Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[10.08.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

На текущей неделе, по сравнению с предыдущей, картина первичного рынка практически не изменилась, по-прежнему в списке находятся только банковские и субфедеральные бонды. Три новых выпуска в банковском сегменте это – ЛОКО-Банк, КБ Восточный, Запсибкомбанк. Размещение Ярославской области мы считаем интересным ближе к верхней границе. Выпуск Петрокоммерца, который закрывает книгу в конце августа, мы считаем, особенно после уровней уставленных по бонду НОМОС-БАНК БО-3, не самым привлекательным инструментом на первичном рынке.

Комментарии к размещениям

Ярославская область (-/-/ВВ). Новые бонды области в свете последних размещений облигаций сопоставимых регионов могут представлять интерес с доходностью от 9,1% годовых.

Запсибкомбанк (-/В+/-). Эмитент представляет собой региональный розничный банк, крупного игрока рынка в Тюменской области, с тесными связями с местной администрацией. За последний год отметился двойным повышением международного рейтинга, несмотря на присутствие в активах довольно слабого по качеству корпоративного портфеля. Рекомендуем участвовать в займе ближе к верхней границе предложенного диапазона.

Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-). Учитывая текущие предложения на первичном рынке, на наш взгляд, следует ориентироваться, скорее, на середину предложенных по обоим выпускам диапазонов.

Итоги последних размещений:

Ключевым моментом размещений прошедших на этой неделе, отчасти отражающим настроения инвесторов, по нашему мнению, является то, что ни одному из эмитентов не удалось разместиться по нижней границе. Стоит отметить, что размещение Банка Связной все же состоялось и прошло по верхней границе обозначенного диапазона. Как мы отмечали ранее, это может быть ориентиром для банков третьего эшелона. Пока еще не озвучили итоги аукционом Республика Хакасия и Белгородская область. Здесь также мы сомневаемся, что регионам удалось разместиться по нижней планке диапазона доходности.

Комментарии:

Ярославская область (-/-/ВВ).

Событие. Ярославская область начала пре-маркетинг облигаций серии 34011 объемом 3 млрд руб., размещение которых ожидается в первой половине августа 2012 г. Предварительные параметры выпуска: индикатив ставки купона составляет 8,75-9,15% годовых, доходность 8,83-9,25% годовых при дюрации 2,37 года (облигации с амортизацией). Цена размещения 100% номинала.

Комментарий. Обращающиеся облигации Ярославской области серий 34009 (YTM 7,49%/179 дн.) и 34010 (YTM 8,13%/493 дн.) в настоящее время неликвидные, поэтому, на наш взгляд, наиболее показательным, при позиционировании новых бумаг региона, будет воспользоваться итогами последних размещений субфедеральных эмитентов.

Так, в конце второй декады июля 2012 г. состоялось доразмещение облигаций Липецкой области (-/ВВ/-) серии 34007 на сумму 1,39 млрд руб. с доходностью 9,19% годовых при дюрации 2,49 года (спрос составил 2 млрд руб.), сейчас YTM 9,13%/2,46 года. Кроме того, 18 июля 2012 г. прошел аукцион по облигациям Чувашии (Ва2/-/-) серии 34009 объемом 1,5 млрд руб., по итогам которого доходность была определена на уровне 8,88% при дюрации 1,82 года, спрос превысил предложение в 2,2 раза, сейчас YTM 8,66%/1,79 года. Вчера закрылась книга заявок на облигации Белгородской области (Ва1/-/-) серии 34006 объемом 3 млрд руб., ставка купона, как и мы и ожидали, была установлена на уровне 8% годовых, а доходность составила 9,2% годовых при дюрации 2,47 года, а также прошел аукцион по бумагам Республики Хакасия (-/-/ВВ-) серии 34002 объемом 2 млрд руб., по итогам которого, по данным министерства финансов региона, выпуск был размещен полностью с доходностью 9,52% годовых. Напомним, индикатив YTM бондов республики был в диапазоне 9,25-9,75% годовых при дюрации 2,08 года.

Что касается кредитного качества Ярославской области, то, на наш взгляд, оно является умеренным: регион располагает средним по размеру бюджетом серди других субъектов РФ (более 40 млрд руб.), при этом доля собственных доходов является довольно высокой (свыше 80%), а долговая нагрузка находится на приемлемом уровне (госдолг/соб.доходы – около 39%). В то же время отметим, что в 2012 г. бюджет области запланирован с весьма значительным дефицитом (15,9% доходов или 6,9 млрд руб.), покрытие которого может потребовать, в том числе привлечения заемных средств. Поэтому не исключено, что в связи с этим долговая нагрузка региона возрастет, по нашим оценкам, госдолг/соб.доходы может составить до 47% (по итогам 2012 г.).

