто не может сойти и никто не знает, когда этой ужасной тряске наступит конец.

Lehman Brothers: ситуция развивается по худшему сценарию

Эйфория после того, как Казначейство США выступило в защиту государственных ипотечных агентств Freddie Mac и Fannie Mae, длилась ровно один день. Всеобщее облегчение в отношении ипотечных агентств не смогло перевесить панику, начавшуюся после провала переговоров о продаже части пакета акций Lehman Brothers корейскому государственному банку. В пятницу мы подробно говорили о том, на какую схему реструктуризации рассчитывало руководство банка, однако этим планам так и не суждено было сбыться. Ситуация стала развиваться по наихудшему сценарию.

Акции Lehman Brothers Holding Inc. рухнули на 45 % после того, как стало известно о провале переговоров о продаже 25 % пакета акций. Теоретически у топ-менеджмента остается план «Б», чтобы договориться о сделке с крупными инвестфондами, но времени остается все меньше и меньше. По графику в ближайшие 10 дней банк собирался обнародовать результаты за 3-й (финансовый) квартал на следующей неделе. Новые списания по ипотечному портфелю могут привести к дополнительному снижению стоимости банка. Привлечь необходимый капитал для покрытия убытков будет еще сложнее.

Агентство S&P вторит опасениям инвесторов и готово понизить рейтинг «А1» Lehman. Из-за существенного обвала стоимости акций банку будет сложнее привлекать дополнительный капитал для покрытия убытков. Стоимость страхования обязательств Lehman от дефолта тут же возросла. 5-летние CDS Банка торгуются на уровне 323 б.п. против 425 в середине, что заметно выше уровня страховки ближайших конкурентов. Если ситуация с Lehman обострится до предела (например, как в случае Bear Stearns, мы рискуем увидеть новый всплеск в рисковых премиях глобальных инвестбанков, а следовательно, и рост кредитных рисков в остальных секторах глобального рынка капитала.

Вчера американский рынок акций снова упал более чем на 3.0 %. Это очередной признак того, что глобальные финансовые рынки вошли в крутое пике, из которого уже довольно сложно выбраться.

Доходности UST снова снизились на 10-13 б. п. на фоне бегства инвесторов в качественные активы. Доходность 10-летних бумаг опустились на 10 б. п. до 3.57 % годовых. Это результат не только негативных новостей от Lehman Brothers и эффекта «замещения дюрации». С национализацией ипотечных агентств доходности по ипотечным бондам упали, что может вызвать эффект рефинансирования дорогих ипотечных кредитов и сокращения дюрации портфелей. В целях снижения риска досрочного погашения бумаг инвесторы покупают госбумаги, удлиняя дюрацию портфеля – решение, отвечающее инвестиционным стратегиям фондов, но довольно спорное в настоящее время. Суверенный спрэд Россия-30 – UST-10 достиг отметки 226 б.п.

Distressed Debt

Эльдорадо: продаже быть?

По информации газеты «Ведомости» Игорь Яковлев – владелец Эльдорадо – крупнейшей в России розничной сети по продаже БТЭ, нашел покупателя на свой бизнес. Покупателем около 50% акций компании стала чешская PPF Group (в России владеет ХКФ Банком и имеет долю в Номос-Банке), которая по различным оценкам заплатила за пакет Эльдорадо $400-800 млн.

Что интересно, издание приводит схему сделки, которая оформлена не как стандартная – купли-продажи, а как кредит, выданный PPF Group (возможно, под залог контрольного пакета акций компании). Первый транш уже получен Эльдорадо, поэтому задача по обслуживанию долга для компании становится как минимум проще.

Напомним, что в феврале этого года ООО «Эльдорадо» были предъявлены налоговые претензии, общая сумма которых с учетом пень и штрафов превысила 15 млрд руб. Сразу после появления информации о налоговых претензиях к Эльдорадо, совладелец и президент сети – Игорь Яковлев – заявил, что, если компании не удастся оспорить налоговые претензии, то часть бизнеса Эльдорадо будет продана. В прессе появились сообщения о идущих переговорах о продаже доли Эльдорадо Альфа-Групп, однако, видимо, стороны не смогли договориться.

Резюме

Мы считаем, что разрешение финансовых проблем Эльдорадо является позитивной новостью для держателей облигаций Банана-мама (Эльдорадо и Банана-Мама имеют общих акционеров). В то же время нам неизвестно, какая часть средств, полученных владельцем Эльдорадо от продажи доли компании, может быть направлена на рефинансирование долга Банана-Мама, и будет ли направлена вообще.

