Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[10.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня ситуация на рынке внутренних долговых обязательств не претерпит существенных изменений. Движение цен будет носить разнонаправленный характер: с одной стороны, инвесторы предпочтут зафиксировать прибыль по облигациям «голубых фишек» (которые продемонстрировали положительную динамику в конце прошлой недели), с другой – возможен рост покупательских интересов к бумагам второго эшелона (которые в свою очередь были обделены вниманием участников рынка на фоне роста «голубых фишек»).

Во втором эшелоне мы по-прежнему считаем недооцененными облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, несмотря на то, что цены данных инструментов уже выросли на 165 б. п. и 200 б. п. соответственно (после публикации нашей рекомендации 27 июня 2006 г.).

Стратегия внешнего рынка

Рост занятости в США во втором квартале 2006 г., похоже, станет самым медленным за три года. После публикации в прошлую пятницу очень низких показателей занятости за май 2006 г. стало очевидным, что члены Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США были правы, указывая на ожидающееся замедление роста экономики. Соответственно, вероятность паузы в повышении ставок ФРС теперь становится очень высокой. Однако признаков замедления инфляции пока не видно, поэтому такая стратегия может оказаться очень рискованной. В этой связи мы считаем, что в настоящий момент короткие корпоративные бумаги являются наилучшим способом инвестиций в еврооблигации.

Стратегия валютного рынка

Негативное влияние от досадного поражения Франции будет компенсировано позитивным влиянием выигравших итальянцев, так как евро используют в обеих странах, из которых приехали финалисты чемпионата мира по футболу. Поэтому теперь из всех факторов, влияющих на курсы валют, на первый план снова выйдут макроэкономические, которые в последние дни способствуют росту котировок евро.

В свете сегодняшних налоговых выплат (налог с доходов в виде процентов по государственным и муниципальным ценным бумагам за июнь 2006 г. и некоторые акцизы) возможно незначительное повышение стоимости рублевых ресурсов на рынке МБК. В то же время оперативные показатели ликвидности, опубликованные сегодня Банком России, выглядят исключительно благоприятно. Так, сальдо операций Банка России с кредитными организациями на сегодняшний день составило 73.8 млрд руб. Относительное затишье на рынке первичных размещений, по нашим оценкам, приведет к росту торговой активности инвесторов на вторичных торгах.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• В секторе розничной торговли отмечается расширение спрэда облигаций Магнит Финанс на фоне недавнего снижения котировок (почти до уровня выпуска Копейка-2), и мы видим здесь интересную возможность. Мы считаем, что облигации Магнит Финанс должны торговаться с теми же спрэдами, что и облигации Пятерочки и Перекрестка (см. наш отчет «Облигации розничных сетей: распродажи не будет» от девятого июня 2006 г.). Наша оценка облигаций Магнит Финанс выше текущей рыночной, однако даже при взгляде на компанию с точки зрения рынка можно предположить, что спрэд по облигациям Магнит Финанс может сузиться на 35-40 б. п.

• Среди облигаций компаний автомобильного сектора нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во- вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа выше рост объемов производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузку по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Мы обращаем внимание инвесторов на текущее неэффективное ценообразование облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. С начала июня 2006 г. по настоящий момент наблюдается стремительный рост доходности облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, обусловленный, на наш взгляд, намерением компании разместить новый облигационный заем (зарегистрирован в ФСФР 6 июня текущего года). По нашему мнению, рынок переоценил факт регистрации и планы эмитента разместить новый выпуск летом 2006 г. Кроме того, облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и отраслевой принадлежности облигациям Уралсвязьинформ-6. В настоящее время облигации ВолгаТелеком-2 торгуются с положительным спрэдом в 80 б. п. к облигациям Урасвязьинформ-6. На наш взгляд, справедливое значение спрэда долговых обязательств ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа должно находиться в диапазоне минус 30-40 б. п. Таким образом, потенциал сужения спрэда бумаг ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа составляет не менее 110-120 б. п.

• Новый виток роста доходности на рынке КО США, несомненно, окажет влияние на ценообразование рублевых долговых обязательств. Наиболее уязвимыми в этой связи мы считаем корпоративные облигации «голубых фишек» с длинной дюрацией. Кроме того, отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.