Вместе с тем, по размеру ВРП Ярославская область в 2010 г. занимала 42 место (с 234 млрд руб.) в России, а экономика региона является довольно диверсифицированной (наиболее развитыми являются химическая и нефтехимическая промышленность, машиностроение, пищевая промышленность и др.).

В свою очередь, среди субфедеральных заемщиков, недавно размещавших свои бумаги, на наш взгляд, с Ярославской областью в большей степени сопоставима Липецкая область, в частности: по размеру региональной экономики (42 место против 38 места по объему ВРП соответственно); по уровню кредитного рейтинга («ВВ»/Стабильный от Fitch и S&P соответственно), по объему бюджета (43,5 млрд руб. против 32,7 млрд руб. соответственно), высокой доле собственных доходов (82% против 78% соответственно), уровню долговой нагрузки (госдолг/соб.доходы – 39% против 34% соответственно).

Таким образом, учитывая итоги последних размещений/доразмещений субъектов РФ, особенно облигаций наиболее сопоставимой Липецкой области, мы считаем, что бумаги Ярославской области должны размещаться на схожих уровнях, то есть, по нашим оценкам, с доходностью от 9,1% годовых при дюрации 2,37 года.

Запсибкомбанк (-/В+/-).

Событие. В середине августа Запсибкомбанк планирует закрыть книгу заявок на биржевые облигации серии БО-02 объемом 2 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 12,0-12,5%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 12,36-12,89% годовых.

Комментарий. Банк работает преимущественно в Тюменском регионе. Напомним, что в 2010-2011 году банк сосредоточился на рознице, в результате чего объем корпоративного кредитного портфеля сократился, доля розничного направления стала превалирующей и, перешагнув отметку в 50%, приблизилась к 59% (на конец 2011 года, МСФО). В качестве ключевых сегментов банк определил для себя ипотеку и потребкредитование, активно наращивая объемы по обоим направлениям (+27% и +87% соответственно). В результате на конец 2011 года структура портфеля сложилась следующим образом: корпоративные кредиты – 39%, ипотека – 36%, потребкредиты – 18%.

Среди сильных и слабых сторон банка мы отмечаем:

- Слабое качество корпоративного кредитного портфеля. Объем просроченной задолженности (NPL 30+) по корпоративному портфелю увеличился за 2011 год с 0,6 млрд руб. до 2,1 млрд руб., соответственно, уровень NPL 30 вырос с 2,7% до 11,1% (здесь и далее данные приведены по МСФО, если не указано иное). Судя по всему, речь идет о единичных случаях невозврата, приведших к таким последствиям. По словам менеджмента банка, по итогам года ситуация должна улучшиться за счет банкротства должников и реализации имущества. Напомним, что более четверти корпоративного портфеля приходится на строительный сектор. При этом просрочка (NPL 30+) по розничному портфелю крайне невысокая – около 1%, что свидетельствует о текущем высоком качестве портфеля.

- Несогласование по срокам структуры активов и пассивов. Отметим, что структура кредитного портфеля банка носит ярковыраженный долгосрочный характер: объем погашений со сроком более года превышает 72%, со сроком более 5 лет – более 36%. Это обусловлено, в первую очередь, активным развитием ипотечного кредитования. С учетом того, что фондирование осуществляется преимущественно за счет средств клиентов (85% пассивов), банк вынужден поддерживать существенный объем ликвидности, в частности доля денежных средств в активах достигала 19% на конец 2011 года. Кроме того, низкая диверсификация пассивов стала причиной волнений относительно судьба банка осенью 2008 года: тогда даже рассматривался вариант вхождения Ямало-Ненецкого автономного округа и Тюменской области в капитал банка с долей по 25,1% каждый, то есть банк мог стать «квазигосударственным». В итоге ситуация разрешилась выделением средств ЦБ. На фоне этого размещение облигационного займа положительно скажется на финансовой устойчивости банка, «удлиняя» пассивы и способствуя диверсификации источников фондирования.

- Усиленная акционерная структура. Невысокая достаточность капитала. 41,33% уставного капитала банка (на конец 2011 года) контролируется членами Совета Директоров и членами Правления Запсибкомбанка. Отметим, что наибольшая доля (13,1%) принадлежит Горицкому Д.Ю., бывшему первому заместителю губернатора Тюменской области. При этом Владимир Якушев с 1998 по 2001 год являлся президентом Запсибкомбанка, сейчас - губернатор Тюменской области. «Активное сотрудничество банка с региональной администрацией и крупнейшими предприятиями вкупе с правильным позиционированием позволило ему занять лидирующее положение в регионе». Пополнение капитала происходит в банке по мере необходимости, но небольшими суммами, поэтому в основном развитие происходит за счет получаемой прибыли, которая преимущественно остается в банке (дивиденды не выплачиваются или выплаты происходят в малом объеме). В связи с этим банк «не балует» инвесторов большим запасом по достаточности капитала – Н1 на 1 июля составил довольно скромные 11,63%.