Мы по-прежнему полагаем, что решение относительно дальнейшей судьбы Банана-Мама может быть принято не в пользу держателей бондов Банана-Мама, если поддержка компании на плаву будет признана владельцами нецелесообразной. Кстати, в какой-то момент мы обратили внимание на то, что ассортимент магазинов компании стремительно сокращается, параллельно в одном из магазинов шла довольно активная распродажа товаров.

Рекомендации

Мы считаем, что вероятность успешного прохождения Банана-Мама как минимум одной из оферт по двум облигационным займам сейчас все же выше 50%. В то же время любителям Distressed Debt мы предлагаем дождаться заявлений от представителей Банана-Мама, о том, что компания начала выплаты своим кредиторам.

Кстати, любопытно, что выпуск Банана-Мама-1 сейчас можно купить по цене 95% от номинала, что выглядит дороговато. Выпуск Банана-Мама-2 сейчас котируется по 54% от номинала. То есть рынок все-таки сомневается в способности компании пройти обе оферты.

Корпоративные новости

Ситроникс: много долга против поддержки Системы

Компания «Ситроникс» вчера опубликовала результаты по итогам 1-го полугодия 2008 г. согласно US GAAP. Главной новостью для держателей облигаций компании стал стремительный рост долговой нагрузки. Прибыль Ситроникса также росла довольно динамично – компании удалось продемонстрировать положительную EBITDA, однако Ситроникс по-прежнему работает в убыток.

Основные моменты отчетности:

- Выручка выросла на 45 % год к году и составила $ 926.8 млн. Наибольший рост выручки показал сегмент «Микроэлектронные решения». Столь впечатляющие результаты стали итогом успешной реализации проекта по производству проездных билетов по системе RFID по заказу московского метро, а также исполнение заказов на выпуск билетов для проезда наземным транспортом в Тюмени и Магнитогорске.

- Валовая прибыль выросла на 18.7 % и составила $ 173.4 млн, EBITDA увеличилась с $ 39 млн в 1-м полугодии 2007 г. до $ 46 млн. Основным флагманом роста рентабельности остается «рабочая лошадка» компании – направление «Микроэлектронные решения» (маржа EBITDA – 21 %).

- Долг компании с начала года вырос на 45 % и составил $ 745 млн. Долг компании также включает лизинговые обязательства и заем, выданный Системой ($ 30 млн). Обращаем ваше внимание на то, что большая часть задолженности ($ 603 млн) имеет краткосрочный характер, в том числе облигации Ситроникса ($ 117 млн) с офертой в марте 2009 г., а также кредит от Dresdner Bank на сумму $ 75 млн, который погашается также в марте следующего года. Впрочем, одна из дочерних компаний Ситроникса – Intratelecom – в июле 2008 г. подписала заключила соглашение о привлечении синдицированного облигационного займа объемом 150 млн евро (~$ 210); если компании удастся закрыть сделку, часть проблемы будет решена.

- Долг/EBITDA в годовом выражении составил 6.4X, Чистый Долг/EBITDA – 3.8X. По информации Ситроникса, совокупные капзатраты Ситроникса на 2008 год составят $ 200 млн, из которых в 1-м полугодии было освоено $ 141 млн. Таким образом, показатель Долг/EBITDA по итогам года может достигнуть 6.8X.

Выводы:

Как и прежде, мы не видим в финансовых результатах компании ничего драматичного. Ситрониксу удалось выйти из убытков на уровне операционной прибыли, добиться позитивной маржи EBITDA по направлению «Телекоммуникационные решения», растущее в объемах направление микроэлектронных решений и вовсе показало впечатляющие результаты.

У нас также нет оснований полагать, что в случае проблем с ликвидностью АФК «Система» приложит максимум усилий и ресурсов, чтобы поддержать перспективную «дочку». С точки зрения перспективности проект по развитию микроэлектронных решений (в том числе госзаказы на производство чипов) может принести ощутимый поток денежных средств и довольно высокую рентабельность, поэтому в интересах холдинга заботиться о благополучии своей «дочки», что, кстати, отчасти подтверждает заем, предоставленный холдингом Ситрониксу.

В то же время, мы весьма нейтрально относимся к облигациям Ситроникса, торгующимся с доходностью 11.5 % к оферте в марте 2009 г. Несмотря на значительный вес поддержки Системы в этой ставке, долг компании с такими кредитными метриками должен все-таки стоить дороже.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: