Х5: комментарий к размещению

После проведенного вчера выкупа облигаций Пятерочки Х5 Retail Group сегодня размещает первый выпуск облигаций Х5-Финанс (9 млрд руб., оферта через 3 года). Вчера же рейтинговое агентство S&P, как мы и ожидали, пересмотрело прогноз по кредитным рейтингам компании с «негативного» на «стабильный», что должно позитивно сказаться на отношении иностранных инвесторов к кредитному риску компании. Райффайзенбанк как один из организаторов займа Х5 оценивает «справедливый» спрэд бумаг компании в 170-200 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 7.65-7.95% YTP и ставке купона на уровне 7.50-7.80%.

Х5 является лидером российской продуктовой розницы по размеру выручки, компания динамично развивается, демонстрируя при этом высокую рентабельность. Присутствие Х5 на публичном рынке акций и поддержка со стороны акционеров позволяют компании использовать для развития не только долговые ресурсы, но и акционерный капитал. Крупнейшая в отрасли допэмиссия акций Х5 на сумму $1 млрд планируется на конец 2007 г. Подробное описание бизнеса и анализ финансового состояния Х5 см. в нашем специальном обзоре «Х5: лучшая модель российского ритейла» от 3 июля 2007 г.

Одной из отличительных особенностей Х5 является высокая рентабельность компании: маржа EBITDA в 2006 г. до вычета разовых расходов на закрытие опционной программы составила 10.1% - самый высокий результат среди мультиформатных сетей, которые включают в себя магазины формата «дискаунтер». Мы полагаем, что высокая рентабельность Х5 основывается на:

• лидирующих позициях и «переговорной силе» в отношениях с поставщиками;
• высокой доле торговой недвижимости, находящейся в собственности компании: около 75% по итогам 2006 года;
• высокой операционной эффективности, связанной с наличием централизованной системы закупок и логистической инфраструктуры.

Помимо инвестиций в расширение бизнеса, Х5 уделяет существенное внимание эффективности: из $700 млн инвестиций, запланированных на 2007 г., около $200 млн должно быть потрачено на развитие логистики. Эти затраты в будущем позволят компании экономить на транспортных расходах: по предварительным оценкам, централизованная логистика позволяет сэкономить 5-8% от выручки.

Главной особенностью российской сетевой розницы является динамичный рост рынка: за счет поглощения несетевых магазинов и активного открытия новых объектов ритейлеры демонстрируют темпы роста выручки на уровне 40-60% в год. Мы полагаем, что Х5 в течение ближайших лет будет расти быстрее рынка, наш прогноз среднегодового темпа роста выручки: около 50% до 2009 года.

Сегодня Х5 опубликовала операционные результаты за 2кв2007 г.: показатель сопоставимых продаж «Like-for-like» составил 18% в рублевом выражении, что является очень сильным результатом. Компания демонстрирует свою способность повышать операционную эффективность, что в целом позволяет надеяться на хорошие показатели по выручке и прибыли в течение ближайших лет.

Основные опасения рейтинговых агентств и инвесторов относительно кредитного качества большинства ритейлеров, и Х5 связаны с активным использованием долговых источников для финансирования динамичного развития. Мы не склонны драматизировать эту ситуацию: текущие коэффициенты оценки относительной стоимости компаний на рынке акций позволяют относительно безболезненно наращивать долговую нагрузку до 4-5х Долг/EBITDA. Реальные показатели крупнейших ритейлеров существенно ниже: 2.8х ЧистыйДолг/EBITDA (до закрытия опционной программы) у Х5 за 2006 год.

Резкий рост долговой нагрузки Х5 в 2006 году был связан со сделкой по слиянию Пятерочки и Перекрестка: она была частично профинансирована за счет привлечения синдицированного кредита на сумму $800 млн. Однако в 2007 г. акционеры Х5 приняли решение о проведении допэмиссии на сумму $1 млрд: в результате компания получит значительные денежные средства, за счет которых она сможет погасить часть долгов. По нашим прогнозам, показатель ЧистыйДолг/EBITDA Х5 к концу 2007 года существенно снизится и составит всего 1.0-1.5х. В 2008 г. в связи с ожидаемым исполнением опциона на покупку акций Карусели долговая нагрузка может вырасти, но, по нашим ожиданиям, она не выйдет за пределы 2.0-2.5х. Более существенный рост долга может быть связан с участием в крупных сделках M&A, которые предсказать практически невозможно.