Рост эффективности деятельности. В 2011 году (как видно из таблицы) банк добился существенных успехов, увеличив эффективность деятельности. Не в последнюю очередь это связано с изменением структуры портфеля в пользу розницы, характеризующейся большей

маржинальностью. Так, RoAA и RoAE выросли по итогам 2011 года до 1,9% и 19,6% соответственно (0,8% и 8,2% по итогам 2010 года), NIM, по нашим подсчетам, - до 8,6% (7,4% по итогам 2010 года). Также положительное влияние на результат деятельности оказали снижение стоимости фондирования и рост комиссионных доходов.

География деятельности. Эмитент в своей презентации как одно из слагаемых своей инвестиционной привлекательности отмечает концентрацию деятельности именно в Тюменском регионе, основном месте добычи нефти и газа в России. При этом низкий уровень просроченной задолженности и платежная «дисциплинированность» населения выступают хорошим подспорьем в бизнесе Запсибкомбанка. Однако мы отмечаем и высокую конкуренцию в данном регионе, поэтому данный факт скорее стоит рассматривать как хороший потенциал для развития, чем безусловное преимущество.

Ухудшение показателей в 1 полугодии 2012 года по РСБУ. Отметим, что в 1 полугодии 2012 года финансовые показатели банка несколько ухудшились: сократилась «подушка ликвидности», повысился уровень просроченной задолженности, сократился уровень достаточности капитала, произошел отток клиентских средств (см.таблицу Финансовые показатели деятельности Запсибкомбанка по РСБУ). Во многом подобная ситуация наблюдалась и в 1 полугодии 2011 года, так что отчасти это можно отнести к сезонным факторам. Однако тогда «провал» на был столь сильным, что вызывает некоторую обеспокоенность.

В настоящее время на рынке обращается единственный облигационный заем Запсибкомбанка серии БО-01 объемом 2 млрд руб. Выпуск малоликвиден и вряд ли может выступать ориентиром для нового размещения. Последние сделки с бумагами проходили в августе с доходностью 11,2-11,4% годовых к оферте в декабре 2012 года. В «стакане» в текущий помент спрос на бумаги отсутствует. Среди розничных банков со схожими масштабами бизнеса недавно разместил облигационный заем серии БО-02 КБ Ренессанс Капитал (В2/В/В) с доходностью 13,3% к оферте через 1 год. У банка рейтинги на 1 ступень ниже, зато он больше известен инвесторам, на наш взгляд, и у него выпуски обычно характеризуются большей ликвидностью и входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ. У Запсибкомбанка единственный заем, выпущенный в июне 2011 года, не входит даже в Ломбардный список. Такая задержка может отчасти объясняться тем, что банку не так давно был повышен рейтинг: с «В-» до «В» в июле 2011 года и до текущего уровня «В+» в декабре 2011 года. Тем не менее, это по-прежнему ограничивает ликвидность выпуска. Учитывая прошедшие размещения и текущую ситуацию на вторичном рынке, мы рекомендуем участвовать в выпуске ближе к верхней границе диапазона – на уровне от 12,8% годовых.

Банк Петрокоммерц (Ва3/В+/-).

Событие. Банк «Петрокоммерц» планирует 15 августа открыть книгу заявок двух выпусков биржевых облигаций общим объемом 8 млрд руб., размещение – 21 августа. Ориентир ставки 1 купона бондов БО-02 на 3 млрд руб. установлен на уровне 9,25-10% годовых (YTP 9,46-10,25%). По выпуску планируется объявить 1,5-летнюю оферту на выкуп бумаг. Ориентир по купону бондов БО-03 на 5 млрд руб. предварительно составляет 9,5-10,25% (9,73-10,51%) годовых при 2-летней оферте.

Комментарий. Напомним, НОМОС-БАНК разместил биржевые облигации серии БО-03 объемом 5 млрд руб. с доходностью 9,36% к годовой оферте при первоначальном ориентире 9,0-9,46% годовых. На наш взгляд, НОМОС-БАНК не только предложил по своим бумагам более комфортный срок дюрации, но и обеспечил более выгодные, по нашему мнению, по соотношению риск / доходность уровни. Так, между рейтингами банков разница достигает 2 ступеней (у НОМОС-БАНКА от Fitch «ВВ» и у Банка Петрокоммерц от S&P «В+»). Отдельно отметим, что Группа НОМОС-БАНКа в 3,3 раза крупнее Банка Петрокоммерц (см.таблицу «Финансовые показатели деятельности крупных российских частных банков»). Но, несмотря на это, минимальная премия к «Кривой НОМОС-БАНКа» по всем трем обозначенным выпускам составляет 20-30 б.п. Таким образом, участие по нижней границе предложенных диапазонов доходности бумаг Банка Петрокоммерц, неинтересно. Скорее, в качестве ориентира стоит выбрать середину предложенного диапазона, закладывая тем самым премию к выпуску НОМОС-БАНКа до 20 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: