ЭКОНОМИКА

Укрепление с сюрпризом

Вчера на валютном рынке происходили интересные события: ЦБ расширил валютный коридор и одновременно резко увеличил объемы регулярных интервенций (по нашим оценкам 9 июля они превысили $1 млрд.). Ко второму шагу участники рынка были явно не готовы. В результате, после того, как в начале торгов бивалютная корзина опустилась до уровня 29,41- 29,42 руб., ее стоимость резко подскочила на покупках Банка России, достигнув 29.52 руб. Закончился же день уровнем 29.48 руб., не так далеко от прошлого предполагаемого бида ЦБ в 29.51 руб. Мы считаем, что возросшая волатильность курса рубля может развязать руки ЦБ при повышении процентных ставок.

Первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев объяснил повышение объема регулярных интервенций увеличением нефтегазовых доходов бюджета (в связи с ростом цен на нефть), а также предстоящей уплатой квартального НДС. Рост нефтегазовых доходов означает увеличение поступлений в государственные фонды (Резервный фонд и ФБП) и, соответсвенно, необходимого объема конвертации в иностранную валюту. Однако наши расчеты показывают, что рост нефтяных цен до $130 за баррель должен был привести к увеличению регулярных интервенций ЦБ максимум на 30%, а никак не в 2-3 раза.

Отсылка же на квартальную уплату НДС выглядит еще более странной, так как именно для снижения напряженности в налоговые дни и создавали механизм размещения бюджетных средств на депозиты. Кроме того, сейчас в банковской системе около 500 млрд. руб. свободных средств и вбрасывать в нее дополнительные деньги по крайней мере нелогично.

По нашему мнению, главной целью при увеличении объема регулярных интервенций ЦБ было отпугнуть спекулянтов, о чем в частности недавно говорил Константин Корищенко. Банк России надеется, что если спекулянты уйдут с рынка, курс не будет все время находиться у нижней границы поддержки и начнет колебаться внутри постоянно расширяющегося коридора. И тогда ЦБ сможет повышать ставки для борьбы с инфляцией, не опасаясь carrytrade.

Мы считаем, что если Банк России в действительности намерен покупать по $1 млрд. в день, то стоимость бивалютной корзины еще долго не опустится до нижней границы ЦБ даже во время налоговых выплат. В сегодняшних условиях у спекулянтов может просто не хватить возможностей, чтобы ежемесячно продавать ЦБ по $10 млрд. Однако мы не уверены, что столь большие объемы регулярных интервенций сохраняться надолго, так как данная мера во многом является проинфляционной. Нам кажется, что ЦБ надеется напугать спекулянтов большими объемами, а потом их все же снизить.

Мы не беремся предсказывать, кто победит в борьбе спекулянтов и Центрального банка. История показывает, что ЦБ в таких случаях выигрывает крайне редко, однако негативный внешний фон сейчас явно играют на руку Банку России. В то же время мы считаем, что если ЦБ все же удастся удержать курс выше границы поддержки в течение двух-трех недель, то он начнет агрессивно поднимать ставки, надеясь, что повысившаяся волатильность рубля предотвратит carry-trade.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ХКФ Банк – рынок слышит ФАС

ХКФ Банк опубликовал отчетность по МСФО за первый квартал 2008 года. По нашему мнению, результаты банка за первые три месяца 2008 года нейтральны для его кредитного профиля. В тоже время мы считаем, что информация о претензиях, предъявленных ХКФБ со стороны ФАС, и их исход являются определяющими факторами движения котировок рублевых облигаций ХКФБ в ближайшем будущем.

В первом квартале 2008 года активы ХКФБ практически не увеличились, однако кредитный портфель показал 7%-й рост, что в основном произошло за счет сокращения доли ликвидных активов в структуре баланса (с 11.9% на конец 2007 года до 8.4%). Основным фактором роста послужили кредиты наличными (наиболее доходный и рискованный продукт), доля которых в кредитном портфеле возросла с 12.1% до 13.7%.

Качество кредитного портфеля несколько улучшилось в течение первого квартала (доля NPL сократилась с 12.3% на 31.12.2007 до 11.9%). В основном такая динамика была обусловлена списанием порядка 0.8 млрд. рублей безнадежных кредитов на фоне растущего объема кредитования. В то же время, в первом квартале 2008 года наметилась положительная, на наш взгляд, динамика роста объема провизий по отношению к проблемной задолженности, которое возросло со 106% на конец 2007 года до 112%.

Банк улучшил показатели доходности активов в 2008 году в первую очередь за счет роста комиссионных доходов (в большей степени штрафных комиссий, свое отношение к учету которых мы уже выражали в ежедневном отчете от 14.03.2008). В то же время, чистая процентная маржа и показатели эффективности показали умеренно негативную динамику по сравнению с результатами первого квартала 2007 года.

Вчера, по сообщениям прессы, Федеральная Антимонопольная Служба (ФАС) предъявила ХКФБ претензии касательно неполного раскрытия стоимости кредитов (в частности «скрытых» комиссий). Скорее всего, инициация подобного разбирательства будет означать для ХКФБ полную отмену «скрытых» комиссий и существенное снижение доходности по вновь выдаваемым кредитам. Как мы уже отмечали в нашем ежедневном отчете от 14.03.2008, более всего мы обеспокоены растущим объемом издержек банка. При текущем уровне операционных затрат, по нашим подсчетам, уже 20%-го сокращения эффективной доходности кредитного портфеля будет достаточно для того, чтобы сделать выдачу новых кредитов экономически неоправданной.

В целом, мы расцениваем результаты ХКФБ за первый квартал 2008 года как нейтральные для оценки его кредитного профиля. Однако, по нашему мнению, определяющим фактором в настоящий момент является исход инициированного ФАС разбирательства в отношении банка. При значительном сокращении эффективной ставки по кредитному портфелю, ХКФБ придется проводить существенное сокращение издержек, и, вполне вероятно, изменять риск- профиль кредитных операций с целью повышения их доходности.

Мы придерживаемся мнения, что в рамках стратегии «buy and hold» предпочтительнее выглядят сопоставимые по дюрации выпуски Банка Русский Стандарт (БРС), который уже доказал свою устойчивость, полностью отменив дополнительные комиссий еще в августе 2007 года и уже достаточно давно ведет оптимизацию своей бизнес модели. Из наиболее ликвидных выпусков мы рекомендуем обратить внимание на рублевые облигации БРС-6.