По нашему мнению, Х5 на сегодняшний день является сильнейшим ритейлером на российском рынке, поэтому мы считаем, что доходности ее бумаг должны предлагать дисконт в 20 б.п. относительно облигаций Седьмого Континента и Магнита. В качестве еще одной возможной «точки отсчета» для бумаг Х5 мы рассматриваем облигации лидера пищевой отрасли – Вимм-Билль-Данна. Несмотря на различие в бизнесе, у компаний есть много общего: динамичный рост на волне потребительского спроса, высокая инвестиционная активность, лидирующие позиции в своих сегментах рынка. Текущий спрэд рублевых бумаг ВБД составляет около 170 б.п. к ОФЗ: мы рассматриваем этот уровень в качестве ориентира для бумаг Х5. Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций Х5 в 170-200 б.п. к ОФЗ, что в настоящий момент соответствует доходности на уровне 7.65-7.95% к трехлетней оферте и ставке купона в 7.50-7.80%

ОГК-5: МСФО без сюрпризов, бумаги переоценены

Вчера ОГК-5 опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2006 г. Она не содержит сюрпризов, т.к. финансовые результаты компании практически повторяют опубликованную в апреле отчетность по РСБУ. Мы очень позитивно оцениваем финансовые результаты и кредитный профиль ОГК-5, но продолжаем считать облигации ОГК-5 существенно переоцененными на волне спроса, вызванного покупкой блокпакета акций компании концерном Enel. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию «фиксировать прибыль» в облигациях ОГК-5. По нашему мнению, бумаги других генкомпаний в настоящий момент предлагают существенно более привлекательные премии.

Основные финансовые результаты ОГК-5 по МСФО за 2006 г.:

• выручка: 24.8 млрд руб.;
• EBITDA: 2.4 млрд руб. (2.3 млрд руб. по РСБУ), маржа EBITDA: 9.8%;
• Долг: 5.6 млрд руб., Долг/EBITDA: 2.3х;
• Чистый долг: (-7.8 млрд руб.), ЧистыйДолг/EBITDA: (-3.2х)

Рентабельность большинства тепловых генкомпаний в 2006 г. несколько снизилась из-за эффекта аномально теплой зимы. Однако уровень EBITDA Margin ОГК-5 за 2006 г. в 9.8% представляется нам вполне адекватным показателем для генерирующей компании. Также мы отмечаем, что финансовые результаты компании по РСБУ и МСФО за 2006 г. совпадают практически точно, что в целом свидетельствует о высокой прозрачности российской отчетности компании.

Отрицательный чистый долг компании связан с тем, что в октябре компания провела IPO, в результате которого привлекла около $460 млн, которые в течение прошлого года пока не были потрачены на инвестиции. Однако 2007-2008 гг. должны стать «пиковыми» с точки зрения инвестиционных расходов компании: в сумме за 2 года ОГК-5 может потратить 40-45 млрд руб. Соответственно мы полагаем, что уже в 2007 г. компания израсходует все свободные денежные средства, находящиеся на балансе и может прибегнуть к новым заимствованиям. Еще весной 2007 г. ОГК-5 объявила о том, что планирует занять до $200 млн под гарантии экспортных агентств.

По нашим прогнозам, потребность ОГК-5 в новом долге на 2007-2008 г. может составить около 20 млрд руб. (если принять допущение о том, что в течение этого срока компания не будет проводить новую допэмиссию акций). Соответственно, уровень долговой нагрузки ОГК-5, по нашим прогнозам, может вырасти до 4х Долг/EBITDA в 2008 году. Мы не считаем такую долговую нагрузку критичной с точки зрения кредитного качества, т.к. она достаточно быстро будет компенсирована ростом выработки и повышением цен на электроэнергию.

На наш взгляд, рынок в настоящий момент переоценивает значимость продажи блокпакета акций ОГК-5 для кредитного качества компании. В связи с этим мы считаем дисконт ОГК-5 более чем в 20 б.п. к облигациям ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1 и ТГК-10 неоправданным. Поэтому мы рекомендуем «зафиксировать» прибыль в ОГК-5 с ориентиром 100.30-100.40% и «переложиться» в более доходные и недооцененные бумаги генкомпаний.